最近中国的A股终于迎来了久违的大涨，且涨幅居全球前列。这波大涨的背后，是近一段时间以来外资大举进入A股市场。某股票因被外资买到深股通的持股上限而不得不被限制购买，更成为新行情中的一道风景。外资已经成为中国A股市场的重要力量。而随着A股在明晟（MSCI）指数中的纳入因子逐步提升，相信未来会有更多外资进入A股市场。面对这种形势，应用其“利”而防其“弊”。

外资“先知先觉”把握A股行情

时间回溯到去年，A股大跌，国内投资者、上市公司大股东无不灰心丧气；然而，外国投资者却通过陆股通北上净买入2942亿元，扣除港股通南下资金后，去年股票通（包括沪港通和深港通）项下北上净流入资金2018亿元，为该机制开通以来的首次。当时尚有人奚落是外资被套牢，但现在国内不少投资者却在佩服外资的先知先觉。

事实上，外资不但善于“抄底”，还擅长“逃顶”。根据年度和半年度《中国国际收支报告》披露的信息，2014年，QFII和RQFII项下资金合计净流入253亿美元，较上年增长51%。显然，外资赶上了A股2014年下半年开始启动的那波行情。2015年上半年，QFII和RQFII项下资金却合计净流出88亿美元，显示当时外资已开始警觉A股加速上涨引发的高估值风险；下半年，前述渠道净流出53亿美元，低于上半年的流出水平。对比之下，近期随着A股成交量频频破万亿元，陆股通项下北上资金净流出已时有发生。正在空翻多、大举入市的国内投资者，或许也应该从中获得一定的警示。

善用外资流入A股之“利”

引入境外投资者参与A股市场，可以促进和改善国内上市公司治理，提高上市公司质量，同时也为学习境外投资者成熟、先进的投资理念提供了机会。这是资本市场开放的一个重要考量，有助于改变国内股市“牛短熊长”的局面，真正建立起一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，从而更好地发挥金融支持实体经济的作用。当前，外资不仅在进入中国股市，也在进入中国债市，为相关市场注入了活水。截至2018年年末，境外投资者在中国境内持有的人民币股票资产为1.15万亿元，占到国内股票流通市值的3.2%，较2016年年底上升了1.6个百分点；与此同时，境外投资者在中国持有的人民币债券资产也达1.17万亿元，占债券托管市值的3.0%，较2016年年底提高了1.0个百分点。

这部分外资的流入还促进了国际收支平衡。2018年前三季度，我国外来证券投资项下净流入1521亿美元。其中：股票投资净流入483亿美元，同比增长93%；债券投资净流入1037亿美元，增长82%。与对外证券投资净流出轧差后，证券投资项下净流入1052亿美元，不但抵补了同期经常项目逆差及其他资本项下的净流出，而且在剔除估值影响后，外汇储备仍有所增加。

防范与化解外资进入A股市场之“弊”

外资进入A股市场，有诸多利好。但世上没有免费的午餐。一个重要问题是，如何防范与化解外资进入A股带来的资本流动冲击风险。

可以说，所有资本流出引发的货币危机、债务危机都是从资本流入开始的。证券投资就属于波动性较大的顺周期的短期资本流动，即所谓国际游资或热钱。理论上，可以通过保持国内经济金融体系的健康性，尝试把“热钱”变成“冷钱”，把“短钱”变成“长钱”。但只要国内经济或金融有周期，跨境证券投资就有可能放大周期：当周期向上时，外资大量流入，推高国内股票和债券等资产价格；当周期向下时，外资集中流出，加速国内资产价格的调整。因此，资本流动不只是惩罚政策失败者，还会惩罚政策成功者，因为后者前期吸引了大量的热钱流入。而且，随着外资参与本地金融市场的程度上升，境内外市场联系将更加紧密，联动性也会进一步加强。跨境证券投资将受到境内市场绝对和相对表现的双重影响，可控性大大降低、波动性大大增强。届时，哪怕相关资本流入或流出的绝对规模不是很大，但在边际上仍可能放大人民币汇率的波动。

随着金融市场的日益开放，国内金融政策也将受到更多掣肘。例如，2006年年底，为防止国际热钱炒作泰铢，泰国政府宣布对外资流入征收无息存款准备，导致第二天泰股出现31年来的最大单日跌幅，并带动亚洲股市普跌，迫使泰国政府当晚紧急收回成命，管制新政只是“一日游”，政府声誉严重受损。

当前，中国正在紧锣密鼓地推进金融扩大对外开放。在此过程中，我们必须对实施跨境资本流动管理的条件发生了哪些变化进行动态的跟进评估：一方面一些之前行之有效的手段现在可能产生了“投鼠忌器”之嫌，而动辄放言要采取或恢复管制的做法，也可能会吓到国际投资者；另一方面，在目前国内股票、债券、货币、期货、外汇市场均在不同程度上对外国投资者开放的情况下，外国炒家利用几个市场的联动机制发起立体式攻击的风险也不容小觑。1998年，香港的股市、汇市和期市同时被攻击，即是例子。

面对上述风险，我们应汲取国内外的经验教训。一是牢牢把握金融开放的主动权，成熟一项推出一项，“扩开放”与“防风险”要同时研究和部署；二是建设有深度广度、有流动性的金融市场体系，使之成为抵御外部攻击的第一道防线；三是深化利率、汇率的市场化改革，健全货币政策框架，疏通传导机制，提高宏观调控能力；四是在国家金稳委的领导下，加强部门信息共享和政策协调，形成监管合力，重点要防范、化解跨市场传染和攻击；四是加强跨境资本流动监测，做到风险早发现、早预警、早处置，并在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案；五是健全法律法规，加大执法力度，严格信息披露，严厉打击内幕交易和市场操纵行为；六是建立舆情监测分析机制，加强市场预期引导。

作者系中国金融四十人论坛高级研究员