2019年上半年，房企海外债发行总规模超过3000亿元，同比增长30%，成为房地产“小阳春”的直接推手，也引起了政府的高度关注。2019年7月9日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（下称“778号文”），要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，且需要对募集资金用途做出说明。这将使房企新增海外债的发行面临一定困难。监管风向的转变以及巨大的债务存量，使得市场开始担心房企的偿债能力。本文将系统梳理房企海外债发行的相关监管政策演变，分析房企海外债的发行现状，并对其未来发展走向进行预判。

政策沿革

中国房地产企业海外债的发行可以追溯到1993年。当年10月18日，越秀地产发行了2只总金额为4.2亿美元的5年期美元债券。此后，陆续有房企在海外发行债券，但受国家政策限制，房企海外债规模一直不大。

2015年开始政策环境出现了变化，房企海外债发行出现了重要转折。当年9月14日，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（下称“2044号文”），取消了企业发行外债的额度审批，并改革创新了外债管理方式，实行备案登记制管理。2016年6月，发改委选择了21家企业开展2016年度外债规模管理改革试点。试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息即可。以上政策放宽了企业去境外融资的条件，给境内企业去境外发债创造了宽松的政策环境。房地产企业因此而受益。

此轮政策调整，不仅放宽了海外债发行条件，还同时协调了企业海外资金调回境内使用的问题。根据2044号文的规定，“募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持‘一带一路’、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资”，发行人可以凭“备案登记证明按规定办理外债外汇、回流结汇等相关手续”。2016年6月，外汇局发布了《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》，进一步扩大了意愿结汇的适用范围，并规定资金用途继续沿用负面清单模式。2017年1月，外汇局《关于进一步推进外汇管理改革 完善真实合规性审核的通知》，允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式，将担保项下的资金直接或间接调回境内使用。在上述政策下，企业融资方式有了更多选择，可以依据境内外主体的资信能力差异选择内保直贷或是内保外贷再回流，通过对各种方案的权衡对比，选择融资成本最低的一种。

2018年开始，在防范系统性金融风险的背景下，作为防范海外债务风险的重要部分，企业海外债面临收紧，房地产企业的海外债务成为关注焦点。2018年4月，外汇局国际收支司司长王春英在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上称，“我们也强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理，例如，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债；银行、证券等金融机构外债结汇需要经过外汇局批准等”。同年5月，发改委和财政部发布《关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（下称“706号文”），要求拟举借中长期外债的企业，其募集资金应重点用于支持创新发展、绿色发展、战略性新兴产业、高端装备制造业以及“一带一路”建设和国际产能合作等；同时要求，要规范信息披露，利用社会信用体系建设、大数据预警监测分析等多种创新方式，切实加大事中事后监管力度。文件虽未明确收紧房企海外债融资，但房企的海外债融资明显不在政策支持的范畴之内。此后对706号文的政策解读会明确提出：引导规范房地产企业境外发债的资金投向——主要用于偿还到期债务，以避免产生债务违约；限制房地产企业以外债资金投资境内外房地产项目及补充运营资金等，同时要求企业提交资金用途承诺。

2019年6月，发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（下称“666号文”），要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向发改委申请备案登记；地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；承担地方政府融资职能的地方国有企业，发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。在666号文的基础上，2019年7月，发改委又发布了778号文，对房地产企业发行海外债做出限制：房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。

上述政策的颁行，将使房企新增海外债的发行面临一定的困难。

发行概况

房地产海外债发行流程与国内比相对简化，发行整体规模呈现短期波动、长期增长的趋势。近三年新增的房企海外债有以下几点特征：从币种来看，美元债占比较高；从资金用途看，用途为再融资的债券金额占比逐年提升；从发行地看，注册地为开曼群岛和英属维尔京群岛的公司发行债券金额占发行总量的多数。

发行规模

由于境外的发行规则比较宽松、行政限制较少，企业只需满足基本财务要求并完成信息披露便可以发行境外债。而国内对企业进行海外融资的政策监管更为严格，因此国内政策的风向变化对房企海外债的发行规模具有决定性作用。

房地产企业从1993年开启海外债发行后，发行量一直较小，直到2005年才开始略有增多，但受到2008年国际金融危机的冲击，发行量再度萎缩。2010年房企海外债发行量迅猛增长。2015年，由于国内交易所发债新政实施，使得国内企业境内发行公司债的成本降低、效率大大提升，不少地产企业转而选择国内发债，造成当年房企海外发债规模和数量出现显著下降。2017年，随着国内房地产企业融资收紧，房企海外债发行量再次出现快速增长（见图1）。

发行方式

房企海外债发行可以分为三类：直接发行、间接发行和红筹架构发行（见图2）。直接发行指以境内企业作为发债主体直接赴境外发行债券；间接发行指企业以在境外（通常在中国香港、英属维尔京群岛、开曼群岛等）设立的全资子公司（SPV）作为发债主体，债券币种可为人民币也可为其他币种。红筹架构发行指控股公司在境外、业务和资产在境内的中国企业，通过控股公司在境外直接发债，或者作为担保人通过SPV发行美元债。这类发行方式主要是在境外上市的企业采用。

间接发行模式中，又可以根据增信方式的不同分为四类：（1）境内控股公司提供担保直接发行，适用于境外子公司规模较小，但境内控股公司实力强劲的中资企业。（2）银行备用信用证担保发行，由境内银行的海外分行出具备用信用证，担保境外债券发行。（3）维好协议。母公司承诺对发行公司保有一定的持股比例，维持其净资本为正值并具有足够的流动性；或承诺维持发行公司作为唯一海外平台的地位，以增强投资人信心。（4）维好协议+股权购买承诺协议。其中的维好协议同（3）；股权购买承诺协议中，母公司承诺在发行公司无法偿还债券时，向发行公司购买其持有的境内项目公司股权，或以固定借款、股权投资等方式注资境外子公司，以偿还债券本金及利息。

相比于境内债券的发行，海外债的发行流程相对简化。美元债发行方式可以分为三类：S规则、144A规则和美国证监会（SEC）注册发行。三种发行方式均无需审批，只需要按照规定披露相关信息即可，发行程序简单，融资效率高。以香港为例，在香港市场发行外币债券不需要任何监管部门的审批，企业经过文件准备、路演和销售以及交割三个阶段，一般4—6 周的时间即可完成发行，有效提高了资金募集效率。

发行币种、发行地点和资金用途

2016年以来，新增的房企海外债中，美元债占比达到85%；其次是港币，占比达到10%；以人民币发行的债券占比仅为3%（见图3）。绝大部分房企采用间接发行的方式发行海外债。从不同注册地发行的债券金额来看，开曼群岛、英属维尔京群岛合计占比达到86%，注册地为大陆的仅占4%（见图4）。

房企海外债公布的用途可以划分为补充营运资本、项目融资、资本性支出融资、再融资等多个类型。近年来，房企海外债用途为再融资的占比逐渐提升，2019年上半年发行的海外债中，用途为再融资的占比约为50%（见图5）。与此对应，房企海外债到期规模也逐年攀升，2019年房企海外债到期规模约2000亿元，预计2020—2021年的到期规模还将攀升。其中，2021年海外债到期规模或将超过3000亿元，达到海外债到期规模的最高点，随后将逐步减少（见图6）。

评价与趋势预判

对于房地产企业而言，海外债作为一种重要的融资手段，相比于国内债券，具有多种好处。第一，从发行程序上来看，海外债发行整体简化，基本无需审批，只需要按照规定披露相关信息即可，融资效率高。第二，海外债募集的资金受监管较少，使用比较灵活。当国内融资面临政策收紧时，海外债可以作为房企融资途径的一种补充，缓解融资压力。

房企海外债融资也面临一系列的困难。首先，尽管发行流程比较简单，但受国内监管政策影响，房企大都需要通过间接或红筹架构等方式发行海外债，前期准备工作复杂；其次，房企海外募集资金回流及到期偿还均涉及资本的跨境流动，目前仍然受到较多的政策限制；此外，如果海外债发行多采用美元、港币等币种，企业还将面临较大的汇率波动风险。

从目前的政策走向及房企债务规模看，虽然近期房企新增海外债的发行将面临一定困难，但借新还旧仍然可以持续。考虑到未来两年房企海外债到期规模还将扩大，房企海外债的总发行量或仍将保持在高位，但净融资规模将非常有限。

作者单位：天风证券研究所