从不可能三角理论来看，要保持货币政策独立性，资本账户开放与固定汇率制度不可兼得。因此资本账户开放与浮动汇率制度较为匹配。但是从国际政策的实践来看，没有纯粹的资本账户开放，也没有完全的自由浮动汇率。本文探讨资本账户开放管理与人民币汇率浮动管理如何有效组合的相关思路。

货币自由兑换新内涵

与资本账户有限开放

货币自由兑换曾经是金本位制度下纸币或信用货币发行者对货币与黄金之间自由兑换的承诺。布雷顿森林体系是美元垄断储备货币地位的一种有限兑换制度。1976年牙买加会议废除了黄金的国际货币职能，货币自由兑换也在官方文件中被“货币的自由使用”所取代。

考虑到黄金为信用货币提供坚实物质基础的本义，笔者提出了黄金非货币化后货币自由兑换的四个新内涵：信用货币在国内流通时与商品及资产的自由兑换可界定为政府承诺（1）币值稳定，并且（2）保护私产。主权国家信用货币作为国际货币在境外流通时，自由兑换意味着（3）发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，为国际货币的购买力提供基本保障。美元的问题不仅在于GDP全球占比的持续下降，而且在于制造业空心化后可贸易品生产与出口能力的下降，这是美国转型为能源出口国的重要背景。（4）国际货币对境外持有人而言“可自由使用”，即具有支付、结算、投资、交易的便利或低成本（潘英丽等著：《国际货币体系未来变革与人民币国际化》第三卷“国际货币体系变局中的人民币国际化”第196-197页，格致出版社&上海人民出版社2014年出版）。国际大宗商品和资产计价功能的发挥、离岸金融服务供给和在岸金融市场的对外开放，都将有效提升其“自由使用”的程度。

货币自由兑换并不等同于资本账户的全面开放。资本账户开放只在“在岸金融市场的对外开放”上与“货币自由兑换”部分重合。从资本账户开放度的国际比较来看，美国是G7国家中资本账户管制最多、开放度最低的国家。国际货币发行国通常需要更有效的资本账户管理。试想，在全球美元泛滥的情况下，如果不对外国投资实施管理，美国人民岂不在上世纪就沦为日本人的“打工仔”了？由此可见，人民币国际化的一项要求，实际上是如何以国际社会可接受的法律和经济手段实施资本账户的有效管理，而非资本账户全面开放。

笔者认为，中国资本账户应该实施有限开放策略。首先，从“宏观经济金融稳定→利率市场化→汇率有弹性→资本账户开放”的逻辑顺序看，中国目前金融结构失衡，银行业系统性风险高度积累，企业和金融机构缺乏全球有效配置资本能力的现状表明，资本账户全面开放的条件并不成熟。当前中国利率水平相对高，股票市盈率相对低，如果不是对中国经济改革与政策前景存在不确定预期的话，境外资本必定会大规模流入。在这种情况下，如果都将美元换给中国的央行和投资者，那么中国将面临更大的外部不确定性风险。如果考虑到中资企业与金融机构的国际化经营能力还不够强，则境外投资损失的风险就会更大。因此，笔者认为，资本账户有限开放应符合以下基本要求：（1）通过准入前国民待遇促进金融服务业（特别是直接融资中介服务业）对外开放；（2）引导民间产业资本有序输出，限制国际热钱流入；（3）仍应以QFII和RQFII形式实施市场准入的资格要求和数量调控，坚守双向调控而非不可逆的取消管制。（4）实施资本账户的定向开放。这是借鉴美国双边投资协定（即BIT，本质上是资本账户有条件的定向开放）谈判的经验，根据双边的贸易、投资和人民币国际化的需要，与特定国家签订中国政府主导的双边投资协定，将金融市场准入资格作为我国政府推进国际经济战略的筹码加以有效运用。

需要强调的是，当前需要将国债市场从单一的政府财政预算工具中解放出来，以使其更好地发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港的功能。具体而言，应提高其规模、效率、流动性和国际化标准，并优先向双边货币合作国家的央行供给作为储备资产的中国国债；另外，可在上海创设人民币计价的省级政府债券市场，对国际投资者开放；还应健全人民币国际债券的市场定价机制，促进人民币国际基准利率的形成及其调节作用的发挥。政府债券融资是成本最低的融资方式。特别是在全球国债负利率的背景下，我国中央和地方政府可通过发行较低利率债券筹资，专项用于农民工的市民化和下岗转岗人员的再就业培训，以此释放近3亿农民工和1亿多留守与流动儿童的制成品消费需求，实现义务教育的均等化和人力资本投资；同时，还可以有效应对贸易摩擦和全球经济衰退的冲击，并加快中国经济转型和高质量发展。

人民币汇率浮动管理的必要性

与管理艺术

除少数恶性通胀国家曾经实施货币锚模式外，发展中国家通常采用实际目标模式，也就是将名义汇率调整作为政策工具，以实现充分就业和增强国际竞争力。改革开放40年来，中国有意无意间都采取了实际目标模式。当前，中国需要兼顾国内经济转型、资本项目可兑换进程和人民币国际化要求，以及作为大国的国际影响因素，来选取相应的汇率目标模式。

从发达国家汇率目标选择历史看，1925年，英国恢复了一战期间放弃的金本位。凯恩斯批评该政策导致了英国的国内通缩和大量失业，英镑重建国际地位的代价是牺牲了国内目标。二战后美国推行美元绑定黄金的全球美元-黄金汇兑制。这一制度兼顾了美国的国内和国际目标（推销美元的全球使用）。各国汇率波动不能超过1%，超调需要获得国际货币基金组织（IMF）的批准。这使英国等欧洲国家无法通过贬值来提高对美出口的竞争力，美国由此赢得了出口的相对优势。事实上，即使今天，从另外一些角度看，美元也不完全是自由浮动的汇率安排（在国际市场上美元汇率当然是自由浮动的，毕竟境外美元交易与美国经济无关）。例如，涉及美国对外贸易和国际资本流入/流出的美元汇率波动，就受到美联储货币政策引导或由美国财政部单边（指认别国汇率操纵）、双边或多边干预（广场协议与卢浮宫协议）。美元与黄金脱钩以来的汇率走势，具有牛短熊长的规律，这完全符合美国作为净债务国减轻债务负担和将贸易逆差控制在安全区间的国家战略利益。

由此可见，人民币汇率制度的选择，也必须要有利于体现国家战略利益的管理要求。鉴此，中国应排除完全自由浮动汇率制度。从外部环境因素看，全球化背景下产业链的垂直分工已改变了上世纪70年代国际水平分工的格局，浮动汇率已经无助于制造品贸易收支的平衡，因为汇率变动对中间品进口成本和制成品出口收入的影响可以相互抵消。日元曾经升值300%多，但并没有改变日本贸易收支顺差的格局。此外，浮动汇率也无助于发展中国家外汇储备的节约：汇率波动与短期资本流动一起加剧了国际金融体系的不稳定，造成了发展中国家“自我保险”的外汇储备需求。从中国内部条件看，一是我国所处的全球世界工厂和制成品出口大国的地位，要求人民币汇率总体保持相对稳定；二是金融体系低效率和私人资本家对财产安全的担忧，要求政府防范贬值预期的自我实现；三是人民币汇率稳定或缓慢升值预期，可鼓励境外持有和使用人民币。但是，相对僵化的固定汇率制度显然也与中国经济金融开放度日益提升的大势不符。弹性汇率有助于开放经济抵御外部的不利冲击。

综上，笔者建议，在人民币汇率处在适度区间后，可实施±5%的窄目标区管理浮动汇率制度。适度水平可以是一个小区间，比如人民币兑美元双边汇率在7.05—7.15的水平。毕竟影响双边与多边汇率的因素极为多样而复杂，没有一个模型可精准测定具体的“适度汇率”。在未来五年经济转型攻坚期，目标区波幅可控制在6.75—7.45之间。借鉴“8·11”汇改经验，央行以逆周期因子对市场双边与多边汇率走势做出调节是完全必要的。这样可对经济基本面的变化做出适应性调整，并强化在岸市场对离岸市场的引导或牵引作用。

加快人民币海外投放

和回流的闭环建设

人民币离岸市场的建设需要相对谨慎。因为在金融市场开放的条件下，如果海外金融机构持有大量人民币，就有能力做空人民币并打压在岸金融市场。

相比较，人民币可以债权方式进入“一带一路”国家，以基础设施装备出口的方式吸收回流。引导民营企业在“一带一路”国家抱团建设人民币产业园区，允许部分产品返销国内市场，通过制成品返销和当地大宗商品进口的方式，为债务国提供人民币出口收入，用于偿债。东道国偿债有余的人民币资金可鼓励其央行或由当地中资银行代理投资中国国债等流动性与安全性兼具的人民币金融资产，以形成“一带一路”跨境贸易投资与国内商品金融市场的人民币流转的闭环，减轻并最终摆脱对美元主导的国际金融体系的依赖。

另外，可通过创设国际板提升中国在全球食物链上的位置。国家以及国家内部不同利益集团在全球食物链中所处的地位及其提升的可能性，是一个比全球价值链更隐蔽、更核心的国际竞争战略问题。全球食物链上的排序依次为：全球领先型企业的内部控股股东、无控股股东的上市公司高管、公司内部和外部提供技术支撑及专业服务的精英群体、主权基金、以投资机构为代表的公众持股人、东道国工人和政府，母国面临税收流失的政府及失业家庭。中国作为外商投资的东道国和全球制成品出口大国，其打工者身份在全球食物链上处在相对低端的位置。中国经济的一个软肋，是全球领先企业屈指可数。因此我们在加快产业投资对外开放的同时，可发展为外企提供配套服务的产业和创设股票市场国际板，让国内社保、养老等投资机构和个人投资者持有外资企业股票，国家利益可从工薪和税收增加到股息、资本利得等财产性收入，分享跨国公司全球化收益，实现全球食物链位置的上移，以更和谐有效的投资方式分享全球化红利，应对老龄化挑战。

另外，应鼓励或要求中国市场导向的在华跨国企业在中国发行人民币股票和债券融资，以此来减少美元输入，扩大人民币计价的全球优质资产。此举不仅可缓解国内有效率的企业组织不足造成的资产荒，强化股票市场的产业基础，还可倒逼股票市场的制度变革，加快其规范化和国际化进程；同时，也为人民币更大规模的跨境流转提供了相适应的优质资产池。

作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授