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企业ABS破浪乘风

来源: 《中国外汇》金融&贸易2016年第2期 作者:刘洪光
未来,借助资产证券化业务市场的进一步发展以及基础资产总量的进一步提升,企业ABS有望持续、快速发展,成为资本市场重要的金融工具。

企业ABS不仅拓宽了原始权益人的融资渠道,而且该融资模式因其独有的风险承担特性具有相对优势。未来,借助资产证券化业务市场的进一步发展以及基础资产总量的进一步提升,企业ABS有望持续、快速发展,成为资本市场重要的金融工具。

 

2005年,我国资产证券化(Asset-Backed Securitization,简称“ABS”)开始试点。借助于制度体系的改革与逐步松绑,ABS业务有了“井喷”式的发展。2015年,ABS业务成为中国金融市场的一大亮点,在各类标准化资产证券化业务中,企业ABS发展速度最快,与此同时,企业ABS的产品创新也日益丰富,包括基础资产类型创新、交易结构创新和业务模式创新等等,可谓精彩纷呈。

ABS本质是一种以特定基础资产为支持的融资方式,企业ABS不仅拓宽了原始权益人的融资渠道,而且该融资模式因其独有的风险承担特性具有相对优势。未来,借助ABS业务市场的进一步发展以及基础资产总量的进一步提升,企业ABS有望持续、快速发展,成为资本市场重要的金融工具。

何谓企业ABS

目前,英国ABS发展得较为成熟,已成为英国公司融资与管理资产负债表的重要工具。英国会计准则委员会(Accounting Standard Board)对ABS的定义是:“投资者的投资所指向的是特定的资产而不是公司的全部商业风险”。据我国《信贷资产证券化试点管理办法》第2条规定,信贷资产证券化是指:“在中国境内,银行业金融机构作为发起机构,将信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。”2014年11月,中国证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定:“本规定所称资产证券化业务,是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”通过上述定义可以看出,ABS本质是一种以特定基础资产为支持的融资方式,该融资模式的根本目的是确保投资者所承担的风险仅来源于该特定资产自身所带来的风险,除此之外,投资者不应受到其他一般商业或经济风险的影响,特别是不受发起公司运营过程中产生的各种风险(特别是破产清算)的影响。

ABS的主要参与方包括:原始债务人、原始权益人、发起人、SPV及投资者。原始债权人通常也是发起人,SPV通常也是受托管理人。在国内,信贷ABS是通过银行和信托发起,即银行和信托担任SPV和受托管理人。企业ABS是通过券商发起,是企业和券商共同成立“专项计划”,这个“专项计划”充当特殊目的机构(Special Purpose Vehicles)的角色,所以发行方是企业+券商,承销方是券商,此外,券商还充当受托管理人。发行ABS的一般流程是:发起人将现金流收偿权出售给SPV;SPV进行产品设计、资产筛选、报备和发行;这中间,专业机构提供专业服务,会计师事务所进行资产审查,给出是否出表等建议,律师事务所出具法律意见,专业评级机构进行资产评级;最后,投资者进行认购。一个“专项计划”首次发行流程通常需要3-6个月。

业务优势与现状

与其他融资渠道相比,ABS业务具备一定优势。其一,拓宽了原始权益人的融资渠道。传统的企业融资方式只有股权和债权融资两大类,而资产证券化融资,既不出让公司的股权,也不依赖于公司的整体信用,而是用公司特定的资产来进行融资。基础资产的信用状况与发起人的信用状况相互独立,使得中小企业能够将较好的资产进行证券化,从而进入信用资本市场。

其二,在融资规模上,可以完全由基础资产的预期现金流决定,不受传统融资工具的融资总额不得超过净资产40%的规模限制,也不受其他方面的制约,比较灵活,可以根据企业实际经营的需要,有效控制融资规模,提高资金使用效率,避免资金浪费。

其三,对募集资金的用途没有限制。在企业ABS业务中,只要符合法律、法规及国家产业政策要求,可由企业自主安排募集资金的使用。

其四,在“真实销售”的情况下,证券化即是一种表外融资方式。银行贷款、发行债券等债权性融资,反映在企业资产负债表的“负债”栏目中;发行新股、配股等股权性融资,反映在资产负债表的“所有者权益”栏目中;而ABS因资产销售而取得的现金收入,反映在资产负债表的“资产”栏目中,因此不会增加企业的负债。所以,企业ABS在不增加企业负债的情况下融资,还可以提高企业盈利能力。

其五,由于ABS本质上是资产融资,是通过转让基础资产的方式来进行的。企业可以通过出售基础资产来融资,同时也能实现信用风险、流动性风险、利率风险、提前还款风险和其他市场风险的转移分散,从而将企业自身的风险进行有效分散。

据wind资讯统计,从发行数量上看,自2005年到2016年3月31日,我国共发行310单企业ABS项目,其中,2015年全年共发行208单,2016年第一季度发行54单;从发行规模上看,2005—2014年,企业ABS的发行规模合计为784.40亿元,2015年,我国企业ABS发行规模达到1,969.81亿元,2015年一年的发行规模超过以往十年之和。2016年第一季度,企业ABS共发行442.77亿元,预计2016年企业ABS业务将进一步快速发展。

自2005年到2016年第一季度,企业ABS市场的基础资产类型不断丰富和多元化,从大的方面主要分为债权资产、收益权资产和不动产资产三种类型,其中债权资产主要包括:融资租赁债权、保理债权、小额贷款、贸易应收账款、信托受益权、委托贷款、公积金贷款、两融债权、股票质押债权及购房尾款等;收益权资产主要包括:市政收费权、航空客票、电影票款、索道收费、物业管理费及学费收入等;不动产资产主要包括商业地产、保障房等。截至2016年3月31日,全部发行的310单ABS产品中,融资租赁债权、收费权、小额贷款和应收账款发行数量以及发行规模均位居前四位,其中融资租赁债权100单,市政收费权66单,小额贷款41单,应收账款债权38单,此外还有19单信托受益权,其他基础资产类型的项目则比较少。

基础资产是关键

ABS的业务本质就是将基础资产以结构化方式转让给资本市场投资者。ABS的基础或者起点在于可证券化的资产(即“基础资产”)的选择。基础资产本质上应是一项财产权,而财产权又包括物权和债权,根据物权和债权的特点,基础资产只能是债权。债权的相对权和对人权的性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担债务人不履行债务的风险,也只有债权的真实转让,才能从本质上实现对发起人其他风险的隔离。

债权可以按照不同的标准分为不同的种类,这里仅根据债权在证券化开始时是否已经存在,将作为证券化基础资产的债权分为现时债权和未来债权两大类。现时债权是指基础资产在证券化交易开始时就已经存在的债权。以融资租赁资产证券化为例,租赁公司在向承租人提供了租赁协议项下的租赁资产以后,即已履行完该协议下的义务了,在协议的剩余期间内,就只剩下向承租人收回本金和利息的权利了,即只享有债权,该租赁公司作为原始权益人转让给特殊目的机构的资产就是该项现时存在的债权。如上所述,保理债权、小额贷款、贸易应收账款、信托受益权、委托贷款、公积金贷款、两融债权、股票质押债权等,都是现时债权。

未来债权是指证券化的基础资产在证券化交易开始时还是一项尚未发生的债权。未来债权主要包括三种情形:其一,附条件或附期限的合同所构成的将来债权,此时合同已经成立,但尚未生效,必须待条件成就或期限到来之后合同才能生效,合同债权才能成为现实的债权;其二,已有基础法律关系存在,但必须在将来有特定事实的添加时才能发生的债权,如受托人将来为委托人处理事务支出费用请求偿还的债权、将来的租金债权等;其三,尚无基础法律关系存在的将来债权,被称为纯粹的未来债权。

我国目前已发行的ABS产品中,“收益权”是经常被用来证券化的一种基础资产。“收益权”在我国现行法律制度中缺乏明确的法律地位,作为一种单独的法律权利转让与我国现行法律存在一定冲突,不利于对投资者的保护。2016年5月,证监会发布《资产证券化监管问答(一)》(下称“《问答》”),《问答》对一些特定类型的资产证券化产品进行了详细说明:满足条件的污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费都可以作为基础资产,可再生能源、新能源汽车、绿色节能等领域的政府补贴也可纳入资产证券化的基础资产,这在一定程度上扩大了基础资产的范围。《问答》对那些虽符合法律上要求,但是操作上仍有一定障碍的基础资产类型也进行了明确,包括对PPP等基础资产的范围进行界定。

笔者建议,对于某些基础资产法律权属关系不够清晰,但均笼统地冠以“××收益权”的资产证券化项目,应充分论证其是否符合未来债权的相关法律属性,以防止收益权概念的滥用。

制度设计仍待完善

首先,我国专门用于指导资产证券化的法律文件——《资产证券化管理规定》处于我国立法效力的最低级别。所以目前我国ABS运作只能在遵循《担保法》《证券法》《信托法》《公司法》等法律的前提下,选择与基本法律冲突最小的资产证券化模式。且一旦发生法律适用上的冲突,则可能因为现有业务规定的法律位阶较低而面临不适用的风险,这是我国ABS业务发展急需解决的重大问题。

其次,企业ABS中的SPV没有独立的法律地位。我国企业ABS业务由“资产支持专项计划”这一特殊目的载体作为SPV。根据相关规定,作为证券化流程核心的“专项计划”资产独立于发起人、管理人和投资人,但由于在法律上不具有主体地位,其独立性缺乏法律保障。成立“专项计划”所依据的文件仅为中国证监会的部门规章,不具有法律和法规所具有的效力,不能赋予“专项计划”法律主体资格。因此,“专项计划”本身并不具有法律上的主体地位,不能独立于发起计划的证券公司或基金子公司。进一步而言,管理人的自有资产和基础资产难以实现有效隔离,管理人的破产风险有可能会危及基础资产的安全。因此,一旦“专项计划”管理人遭遇第三人的诉讼,被强制执行或自身发生破产,难免会波及“专项计划”。同时,“专项计划”不具备法律人格也导致了ABS业务中本来包含的一些配套措施无法在我国运用,如因无法作为合格的法律主体办理登记手续,“ 专项计划”无法成为抵押或者质押等担保方式的权利人。

再者,我国ABS关于“真实出售”的法律障碍。根据ABS本质是债权转让的关系,基础资产的“真实出售”不仅仅是ABS的第一步,也是该结构性融资能够成功的最重要一步。资产“真实出售”制度旨在将投资人承担的风险与发起人的一般信用隔离,以发起人的特定资产为担保,负责对投资人的预期收益进行偿付。ABS结构的最高目标在于将产生现金流的资产与发起人或SPV的财务风险相隔离,确保资产产生的现金流可以按证券化的结构设计向投资人偿付证券权益,实现资产信用融资。所以,证券化资产的“真实出售”是对隔离风险极为关键的一部分内容。在我国当前的法律环境下,虽《合同法》《担保法》《破产法》《公司法》等法律都为ABS的“真实出售”制度发挥着重要的作用,但我国构建ABS“真实出售”制度存在一定的法律障碍,我国现行法律并没有对“真实出售”的标准进行明确的规定。在企业ABS领域,由于“专项计划”本身的法律主体地位不清晰,也不能保证基础资产的“真实出售”的法律制度。

综上所述,我国ABS自2005年开始试点,到2015年开始有了爆发性的发展,基础资产的范围越来越广,交易结构不断创新,发行的产品数量和规模不断创新高。虽然从目前的制度设计框架看,企业ABS仍有许多不足之处,但是随着市场规模的逐渐扩大,在参与者的积极推动和监管部门的重视下,企业ABS一定能顺应资本市场的发展趋势,逐步走上正规、快速的发展通道。

 

作者刘洪光系上海市锦天城律师事务所律师,中国资产证券化研究院研究员,著有《中国资产证券化操作手册》、《PPP与资产证券化》等

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