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债务增长与经济增长

来源: 《中国外汇》2018年第21期 作者:孙杰 编辑:孙艳芳
一个国家可以,甚至应该通过金融和债务手段来推动经济增长,但是必须控制债务水平,特别是外债水平。

根据国际货币基金组织(IMF)10月10日发布的最新一期《财政监测报告》,2017年全球债务水平达到182万亿美元,创历史新纪录,其规模在过去10年间增长了50%。报告对全球范围内的过度举债问题敲响了警钟,并督促各国采取措施应对日益加剧的债务风险。

债务本身是中性的,无所谓好坏。一个国家可以甚至应该通过金融和债务手段来推动经济增长。但历史也一再警示我们,过度负债和过度使用杠杆往往会导致危机不期而至。2018年下半年以来,全球金融市场波动率出现大幅上行,一场新的危机似乎正在酝酿形成。对此,提前和主动调整,做好应对预案是为上策。

——本刊编辑部

 

美联储加息提速和缩表显示其对美国经济增长基本面的乐观判断,宏观经济形势和货币政策已经彻底告别了危机的阴影,并开始转入了下一个周期。但是市场对全球经济的展望并没有因此变得乐观,甚至将美联储加息提速解读为是在为下一次危机预留政策空间。

2008年金融危机后的一个热点就是债务问题。事实上,二战以后出现的几次全球性金融危机,虽然表现形式各异,但却都与债务密切相关。历史不会重演,但总是惊人地相似。

当前形势:全球债务增长过快

根据国际清算银行(BIS)的统计,在世界主要国家中,非金融部门的总债务占GDP的比例从2001年的191.2%上升到2018年的246.1%,上升了54.9个百分点。其中,发达经济体从210.3%上升到276.2%,新兴市场从111.4%上升到198.3%,分别上升了65.9和86.9个百分点。应该说,发达国家债务水平的上升是造成全球债务上升的根源,但新兴市场受到债务负担增长过快的挑战更大。所以,美国加息给全球货币政策和外汇市场带来的压力是否会引发新兴市场的危机,也就成了热点话题。

从债务负担的部门结构看,新兴市场与发达经济体在总体上的走势虽然相近,但是债务负担的水平还是有明显差距。2018年,发达经济体的政府债务负担要比新兴市场高出将近80个百分点,居民部门的债务负担也要高出35个百分点,公司部门则高出15个百分点。更值得注意的是,危机以后,新兴市场非金融公司部门和居民部门债务负担的增长都明显比发达经济体要快。2008年以来,发达经济体居民部门债务占GDP的比例相对稳定,甚至一度出现下降,大体在85%—75%区间内波动,公司部门的债务负担也伴随着降杠杆过程在85%—92%的区间内波动。与此形成鲜明对照的是,同期新兴市场居民部门的债务负担则从19.5%一路飙升到40.6%,公司部门也从56.3%大幅上升到107.7%,都增长了将近一倍。从政府债务负担的增长速度来看,发达经济体上升了43%,新兴市场则上升了将近60%之多。

债务负担增长过快可能比债务负担本身对经济稳定的威胁更大。根据今年国际货币基金组织一份工作论文的研究,在过去43次债务与GDP的比在五年内增幅超过30%的案例中,38次在随后的五年内爆发了经济危机,而例外的五例中有三例是刚刚走出危机,另外两例则是在五年后爆发了经济危机。由于经济结构、债务结构、增长潜力和债务管理能力等方面的差距,相对于发达经济体而言,债务负担在短期内快速增长对新兴经济体稳定增长的威胁更大。另外,新兴市场的个人债务和公司债务快速攀升,与美国在次贷危机之前发生的情况类似,这就更让人担心了。最后,新兴市场的政府债务负担虽然不高,但是受到政府信誉的限制,进一步提高政府债务以应对危机的空间可能也不大。

当然,对于以美国为代表的发达经济体而言,情况同样并不乐观。尽管当前经济增长形势比较好,但是政府、企业和居民的债务负担水平都已经相当高,接近甚至超过了诱发金融危机的临界点。一旦出现危机,难以再通过扩张债务的方式来刺激增长。此时,减税造成财政赤字上升,加息造成财政支出的压力以及市场普遍预计美国经济即将到来的衰退,都可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。

历史经验:债务是引发金融危机的关键因素

20世纪80年代的债务危机,是石油美元回流后的银行贷款造成的;90年代的亚洲金融危机,则是与国际资本流动直接相关;而2008年的全球金融危机,更直接是次贷危机。这几次危机尽管具体原因和形式各不相同,但是背后的逻辑和机制却非常接近。

一般来说,新兴市场经济的快速增长会引起外资流入,经济过热以后就会出现货币升值、经常项目赤字增加、资产泡沫、工资上升。此时,如果出现美国利率上升或由于基本面恶化而造成资本流动突然逆转,就会出现金融危机。外债就是1997年的亚洲金融危机的关键因素。而在新经济泡沫崩溃以后,以美国为首的发达经济体低利率环境刺激了次贷,并通过资产证券化打包分级卖给了全球金融机构,CDS的出现则进一步加剧了这个过程。当次贷负担到达极限以后,加息过程就成为引发次贷危机的最后一根稻草。因此国内债务的膨胀,是2008年国际金融危机爆发的关键。

如果我们再深入一步追问,为什么经济增长的良好预期会引起资本流入?这一方面是资本逐利的本性,另一方面也是新兴市场借助外资推动增长的发展模式。为什么低利率会引起次贷?同样是由于金融机构和贷款者的贪婪:贷款者相信能够通过房价的上涨偿还贷款并盈利,而金融机构在竞争的压力下也必须发放次贷,然后再通过资产证券化将风险最终转移给投资者。

但是提高债务和被金融债务支撑起来的繁荣总是有限度的,市场也总是要恢复均衡的,而危机就是强制均衡的过程。强制的降杠杆将债务负担压回到可持续和可承受的水平。显然,这个过程不仅是痛苦的,甚至可能会造成社会的动荡。因此,当2008年金融危机出现以后,政府就必须承担起稳定社会和经济生活的职责。在私人部门降杠杆的同时,政府通过救市和扩张财政来稳定增长。结果,实际是用公共部门的信用替代私人部门的信用。而在1997年亚洲金融危机以后不久,虽然国际资本的再度流入,帮助东南亚国家渡过了危机,但外债的再度上升和货币错配,则加剧了这些国家抵御外部冲击的脆弱性,留下了下一次危机的隐患。

从目前发达经济体的情况看,美国等世界主要国家政府负债的上升,尚未引发危机。这可能与公共债务中外债的比例、国家信用、政府对债务的管理能力、投资者对经济基本面的信心、国际经济格局中的地位、相对实力,特别是作为避险天堂的地位等因素有关。但是一些外债过多或评级比较低的中小或新兴市场国家的政府负债上升,以后则可能在滚动融资的过程中出现问题,进而爆发主权债务危机。

辩证分析:债务对经济增长的正反作用

债务虽然是推动经济增长的重要手段,但我们也要认识到,债务本身是一种金融行为,而金融本身在最初是建立在预期收益基础上的。因此从严格的意义上说,金融债务本身就是一种泡沫。如果最后泡沫不能被收入增长或经济增长所吸收,就会爆发企业层面的财务危机或宏观层面的金融危机。因此,金融债务只有被用于可以增加收入的投资而不是消费,才可能最后消除金融最初的泡沫。换言之,能够承受的,或者可持续的债务,必须以获得的收入或经济增长为支撑,而收入或经济增长的根源在于生产率的提高。从这个意义上看,次贷实际是一种消费型债务,过度发展难免会出现危机。而即使债务被用于生产性的投资,投资最终也必须带来收入的增长,且增长率至少应该高于利率。也就是说,债务的增长速度不能超过收入的增长或生产率的增长,必须以接近增长率为限。而相对债务的增长速度,债务的绝对规模和相对规模可能常常不是造成危机的核心。从2008年金融危机后的发展情况看,当前的债务问题主要是由于危机后各国政府放松银根,试图用货币而不是经济增长来消除泡沫(fill the bubble with money)造成的。因此,如果没有随后经济增长的支持,则只能延迟危机的爆发,甚至是在酝酿更大的危机。

我们还应该看到,通过宽松的货币政策来扩大债务进而刺激经济增长,只能作为短期的宏观调节政策,提高的只是实际增长率而不会改变潜在增长率。所以,依靠宽松的货币政策和债务刺激实现的经济增长是有限度的,其边际效用是递减的。当债务负担已经足够高以后,再宽松的货币政策也无法刺激债务和经济的增长。在潜在增长率不变的情况下,一味依靠债务扩张必然导致债务危机。

即使债务带来了收入增长,增长也会因推高了工资水平而降低了产品的国际竞争力。如果一个国家投资的增长来源于国内储蓄,那么国内消费本身就会下降,经济增长就必然源于出口。此时收入提高造成出口竞争力的下降和货币升值就是致命的。如果推动经济增长的资金依靠举借外债,而经济增长和突破中等收入陷阱意味着经济结构从制造业向服务业的转型,那么服务业相对制造业生产率提速的下降,也将制约进一步的增长,由此引发的经济增长预期下降所造成的资本外流,同样会引发金融危机。

与商品市场不同的是,金融市场定价的基础是预期。而一旦预期发生变化,金融市场的定价不仅会瞬间逆转,而且会出现超调,从而出现金融市场的恐慌,金融危机就会不期而至。

应对之策:尊重市场的均衡机制

和李嘉图的等价理论类似,债务本身是一种跨期行为,也是一种跨期扭曲,但是没有哪个国家能够背离经济规律。从德国的崛起到亚洲的繁荣都表明,为了实现经济赶超和经济起飞,必要的扭曲是必须的。但这种扭曲不能偏离规律太远,不能坐等规律的惩罚。因此,我们应该知道什么时候要放弃刺激和扭曲,回到并尊重市场机制,否则最终会不可避免地面对危机的强制调整。因此从根本上说,防止和应对债务危机的基本原则就是要尊重市场的均衡机制,具体包括以下几方面。

第一,从日本的经验看,尽管依靠国内债务比引进外资的风险低一些,但由于在增加国内储蓄提高投资的同时也抑制了国内的消费,所以最终要依靠出口来消化投资后增加的产能。这样,一旦海外市场出现问题,就会造成国内的债务风险。因此要时刻保持警惕,要适时将外需转变为内需。在这个意义上,不以顺差为目标也是自身稳定发展的必要。当经济起飞以后,就必须尽快提高国内居民的福利保障,降低储蓄,实现以内需主导的经济增长。

第二,当投资和出口引致增长后,国内的工资、物价和资产价格,特别是房价都会不可避免地上涨。此时,必须要控制房价的上涨。这不仅是因为房地产投资是非生产性的,而且抵押贷款具有明显的顺周期特征,会进一步加剧居民部门的债务负担,降低国内消费并阻碍经济发展向内需转型。特别是当经济增长放缓、投资收益下降、债务负担上升以后,维持国内房价稳定,有助于控制居民债务增长和稳杠杆,防止债务危机发生。

第三,即使是主要依靠国内储蓄和投资,同时辅以外国直接投资实现了经济起飞,在对经济增长形成了乐观预期,特别是货币升值开始以后,也会吸引外资大量流入。在本来本币就有升值趋势的情况下,外资的流入会进一步加大本币升值的压力,降低出口和经济增长。如果叠加美联储加息和贸易摩擦,则压力会更大。因此,控制资本流入,防止资本流入骤停和突然逆转,是防止债务危机的必要手段。只要没有过多的外债,应对危机的政策选项就会更加灵活,有助于从顾及汇率稳定的目标中解脱出来。

总之,一个国家可以,甚至应该通过金融和债务手段来推动经济增长,但是必须要控制债务水平,特别是外债水平。不能对依靠高债务推动增长形成路径依赖,而是要在主动和可控的情况下降杠杆,以恢复市场均衡的常态。要适时进行经济结构的调整,习惯并接受新常态的增长局面,从而实现更健康、可持续的正常增长。特别是不能在可能出现增长下降的时候就习惯性地通过放松银根、扩大债务来刺激增长。当然,进行这些调整总是痛苦的,但是早调整可能比晚调整好,主动调整可能比被动调整好。应该看到,目前我们已经有了足够多的历史教训,有了足够多的信息,有了足够多的研究,有了足够的认知和足够的智慧,也有了足够的决心,应该有能力避免债务危机的发生。

作者系中国社科院世经政所研究员


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