“天下之患，最不可为者，名为治平无事，而其实有不测之忧”。2018年，虽然全球经济复苏开启“换挡提速”，增长前景整体向好，但是风险暗流并不会停止涌动。经济金融层面，基于危机期间遗留的内生短板，全球风险偏好逆转、石油出口国债务危机以及新兴市场货币风险的“灰犀牛”，正在步步逼近。地缘政治层面，以美国政策摇摆风险、欧洲一体化倒退风险和区域冲突失控风险为突破口，“黑天鹅”正振翅欲飞。更为重要的是，“灰犀牛”与“黑天鹅”有可能碰撞共振，进而倍增全球系统性风险的发生概率和冲击强度，并引致各国复苏可持续性的显著分化。有鉴于此，2018年，高危风险组合和受影响国家将快速轮动，全球资产配置亦需要顺势调整。而风险共振和轮动之中，中国经济有望呈现出确定性的比较优势，并支撑港股市场继续保持对全球资本的吸引力。

经济金融“灰犀牛”步步逼近

“灰犀牛”之所以危险，不仅在于其发生概率高、风险体量大，更因为人们对其心存侥幸、视而不见，以致最终猝不及防、束手无策。2018年，随着全球复苏“换挡提速”，全球市场自喜于总量性的风险舒缓，或忽视结构性的危机先兆。事实上，基于本轮危机期间积弊而成的全球经济金融内生短板，上述三类“灰犀牛”风险正在迅速膨胀，不断迫近爆发的临界点。

第一，全球风险偏好逆转。2015年12月美联储首次加息后，全球风险偏好的系统性上升依次经历了三个阶段（见图1）。第一阶段是2016年，主要动力是耶伦鸽派加息引致的货币政策“明紧实松”。风险偏好上升的影响集中于美股市场，表现为美股各大指数突破危机前水平。第二阶段是2017年前三季度，主要动力是欧洲地缘政治冲突的阶段性缓解。风险偏好上升在范围上的扩大，推动了全球股市整体向好；与之对应，“恐慌指数”VIX数十次低于10%，创下过去三十年罕见的记录。第三阶段则以2017年10月为起点。10月以来，比特币等虚拟货币价格暴涨，出现明显的增速拐点。正如我们此前研究所指出的，虚拟货币并不具有完备的货币属性，缺少内在的价值基础。特别是在当前全球货币政策转向和地缘政治风险回归的背景下，这一拐点的出现表明，风险偏好上升的主动力已脱离了经济基本面，切换为不可持续的“赚钱默契”。目前的金融市场，心照不宣地勉力维系和谐氛围，在新危机前尽力赚取快钱，以不断加码杠杆水平、冒险行为和“博傻交易”，大举进军比特币等高投机性资产，正在加速新危机的到来。而一旦外部冲击超过心理阈值，当前的乐观共识就会跳转为变盘时的拥挤踩踏，大幅提升高估值市场的调整幅度。有鉴于此，当前的第三阶段既是风险偏好趋于极端乐观的最后乐章，也是市场情绪盛极而衰的暴雨前夜。2018年，随着全球风险偏好的逆转，伴生而来的风险溢价跳升和全球市场系统性调整，将成为一只蓄力已久、难以规避的“灰犀牛”。这一风险一旦爆发，在第一、二阶段积累了较高估值水平的发达国家股市将首先受到严重冲击。