2017年年初，多家监管机构出台相关政策清理跨境并购中的不理性现象。外汇局在1月初对外颁布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号），明确提出外汇管理部门将对中国企业境外直接投资的真实性、合规性进行审核，企业则需配合提交境外投资真实性和合规性的相关证明材料。跨境并购的合规性审核为“走出去”的企业提供了一枚“滤镜”，有利于提升企业对跨境并购风险的防控能力。

4月12日，通灵珠宝收购比利时百年珠宝企业Joaillerie Leysen Freres(下称“Leysen珠宝公司”)81%的股权交易顺利完成交割仪式。该笔出资435万欧元的跨境并购从签订正式交易文件，直至完成相关备案及登记手续，历时不到一个月。该笔跨境并购，之所以如此高效收官，追根溯源，其根本原因在于，并购主体境外主业发展思路明晰，并购双方业务高度契合；同时，通灵珠宝对于境外投资合规要点的高度重视和准确把握，也是促使这笔交易能快速达成的一个重要原因。

境外投资项目的真实性

项目真实性原则是境外投资的首要合规要素。现行有效的境外投资相关法律法规均将境外投资项目的真实性列为核心合规要点，只有符合项目真实性原则的境外投资，才可称其为合规的境外投资。在通灵珠宝的案例中，其对真实性原则的把握和践行主要体现在三个方面。

投资标的资质和业务的真实性

在正式签订并购意向书之前，投资双方已有超过两年的接触洽谈，通灵珠宝对Leysen珠宝公司及其股东基本情况的了解已相当深入。在双方基本达成合作意向后，通灵珠宝聘请包括财务顾问、律师和会计师等境内外专业中介机构，对Leysen珠宝公司及其股东和相关交易方进行了充分的尽职调查。调查工作主要在Leysen珠宝公司的注册地比利时开展，调查内容全面涵盖了Leysen珠宝公司成立、存续、股权结构、业务、品牌、荣誉、资产状况、实际控制人情况、股东和实际控制人的履约能力等方面，尤其是“Leysen 1855”品牌情况及Leysen珠宝公司所拥有的比利时王室珠宝供应商资格等情况。

通过充分全面的尽职调查，通灵珠宝对投资标的的资质、业务等情况有了更为全面深入的了解，进一步确认了投资标的资质和业务的真实性，并掌握了其中的关键信息。通灵珠宝据此有针对性地制定了相关谈判策略和项目推进计划，也为项目的高效推进奠定了基础。

在办理境外投资相关备案登记手续的过程中，尽职调查阶段所形成的书面报告和相关结论也成为通灵珠宝向主管部门充分披露投资标的和交易对手的情况，以及配合主管部门核查确认境外投资项目真实性的重要证明材料之一。

结合以上经验，笔者建议，拟实施境外投资的中国企业，对投资标的和交易对手的相关情况应进行必要的、完整的尽职调查并妥善保留相关调查依据和结论，以便企业在了解防范商业风险的同时，对境外投资项目的真实性提供充分的支持，高效配合境外投资的主管部门核查、确认投资项目的真实性。

投资主体与投资标的业务的契合性

所谓投资主体与投资标的业务的契合性，通常可以理解为投资主体与投资标的在业务上存在某种程度上的关联，投资主体投资的目的或为补充、扩充及升级现有业务，或为延伸拓展现有业务的产业链，具有合理的商业逻辑。

在通灵珠宝的案例中，投资主体与投资标的的业务高度契合，业务类型既高度相似又可优势互补。两者同为从事中高档首饰产品的设计、研发及销售的企业，同样拥有世界领先的钻石切割工艺技术和遍及全球的品牌知名度，业务相似度高，具备并购整合的商业基础；另一方面，通灵珠宝作为在上海证券交易所主板上市的上市公司，拥有充足的资本支持、广阔的中国市场和多元化的销售渠道，而Leysen珠宝公司作为家族传承品牌，拥有更为精湛的珠宝设计研发工艺，悠久的历史文化品牌和比利时王室珠宝供应商资格，两者业务具备一加一大于二的优势互补基础。通灵珠宝在其信息披露公告中对本次境外投资目的的阐述如下：“通过此次境外投资项目，将会拥有一家自1855年创立至今有162年历史，并拥有比利时王室供应商资格的珠宝品牌控股子公司。此次并购不仅符合其长期战略发展方向，也有利于稳固其战略布局，增强业务拓展能力，巩固提升综合竞争力，对未来发展具有重要意义。”

对于业务契合度及后期业务的整合，通灵珠宝进行了大量前期调研和论证，并结合珠宝行业当前的市场状况，制定了较为完整的投资可行性研究报告。在办理境外投资相关备案登记手续的过程中，通灵珠宝根据调研论证情况，向主管机关详细披露和阐释了其境外投资的主要商业目的和行业及市场状况，作为对项目真实性的有效补充论证。

结合以上经验，笔者建议，拟实施境外投资的企业，要对自身和投资标的的业务类型及两者契合度进行充分研究论证，选择业务契合度较高的投资标的进行投资；同时，尽可能制定详尽的可行性研究报告等书面文件，作为对境外投资项目真实性的补充支持依据。实践中，个别企业申报的境外投资项目与境内母公司主营业务相去甚远，不存在任何的业务相关性，也没有合理的商业逻辑能支持投资目的，这类境外投资很可能被列为异常投资行为而受到重点监管。

投资标的估值定价的合理性

对于投资标的的估值定价，需结合具体项目的各项要素综合考量。因不同的项目情况会有差异，故投资标的的估值定价并无统一的规则和标准。通常而言，真实的境外投资项目应具备特定明确的定价基础及相对合理的估值定价标准和商业逻辑。而对投资标的相对合理的估值定价，则可作为佐证项目真实性的重要依据。

在通灵珠宝案例中，Leysen珠宝公司81%股权的对价最终确定为435万欧元，相较目前同行业动辄几亿甚至十几亿美元的境外投资，其估值定价策略确有可资借鉴的独到之处。首先、通过前期全面的尽职调查，通灵珠宝已明晰了解Leysen珠宝公司的资产、收入负债情况、运营成本等核心财务指标，并合理评估了相关风险可能带来的或有负债情况，以此作为估值定价的基础；其二，尽管Leysen品牌具有难以估量的品牌价值，通灵珠宝通过艰苦的谈判，说服交易对手放弃单纯的品牌估价，将品牌估价排除在交易对价之外，而将重点放在通过业务整合和管理运营来深度挖掘Leysen品牌价值、共享品牌收益。基于以上两点并综合全球珠宝行业及欧洲市场的现状等因素，通灵珠宝最终确定了相对合理的投资标的价值区间。总体而言，该案例并非单纯的资本输出，而是以产业整合和价值提升为内在商业逻辑，估值定价建立在投资标的实际资产价值的基础上；同时，还技巧性地将难以估价的品牌价值排除在定价基础之外。

此外，鉴于Leysen珠宝公司经营状况良好，运营资本储备与经营状况相匹配，通灵珠宝恪守实需性原则，暂未在435万欧元并购价款之外申请对Leysen珠宝公司追加投资。在办理境外投资相关备案登记手续时，通灵珠宝向主管机关详细阐明了估值定价基础和内在的商业逻辑，作为对项目真实性的佐证和支撑。

结合以上经验，笔者建议，拟实施境外投资的企业，应谨慎合理地选择符合自身实际需求和项目实际情况的估值定价策略，预备完整的有关估值定价的解释说明及尽职调查报告、可行性研究报告及行业分析报告等相关支持文件，以备主管机关问询。

投资主体适格

在中国企业境外投资项目中，投资主体适格主要由三个方面的要素构成：其一，投资主体是合法设立并有效存续的中国企业法人；其二，投资主体有关境外投资的决策程序符合法律及其内部组织文件的规定；其三，投资主体具备境外投资的能力，无法律禁止从事境外投资的情形。实践中，投资主体适格的障碍主要集中于对投资主体是否具备境外投资能力的认定和判断上。尽管商务部颁布的《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）规定企业应当客观评估自身条件、能力，深入研究投资目的地投资环境，积极稳妥地开展境外投资，但相关法律法规并未规定认定投资主体境外投资能力的判断标准。笔者认为，宜结合投资主体的存续期限、业务经营情况以及财务状况等要素进行综合判断。在通灵珠宝案例中，通灵珠宝作为投资主体，其存续且持续经营时间超过15年，并于2016年在上海证券交易所上市；其2016年度的营业收入为人民币16.5亿元，净利润为人民币2.21亿元，完全覆盖并已大大超过其境外投资额；其经营的珠宝饰品相关业务与投资标的现有的业务具有高度契合性。综合考量前述要素，通灵珠宝显然具备境外投资的能力。

因此，笔者建议，拟实施境外投资的企业，应结合自身存续期限，业务经营情况、财务状况等进行综合判断，确认自身的境外投资能力。对于某些成立不足数月的企业，在无任何实体经营的情况下即开展境外投资活动，或某些企业境外投资规模远大于境内母公司注册资本，企业财务报表反映的经营状况难以支撑其境外投资规模的情况，均有可能被列为异常投资行为而受到重点监管。但对于某些企业出于特定的商业目的（如融资、业务及风险隔离，持续资本运作等）新设的专用于实施境外投资的平台作为投资主体的情况，笔者认为，不宜仅因该投资平台成立时间较短、无实体经营而认定其境外投资能力不足，宜综合考量该投资平台投资方的投资能力情况和设立该平台的商业目的，以对其投资能力做出合理判断。

资金来源合法

目前，绝大多数境外投资项目系通过现金出资方式完成，资金来源的合法性是境外投资项目的关键合规要素之一。核查甄别资金来源，既有助于识别和防止假借境外投资名义非法套利，又有利于支持中国企业合规、真实的境外投资。

中国企业境外投资的资金来源大致可分为三类：其一，企业自有资金，主要源于企业实收资本、经营所得及处置企业自有资产所得等合法收益；其二，企业借款，例如源于银行等金融机构的借款、股东借款等；其三，募集资金，例如私募基金所募集的机构资金或个人投资者资金等。

中国企业以自有资金作为境外投资资金来源的情形最为常见，通灵珠宝此次并购Leysen珠宝公司所使用的投资资金即源于自有资金。通过综合考量企业提交的上一年度审计报告和最近一期的财务报表中所载的相关财务数据，例如营业收入、现金流量等，可对企业资金来源合法性做出相应判断。在特定情况下，企业可补充提供股东出资的验资报告、企业一定时期内的银行流水、特定大额交易或资产处置的相关协议和发票等，以进一步证明其自有资金来源的合法性。

投资资金若来源于银行等金融机构的借款，则借款协议中需明确借款用途用于该项境外投资；若来源于企业股东的借款，其金额、利率、期限、用途等借贷要素须具备相应的合理性。此外，建议尽量避免使用企业间借贷或民间借贷资金用于境外投资。

投资资金源于募集资金的，应提交募集资质的相关文件，如基金管理人资质证明、募集相关协议以及合伙协议、投资协议等，投资人缴款证明文件等，以证明募集行为本身的合法性。其次，须进一步证明合格投资者本身的投资资金来源的合法性。如投资者为机构，可参照以上对自有资金和借款资金的说明提交相关证明文件；如源于个人投资者，必要时须根据实际情况提供收入证明资料，交税凭证或个人大额资产交易相关协议等作为证明文件。

根据现有相关规定的要求，企业在办理境外投资相关备案登记手续时，须提交关于资金来源的正式书面说明，企业务必要谨慎选择其境外投资资金来源，并据实做出说明。

交易文件条款的合理设置

境外投资需要以完备的交易文本作为基础，以保护各方当事人的合法权益，推动交易顺利完成。同时，完备的交易文件，亦有助于佐证境外投资项目的真实性。

在通灵珠宝跨境收购案例中所涉的交易文件中，主要包括并购意向书、股份购买协议和股东协议等。各交易文件所设置的条款全面细致，对并购交易的核心要素及并购完成后的持续经营都做出了详尽的约定。尤其是关于境外投资备案登记手续条款，及有关分手费条款的谈判可资借鉴。首先，交易文件中明确约定，通灵珠宝充分遵守境外投资所涉备案登记程序，完成境外投资相关备案登记手续是进行交割的前提条件。通灵珠宝充分、周全地考量相关备案登记手续和双方完成其他交割条款所可能耗费的时间，最终约定交割期间为签署协议之日起的6个月内，为交割预留了充足空间。其次，当前跨境交易实践中，交易对手在交易文件中对中国企业设置分手费条款是较为普遍的做法；但通灵珠宝则成功说服了交易对手放弃在交易文件中设置分手费条款。在谈判中，通灵珠宝向交易对手充分说明，因该境外投资项目系真实交易，主要合规要点均已满足中国境外投资主管机关加强对交易真实性合规性的审核，不会影响交易的正常推进；同时，双方通过此次并购所达到的是战略高度的合作，拓展中国和欧洲的市场的能力会有进一步的质的飞跃，并最终说服了交易对手。

通过一系列完备的交易文件，以及在交易文件中约定完整齐备的法律条款，通灵珠宝在充分保护自身的合法权益的同时，也以此为依据向境外投资主管机关充分披露了项目情况，近一步强化了对项目真实性、合规性的论证，从而在较短时间内高效完成了境外投资备案登记相关程序，并顺利完成了境外标的股权的交割手续。

作者单位：环球律师事务所