“三元悖论”是开放宏观经济学中经典的分析框架。该理论框架认为，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三者至多只能择其二。也就是说，如果一个国家要想在资本自由流动的条件下保持货币政策的独立性（“三元悖论”中所称的货币政策独立性，主要是指货币政策能独立地影响经济运行，并最终有效地影响产出），就必须增强汇率的灵活性。长期以来，这一分析框架深刻影响着宏观决策者的政策思路。然而，随着全球金融一体化程度不断加深，“三元悖论”框架正面临着一些新的挑战。例如，伦敦政治经济学院教授Rey（2013）提出了所谓“二元悖论”的新观点，即资本自由流动与货币政策独立性不可兼得，而与该国采取何种汇率制度无关。其政策含义似乎具有颠覆性，意味着除非对资本账户进行直接或间接的管制，否则一国难以保持货币政策的独立性。这引起了各界广泛的关注和讨论。

理论分析

“二元悖论”是否真的成立呢？Rey的结论是基于观察到的现象（实证结果）得出的，而现象背后的经济学机理却并未被详细阐明。由于缺乏明确的理论逻辑，这就使得“二元悖论”似乎不如“三元悖论”那么容易让人信服。对此，我们试图弥补这一缺憾，对“二元悖论”的成因提出一个逻辑自洽的理论假说，并采用了实证方法进行检验。具体理论分析如下。

通过对比“二元悖论”与“三元悖论”的具体内涵，我们不难发现，两者的根本分歧在于“浮动汇率国家是否能保持货币政策的独立”这一关键问题上。“三元悖论”认为，浮动汇率国家的货币政策可以保持独立性，其逻辑是：浮动汇率制国家没有被动吞吐基础货币来稳定汇率的“负担”，因此货币政策相对会更加独立。比如，当浮动汇率制国家采取扩张性货币政策时，国内利率一般会随之下降，进而加大境内外利差，资本不断流出，从而导致汇率贬值。在这个传导链条中，利率下降和汇率贬值都会促进经济增长，对宏观经济的作用方向是一致的。但是，如果现实中有一个新的因素阻碍或者逆转了上述“三元悖论”传导链条中的某些环节，那么该因素就可能会影响货币政策的独立性，即形成所谓的“二元悖论”。通过近年来的观察，我们认为，这个新的因素很有可能是全球避险情绪。通常地，可用VIX 指数（CBOT Volatility Index）来测度投资者的避险情绪。该指数由芝加哥期权交易所于1993年推出，根据标准普尔500指数期权隐含波动率加权平均后计算而得到。