伴随着中国证券市场开放步伐的加快，外资在A股市场中的占比水平逐步提高，对市场的影响也将越来越大。研究其流动状况及未来发展趋势，具有重要意义。

外资流入中国证券市场的进程

如果将我国证券与债券市场的外资流入历史情况综合起来看，以2002年11月QFII制度推出为起点，我们大致上可以将外资流入资本市场的进程区分为前后四个阶段：

第一阶段（2002年11月——2010年7月）：以QFII制度为起点，我国资本市场对外开放进入初期。在这一阶段，以QFII制度这一过渡性安排为窗口，我国证券市场率先实现逐步对外开放。该阶段流入的外资呈现出两个显著特点：一是基本仅限于股票资金；二是基本维持持续净流入且鲜有中断（以季度累计数据看）。

第二阶段（2010年8月—2014年3月）：以银行间债券市场跟随证券市场对外开放为标志，国际资金开始同步稳步流入我国证券与债券市场。2010年8月，央行开启境外机构投资我国银行间债券市场的试点；2013年，又进一步放宽投资者范围，允许QFII机构申请进入银行间债券市场。此外，2011年11月，我国推出了RQFII制度，并在此后逐步扩容。这一历史阶段有以下明显特征：一是外资开始稳步流入我国债券市场；二是无论证券还是债券市场的对外开放节奏仍较为缓慢。

第三阶段（2014年4月—2016年3月）：以2014年“沪港通”获批并开通为起点，证券市场对外开放进一步加快。该阶段外资流入的一个显著特点是，波动明显加剧，不时出现资金净流出。根据笔者估算，在该阶段，证券与债券市场外资累计实现流入1893亿元，其中证券市场累计流入353亿元，债券市场累计流入1540亿元；而在2015年“8·11”汇改之后的4个月内，证券与债券市场累计净流出资金合计近1600亿元，其中绝大部分从证券市场流出。

第四阶段（2016年4月至今）：以2016年3号文加速开放我国债券市场为开端，我国资本市场对外开放进入“快车道”。这一阶段的外资流入呈现出以下新的特征：一是债券市场的外资流入明显加速；二是外资实现了持续近3年的资金净流入。2016年4月—2018年9月的不到3年的时间内，笔者估算的证券与债券市场外资累计流入规模达17285亿元，远超上一阶段的流入水平。其中，证券市场外资流入累计也达到7155亿元。

经历以上阶段的发展，截至2018年年末，境外机构和个人共持有境内人民币金融资产4.85万亿元。其中，股票资产1.15万亿元，持股比例仅占A股自由流通市值的不足7%。但近年来，外资的行为受到越来越多国内投资者的关注。这一方面是市场普遍预期，我国资本市场的开放政策将会持续推进，另一方面也与外资影响效应的边际增强密切相关。

具体而言，此前在股票市场中外资与国内增量资金存在着规模上的明显差异；但近年来，这一情况出现了明显变化。根据招商证券策略团队的测算，2017、2018年我国股票市场增量资金分别为7193、3278亿元，而境外机构在这两年分别流入3192、3355亿元（分别占比44%、102%），表明外资已成为A股市场增量资金的最大来源。

国际投资者持有国内股票资产现状

目前，外资进入我国证券市场的途径主要有“陆股通”（沪/深股通）与QFII/RQFII。从渠道的使用情况看，2014年开通的“陆股通”已经成为外资持有与交易A股的最主要渠道：至2018年年末，外资通过陆股通持股的比例约为58%。而从外资在“陆股通”中的交易情况看，目前，“陆股通”日均成交规模已超过300亿元（2019年2月份数据）。

从外资的行业配置情况看（仅考虑“陆股通”），食品饮料、家电、银行、电子、医药为前5大重仓行业，占外资持有A股总市值的56%。从持有个股情况看，贵州茅台、中国平安、美的集团、恒瑞医药、格力电器分列前5，外资合计持有市值约占其持有A股总市值的27%。因此，无论从外资的行业还是个股持有情况看，均十分集中。从2018年外资的增持情况看，也主要集中于食品饮料（白酒）、银行等行业。而从2019年前两个月的情况看，外资的增持方向仍旧集中于食品饮料（白酒）、家电、银行等板块。

虽然就绝对水平而言，外资在A股市场中的占比水平（接近7%）并不算高，但近两年来提升的幅度加快，接近4个百分点。与此相应，外资对于A股市场的影响也日益显现。外资对于A股市场风格的影响在2017年表现得最为淋漓尽致：外资“集中持股+偏好行业龙头”的投资风格，使得当年“价值投资”明显跑赢大盘——上证50指数全年累计上涨超过25%，而上证综合指数全年累计仅上涨6.56%。同样，外资所青睐的食品饮料、银行、家电等板块的表现，也明显好于大盘。

而2019年一季度A股的较好表现，除了受国内外宽松流动性预期、以及中美贸易谈判取得阶段性成果所带来的风险偏好提升的支撑外，边际上也受到了外资因素的刺激。2019年1—2月，外资流入明显加速，通过“陆股通”累计增持A股1121亿元。而近来A股出现的明显调整，同样也与外资的净流出行为有着密切关联。据此可以认为，外资对于A股市场的平稳、健康运行，具有举足轻重的作用。

参照日本股市的国际经验，在市场开放后期（目前日本股市外资占比达到30%，2004年年末便已超20%），外资流动与国内股票市场走势将出现更为明显的直接相关性。这可能也是未来A股市场将要面临的一个挑战。

国际资本流入中国证券市场的原因

从主观因素看，我国不断推进的资本市场开放政策仍是吸引外资增持A股的核心驱动力；而从客观因素看，则得益于A股市场以下几方面的“相对优势”。

一是A股较低的估值水平。这是国际投资者增配A股的重要考量之一。尽管在经过年初以来一轮强势上涨后，A股市盈率水平升至13倍左右，但相比美股经过2018年持续调整之后接近20倍的市盈率水平，仍相对“便宜”，对外资依旧具有很强的吸引力。

二是中国市场的重要性。目前，中国的经济规模和国际贸易规模，均居全球第二，A股市场市值也排在全球前三，因此，无论从经济基本面还是市场容量来看，均是外资进行全球化资产配置所不能忽视的重要市场。从另一方面看，相比日、欧等经济体，中国与美国经济走势的相关性更低，乃至于呈现出负相关，投资A股可为国际资金带来降低其投资组合波动性与风险的可能。

三是纳入MSCI等国际主流指数等事件，对于推动国际投资者进入国内市场无疑具有重要的意义。A股纳入国际主流指数，一方面是我国资本市场开放的里程碑事件；另一方面，也满足了国际投资者全球化配置的投资需求。2017年6月，明晟公司宣布将A股纳入其MSCI新兴市场指数，并将于2018年5月、8月分两步实施。按照5%的纳入因子估算，因此而吸引的外资流入规模将超过200亿美元。而2017年6月—2018年8月，“陆股通”实际累计流入金额已超3300亿元（约合480亿美元）。

中国证券市场国际资本流动前景

展望未来外资流入的长期趋势，外资流入的空间无疑是巨大的。其核心驱动力仍旧来自于我国资本市场对外开放政策效应的不断发酵。而从近来有关部门与人士的表态看，对于我国资本市场的对外开放，仍旧保持着积极的态度。从更宏观的角度看，资本市场的不断开放也正在配合着国家“一带一路”倡议的实施。

从证券市场的国际对比来看，我国周边经济体证券市场的外资占比水平均远超A股：日本达到30.3%（2018年年末）、中国台湾达到27.3%（2017年年末）、韩国达到15.9%（2013年年末），均明显高于目前外资占A股自由流通市值的6.74%。这意味着，未来外资进入A股市场的空间依旧巨大。

从今年以来的情况看，我国进一步推进资本市场对外开放释放的“政策红利”，加上证券市场逐步纳入国际主流指数，将使外资成为年内确定性较高的增量资金来源。6月份开始，富时罗素指数将正式分步纳入A股；而明晟公司刚刚宣布，年内将分三步将中国A股的纳入因子由5%提升至20%，涉及主板与创业板的大盘、中盘股票。这比原方案的纳入进程明显加快，有望在年内完成。根据笔者的估算，今年年内，以上事件将为A股带来近1000亿美元的增量资金；而从国际经验来看，纳入国际主流指数在短期内对于国内资产价格将具有明显的提振效果。笔者考察了23个国家及地区在股指纳入MSCI新兴市场指数前后的变化情况。相关统计数据显示，73.91%的经济体在纳入MSCI指数后股指出现上涨；具体而言，纳入后的30、60、90天的平均累计收益率分别为12.38%，15.55%、20.10%，远高于纳入指数前30、60、90天的平均累计收益率5.57%，4.32%、3.02%。

作者谢亚轩系招商证券首席宏观分析师

作者鲁公路系招商期货总经理