日元走势在2017年可谓表现平平，波澜不惊：全年对美元升值幅度为4.31%，在G10货币对美元的升值幅度中排名倒数第二，仅高于纽元；全年波幅仅为10.5%。展望2018年，笔者认为，日元走势可能会出现重要的变化，具有向上的升值空间。其主要原因如下。
第一，日本央行货币政策可能转向，或对日元走势产生影响。
如果说2017年美国国债收益率走势驱动了美元/日元全年绝大部分时间的走势，那么2018年开年以来，这一传统市场关联则被打破。1月，美元/日元汇率与美债收益率出现了近年来罕见的背离走势。其中关键因素之一是市场预期日本央行可能在2018年采取缩减量化宽松的措施。日本央行目前依然延续超宽松的货币政策，且通胀情况一直不见好转。但当前，全球已有多个央行加息，市场预期日本央行的态度也可能发生改变。日本央行2018年1月10日公布的购债中，25年期以上和10—25年期的国债购债规模各减少了100亿日元，似乎印证了投资者对于日本央行货币政策转向的预期。美元/日元当日快速下跌超过1%。预计日本央行的政策动向极可能在很大程度上影响日元走势。若日本央行转向成真，日元将可能出现升值态势。
第二，日本金融机构投资者2018年的对外投资政策和敞口对冲政策，将可能影响日元汇率走势。
自日本央行2012年开始推行超宽松的货币政策以来，特别是2016年推出负利率政策后，日本长期利率大幅走低，使得掌握巨额国民财富的日本金融机构，尤其是险资，加大了对海外资产投资的规模。其中美元占有相当大的比例，成为2012年之后美元/日元大牛市的重要推动力量。但与此同时，这也造成了美、日基差掉期和外汇掉期价格的大幅下跌，以及汇率套保价格的急剧提高，迫使日本险资纷纷增加了无汇率套保的投资份额，外汇敞口急剧扩大。2016年上半年，美元/日元大幅下跌，给险资的外汇敞口造成了巨额估值亏损。此后，日本保险公司每年都会制定相应的套保政策，在合理价格上对外汇敞口进行对冲操作。预计2018年的外汇敞口依旧较大，日资海外配置将会保持谨慎态度，并将在日元走弱时择机进行汇率套保。2017年较为理想的套保位置113—115仍是2018年美元/日元上方重要的阻力。
第三，日本不断改善的经常账户将对日元形成一定支撑。
与我国不同，日本经常账户项下最大的顺差来自于投资收益。2012年以来，受益于日元大幅贬值，日本经常项账户持续改善。2010—2012年，日本月均投资收益约为1.5万亿日元，约合175亿美元；2014—2017年，日本月均投资收益约为2.4万亿日元，约合200亿美元，投资收益的改善较为明显。此外，在旅游收入大幅提高的情况下，日本的贸易赤字已转为盈余，仅旅游一项，已由2012年的月均1000亿日元赤字转变为2017年的月均1600亿日元盈余，相当于年度贸易项下改善了200多亿美元。经常账户的持续改善将提高日本进出口企业和投资收益“结汇”的需求，有利于日元升值。
第四，全球风险资产价格的可能调整或会对日元走势产生一定的带动作用。
2017年，在全球经济强劲增长、央行流动性维持宽松的推动下，几乎所有的大类风险资产都出现了大幅上涨。尤其是股票市场，美股、德国股市迭创新高，日经也创出了金融危机后的新高。不过，鉴于2018年预计会有更多央行加入流动性收紧的阵营，投资于风险资产的资金可能会受到影响。如果2018年全球股市出现快速回调，日元则可能受到一定的支撑。
第五，美元整体走势会对日元汇率产生影响。
笔者认为，从2018年全年来看，美元走势整体偏空，会对日元形成一定的带动。上半年，受益于市场对特朗普基建的炒作，美元仍有反弹的机会；而下半年，美国的政治不确定性和双赤字等问题很有可能会开始发酵，美元的不利因素或开始涌现，美元走势将受到打压。策略上，珍惜美元反弹机会，逢高卖出美元/日元或者做多波动率，也许是2018年的机会所在。
综上所述，日元在2018年升值的可能性较大。美元/日元的上行空间有限，下行空间较大，预计全年主要波动区间在99—118。如果出现上述多重利空叠加的情形，不排除极端情况下跌破100的可能。

作者单位：中国银行总行全球市场部