SDR又称“纸黄金”，是国际货币基金组织于1969年为补充其成员国的官方储备而创设的国际储备资产。国际货币基金组织根据成员国的IMF配额，定期向成员国分配官方SDR。SDR并非一种具体的货币，而是一个计价单位，其价值由SDR货币篮子中的货币共同决定。目前货币篮子中有四种货币：美元、欧元、日元和英镑。人民币加入之后，将由五种货币决定SDR的价值，各币种的权重为美元（41.73%）、欧元（30.93%）、人民币（10.92%）、日元（8.33%）和英镑（8.09%）。

SDR债券是以SDR作为计价单位的债券，而非以SDR作为认购货币的债券。认购SDR债券并不需要投资者同时拿出上述5种货币，因为SDR只是计价单位而已，就像目前我国每月公布的以SDR计价的外汇储备规模，并不意味着我国外汇储备里各币种资产的结构和SDR货币篮子是一样的。以2016年6月外汇储备数据为例。6月底，我国外汇储备余额32051.6亿美元，折合22912.9亿SDR，这是因为6月底1SDR=1.39884美元。

投资者究竟以何种货币认购SDR债券，取决于债券发行人的筹资意愿，理论上任何货币都可以。如果债券发行人希望筹集人民币资金，则用人民币认购。假设某机构发行价值10亿SDR的债券，人民币为认购货币，若债券发行时1SDR=1.40美元，1美元=6.60元人民币，那么10亿SDR债券的最终筹资额就是92.4亿元人民币。请注意，此处只是粗略计算，未考虑债券发行过程中的各种费用支出。

SDR债券的投资收益

由于SDR的价值由篮子货币共同决定，而篮子货币之间的汇率波动可能彼此抵消，所以SDR的价值要比单一货币更为稳定。在国际市场剧烈的汇率波动中，以SDR计价的资产价值也会更为稳定。但这并不意味着投资SDR计价的债券就能够完全规避汇率风险，同时投资SDR债券也不能确保获得比投资单一主权货币计价债券更高的收益。这是因为，SDR对任何单一货币的汇率均可能发生较大的波动，投资者以任何单一货币认购SDR债券，在债券到期日，其最终按照认购货币计算的本息收入会受到汇率波动的巨大影响。

举例而言，假设人民币加入SDR货币篮子之后，货币篮子中各货币的数量如表1所示。请注意各篮子货币的单位都是“个”，即假设SDR货币篮子由0.6个美元、0.4个欧元、10个日元、0.1个英镑和2个人民币元组成。前文提到的各币种权重，其作用就是在2016年10月1日确定SDR货币篮子中各货币的数量。一旦篮子中货币的数量确定好，则在5年的存续期内保持不变。目前SDR货币篮子中各币种的数量分别为美元（0.660）、欧元（0.423）、日元（12.1）和英镑（0.111）。

假设某机构计划发行一笔SDR计价的固定利率债券，期限1年，利率3%，投资者以人民币认购。在债券发行时，欧元、日元、英镑和人民币对美元的汇率分别为1.10、100、1.30和6.70，则1SDR=1.56851美元（参阅表2）。假设同期同一机构发行的1年期美元债券利率为2%，人民币债券利率为4%。某投资者计划投资额度为1000万元人民币，投资三种债券的收益孰高孰低呢？

在初始阶段，1000万元人民币=149.25万美元=95.16万SDR，1年后，假设有三种国际汇市波动情景（参阅表2）。由表3可知：

在情景1中，1年后由于人民币对美元贬值，导致SDR对美元贬值。但由于SDR债券利率高于美元债券，且人民币在SDR篮子中的权重占比较低，所以人民币对美元的贬值幅度虽然较大，但购买SDR债券的收益最高，人民币本息合计达1054.90万元。

在情景2中，1年后由于欧元、日元、英镑和人民币均对美元贬值，致使SDR对美元大幅贬至1SDR=1.50576美元，贬值幅度达到4.0%。尽管SDR债券利率水平高于美元债券，但投资者最终折算为人民币的本息收入仍排名最后，仅为1018.31万元。

在情景3中，1年后，欧元和英镑对美元升值，但日元和人民币对美元贬值，各币种的汇率波动影响彼此部分抵消之后，SDR对美元贬值1.04%，报1SDR=1.55219。此时SDR债券的投资本息合计为1049.71万元，在三类债券中居于中间水平。

通过以上案例不难发现，购买SDR债券最终的投资收益取决于债券利率以及SDR篮子货币之间的汇率波动情况，存在较高的不确定性，且SDR债券的投资收益并不必然高于单一货币计价的债券。

SDR债券抵御资本外流的能力

2014年以来，受人民币贬值预期影响，我国资本外流压力有所增大。有观点认为，以人民币认购SDR计价债券可以降低境内居民的购汇意愿，即降低资本外流压力。通过上文分析不难发现，投资者在兑换外汇和购买SDR债券二者之间进行抉择时，主要受三个因素影响：利率差异、人民币对美元的预期贬值幅度和篮子中其他货币对美元的波动方向。

如果市场普遍预期美元将进入中长期升值通道，且对SDR篮子货币普遍升值，那么除非SDR债券的利率水平足够高，否则投资SDR债券的预期收益率很可能低于投资美元资产，如美元债券，甚至低于直接持有人民币资产，因而难以对投资者产生足够吸引力，进而也就难以对抑制资本外流产生明显作用。

除预期收益之外，投资者是否选择SDR债券还取决于一系列其他因素。目前SDR债券发挥抑制资本外流的作用至少还存在三个制约因素：

一是投资者对SDR债券普遍缺乏了解。根据国际清算银行统计，自SDR诞生以来，SDR债券的历史累积发行规模约6亿SDR，且1981年之后再无新的SDR债券发行，无论是机构投资者还是普通民众均对SDR债券缺乏了解，因而短期内难以进入广大投资者的投资标的备选范围。这注定在未来很长一段时间内，SDR债券的市场规模都会很小。

二是二级市场流动性风险较高。由于目前SDR债券没有完善的交易机制，自然也无活跃的二级市场，投资者在债券到期之前，难以快速、低成本地实现债券转让。这一方面会加大债券价格波动性，另一方面则制约了投资者入市的积极性。

三是缺乏汇率风险对冲手段。由于任何一个篮子货币的汇率波动都会对SDR的价值产生影响，因此SDR债券的汇率风险对冲难度较大。目前，国际市场缺乏对SDR汇率波动进行风险对冲的工具，而且即使能够开发出对冲工具，由于市场规模很小，其风险对冲成本也必然较高。这会影响投资者投资SDR债券的热情。

综上，SDR债券的发行是拓展SDR使用范围的重要举措。其以私人部门为主体发行，既有助于丰富市场投资品种，更有助于发挥SDR在国际货币体系中的作用，亦是对国际货币制度改革的积极尝试，意义重大。但由于SDR债券市场的发展经验十分有限，目前仍处于摸索过程当中，因此在发展初期宜稳步推进。积极完善市场交易机制和提高投资者认知水平，应是当前的主要任务。

（本文仅代表作者个人观点）

作者单位：中国建设银行总行金融市场部