2014年以来中国利率的下行趋势受到人口结构、逆全球化等长期因素的影响，当前中国低利率环境或难轻易改变。低利率环境及其所反映的中国经济发展新形势对中国资产负债结构、跨境资本流动和国内主体资产配置产生深刻影响。充分认识变化既有利于因势利导促进中国经济转型，也有助识别和防范由此带来的风险。

中国低利率成因及前景展望

2014年以来，中国各类别、各期限利率总体呈下行趋势。当前，中国政策利率和无风险利率已降至2%以下，贷款利率、企业债券等融资利率也显著下行，意味着中国全面进入低利率环境。政策利率方面，2025年5月8日，中国人民银行将公开市场7天期逆回购操作利率下调至1.40%，较2014年初的4.10%下降270个基点。2025年5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.0%，较2014年初的5.73%下降273个基点，5年期以上LPR为3.5%，较2019年8月的4.85%下降135个基点。同期，国有大行全线下调存款利率，其中1年期存款利率下调至0.95%，较2014年初下降230个基点；3年、5年存款利率下调至1.25%和1.30%；活期存款利率从0.10%降至0.05%，为历史最低水平。债券市场方面，截至2025年6月6日，中国10年期国债收益率降至1.66%，较2014年初的4.60%下降294个基点，20年期国债收益率降至1.96%，创2002年以来新低；5年期AAA级企业债到期收益率为1.93%，较2014年初的6.30%下降437个基点。

长期视角看，中国进入低利率环境主要是因为自然利率的下降。自然利率这一概念最早于1898年由瑞典经济学家克努特·维克塞尔提出，可以理解为使经济资源得以充分利用的实际利率水平，即令实际产出等于潜在产出、通胀稳定所对应的实际利率水平。实际产出总是围绕潜在产出水平波动，市场利率和政策利率水平显著受到自然利率的影响。政策利率的制定要以自然利率为重要参考，实际利率受经济运行影响，围绕自然利率波动，不会持续大幅偏离自然利率。从多位学者的研究结论看，近年来中国自然利率已出现下降，带动我国进入低利率环境。例如，根据中国人民银行的相关测算，20世纪90年代末至2010年期间中国自然利率约为3%—5%，但到2019年末已下降至略高于2%的水平，利率下降部分归因于中国潜在产出增速的下降。

人口结构、技术进步、经济转型对效率的拖累共同压制中国潜在经济增速和资本回报率，这些推动中国利率下行的中长期因素在短期内或难快速逆转。将潜在产出增速拆解为生产要素和全要素生产率（TFP）可见，一方面中国人口老龄化的长期趋势抬高人力成本、降低劳动力供给，另一方面技术进步放缓压低中国的全要素生产率，两者共同造成中国潜在产出增速的下降。基于此前的研究发现，经济转型期技术进步速度慢于要素成本上升速度，新兴产业的过度投资，房地产、基建等传统领域的规模报酬递减，均驱动中国资本回报率下降。从资金供求角度分析，人口老龄化会提升预防性储蓄意愿，增加资金供给，加剧“储蓄过剩”，从而压低自然利率。这些致使自然利率下降的中长期结构性因素具有持续性，意味着中国利率或继续维持低位。

中期视角看，以国债收益率为代表，2023年以来中国利率下行有所加速。究其原因，除自然利率所代表的实际利率变化外，广义价格水平下降压力加速了名义利率的下行。2023年3月以来，中国消费者物价指数（CPI）同比增速持续低于1%，数月出现负值，2025年2—4月已连续三个月位于负值区间。同时期国内生产总值（GDP）平减指数同比增速也走低。广义价格水平下降压力加剧，一是受到国内金融周期处于下行阶段的影响，存量债务压力、收入预期恶化和负向财富效应与消费需求形成负向循环，削弱国内总需求。二是逆全球化的冲击，中美经贸摩擦显著扰动全球产业链，贸易链条运行不畅，同时造成美国通胀高烧难退和中国供给过剩加剧的局面。

向前展望，前一阶段中国利率快速下行对于短中长期因素都有一定程度的反映，考虑到近期政府一系列经济金融支持政策的影响，短期利率未必会进一步走低。但考虑到人口结构、逆全球化等因素的长期影响，中国低利率环境可能难以轻易改变。

低利率环境下的中国跨境资本流动

直观来看，低利率环境推动中国对外资产负债结构和跨境资产流动发生多方面变化。究其本质，发挥作用的不仅是低利率本身，更是低利率背后所反映的中国宏观经济格局和所处经济发展阶段。

低利率环境下中国对外资产负债的再平衡

存量视角下，在过去十年中国利率下行趋势下，国内经济主体的对外资产负债出现总量和结构上的再平衡。在2014—2024年中国利率趋于下行的10年间，2014年中国10年国债收益率与美国10年国债收益率之差为1.8%左右，该利差在2020年曾达到2.5%的高位，此后呈回落趋势，2024年的均值为-2.0%。在此背景下，中国对外金融资产负债结构呈现出两方面变化趋势：一是总量上，中国对外金融资产增速快于对外金融负债增速，对外净资产规模创历史新高。2024年中国对外金融资产规模为102167亿美元，较2014年增长58%。对外金融负债69209亿美元，较2014年增长42%，增幅比对外金融资产小16个百分点。对外净资产为32958亿美元，较2014年增长105%，10年间实现规模倍增，居日本和德国之后列全球第三位。二是结构上，对外资产上升主要由非储备资产的上升贡献（见图1），国际储备资产在对外金融资产总额中的占比逐渐下降。由于近年来我国力求避免常态化干预外汇市场，国际储备资产规模自2015年以来基本保持稳定，中国经常账户历年实现顺差所形成的对外资产，主要由家庭和企业部门通过对外直接投资和证券投资的方式进行配置。2024年对外非储备资产占比66%，较2014年末的40%增加26个百分点。对外非储备资产占比的提升主要归功于对外直接投资和证券投资占比的上升：2024年对外直接投资较2014年上升240%，占比从14%提升至31%；对外证券投资占比从4%提升至14%，对外其他投资占比持平。

从国际经验看，相对低利率及其所对应的宏观经济环境变化是驱动一国持有对外净资产的重要因素，中国非储备对外资产以更快速度增长的趋势未来有望延续。第一，从全球格局看，除中国以外的主要净债权国包括日本、挪威、加拿大、瑞士、新加坡、韩国和沙特阿拉伯。除沙特阿拉伯主要因为出口石油累计了大量储备资产外，其他主要净债权国均为低利率国家，2024年上述国家10年期国债收益率均值位于0.9%—3.4%区间。长期低利率的日本是全球最大的净债权国，2024年日本10年期国债收益率均值为0.91%。美国、巴西、英国、墨西哥、澳大利亚、印度、土耳其、波兰和埃及是全球主要的净债务国，2024年其10年期国债收益率均值位于4%—27%区间，除美英在不同程度上受益于其货币的储备地位外，其他多数为高利率国家（见图2）。第二，一国经济发展阶段和人口结构被认为是影响一国对外净资产的主要宏观因素，中国低利率环境的形成同样与上述因素密切相关，侧面表明在既定国际环境下，一国对外资产负债状况与其整体经济运行情况息息相关，利率的高低是经济运行情况的一个表面特征。从金德尔伯格和林德伯格（Kindleberge & Lindber）（1953）国际收支的发展阶段论看，中国人均收入水平已显著提升，并跨过资本稀缺的阶段，人口老龄化使得中国储蓄相对过剩，也支持中国逐渐过渡到以债权国的身份对外输出资本的阶段。

展望未来，中国非储备对外资产以更快速度增长的趋势可能延续。从中国自身而言，2001—2014年，中国主要以外汇储备的形式积累了大量对外资产，外汇储备规模从2122亿美元上升至38430亿美元。这是中国快速发展和资本稀缺阶段的战略选择，为更好更快推进中国工业化进程创造了机遇。但由于储备资产对安全性、流动性的要求，中国储备资产更多投向了低风险、低回报、高流动性的发达国家主权债券，也客观造成了对外投资收益率较低的实际情况。同时期中国资本金融项目、特别是证券投资方面的可兑换程度则在一定程度上限制了非储备对外资产的增长。现阶段，中国市场主体增持对外资产的意愿和能力均上升，我国也推出了一系列促进跨境贸易和投融资便利化的措施，开通了港股通、基金互认、债券通“南向通”、合格境内机构投资者（QDII）及人民币合格境内机构投资者（RQDII）等一系列对外证券投资渠道。中国非储备对外资产上升的宏观环境和政策环境都趋于成熟。中国变被动为主动，以家庭、企业和机构投资者为主扩大对外投资，一方面可以充分发掘国际市场的投资机会，享受多国经济发展的红利与收益，进而提升本国居民的福利水平，这与中国提振消费、扩大内需的发展方向相符；另一方面，有助于抓住美元储备货币地位下降的时间窗口，扩大人民币的国际应用，稳慎扎实推进人民币国际化，提升中国国际竞争力。

低利率环境对中国跨境资本流动的影响

流量视角下，低利率意味着中国跨境资本流动中的拉动因素减弱，中国跨境资本流出压力加剧。换个角度看，这也是中国增持对外净资产并实现“藏汇于民”的必由之路。国际学者将国际资本流动的驱动因素归类为推动因素与拉动因素（见表1），其中，拉动因素又指国内因素，强调各经济体内部的异质性因素，如经济增长、利率、主权风险等。如前文所述，当前中国潜在经济增速下降推动的利率和投资回报率下降，共同指向对跨境资金的“拉力”下降。

资金总是流向回报更高的地方，以中美利差为代表的内外利差收窄乃至倒挂，直接或间接驱动中国跨境资本流动形势多方面变化。

直观来看，债券类证券投资和其他投资等债务性质的资本流动天然容易随内外利差收窄而出现下降乃至净流出。以债券类证券投资为例，历史证明，中美国债利差与债券市场国际资本流入存在正相关关系，中美利差回落指向外资净流入中国债券市场的动力趋弱，反之亦然。2019—2021年，中美利差均值为+156个基点，同期中国证券投资债券项下资金年均净流入807亿美元；2022年中美利差首度倒挂，利差均值为-20个基点，债券项下资金大幅净流出2800亿美元；2023、2024年利差继续保持倒挂，资金分别净流出-143亿美元、-428亿美元。其中外资购债方面，虽然2023年、2024年境外资金小幅流入中国债券市场，但从结构来看，由于长端利率较低，外资购债在品类上倾向于期限为3个月至1年期的同业存单，持有中国中长期债券的动力明显减弱。

中美利差收窄乃至倒挂推动广义套息交易增加，边际加剧直接投资类、其他投资类资本流出。狭义套息交易（Carry Trade）是指通过借入低利率货币，投资高利率货币和资产以赚取利差收益，因此，利率水平低、汇率波动率低、资金相对自由流动的日元和瑞士法郎在国际金融市场扮演着融资货币角色。随着人民币资金利率下降，人民币作为套息交易融资货币的基础条件加强，正在经历从高息投资货币转变为低息融资货币的过程。有侧面证据表明，人民币作为套息交易融资货币的应用程度有所上升。2024年7月，美联储降息预期增强和日央行超预期加息引发国际市场上套息交易逆转，人民币与典型的融资货币日元同步快速升值。由于我国资本金融项目未实现自由兑换以及监管因素的影响，境内的狭义套息交易规模有限。但是，境内外主体基于类似的原理所进行的增持外币资产或增加本币负债的行为，均可视为广义的套息交易，具体形式包括：获得外汇收入的企业和居民少结汇多增持外币资产、企业部门以投资为目的增加购汇、外商投资将利润汇回以投资海外资产等。低利率环境下，广义的套系交易增加同样加剧中国跨境资本流出压力。例如，2021—2024年国际收支平衡表中的初次收入投资收益借方均值为-4197亿美元，较2015—2020年的均值-3022亿美元下降近千亿美元，显示中美利差回落促使直接投资的利润汇回显著增加。再如，2021—2025年4月末中国境内银行代客外币收入的结汇比例分别为66.4%、67.0%、65.9%、62.3%、59.0%，持续下滑；代客外币支出的购汇比例分别为63.6%、66.9%、68.7%、68.8%、67.0%，稳中有升。中美利差回落促使境内主体倾向于多购汇、少结汇（见图3）。

直接投资、权益类证券投资等股权性质资本流动虽然不直接与利差相关，但鉴于低利率环境有着深刻的宏观背景，我国潜在增速下降和发展阶段转变使得股权类跨境资本流动同样承压（见图4），证券投资中的股权资本流动可能呈现更大双向波动。直接投资方面，国际货币基金组织（IMF）实证研究结果表明，中国经济的快速扩张吸引了外商直接投资（FDI）。GDP和TFP均是FDI的重要决定因素。2022—2024年我国经济下行压力加剧、经济增速回落，直接投资股权类资金流入动力减弱。同时，在国内要素价格上升、外部贸易壁垒增加的推动下，中国企业出海已成为重要趋势。中国国际贸易促进委员会发布的《中国企业对外投资现状及意向调查报告》显示，2023—2024年，超八成受访中国企业扩大和维持对外投资意向，较2022年上升近一成，超九成企业看好未来对外投资前景。中国企业对外直接投资增加与中国经济发展和转型方向相匹配，也是中国企业全球化的必经之路。权益类证券投资的资金流动形势既反映经济预期、市场预期等基本面因素变化，也显著受到中国资本市场对外开放政策的影响。2022年以来，开放红利消退和经济预期、市场预期改变使得流入国内权益市场的资金规模下滑。不过，高频数据也显示，权益类资金不仅受绝对水平影响，还受到预期影响呈现更高的波动性，例如，2024年9月，境外机构因预期中国将采取积极政策刺激经济，单月大幅增持人民币股票资产6576亿元。虽然近年来中国经济增速有所下滑，但未来的积极变化仍然可能吸引外资流入股票市场。

低利率环境下经济主体的资产配置发展趋势

中国进入低利率环境致使国内主体在资产配置中面临收益率下滑和风险收益平衡的双重挑战。人口老龄化趋势下，境内居民为养老筹措资金的需求上升，但承担风险和亏损的能力较弱。低利率致使商业银行利差收入受到压缩，对资产管理等非利息收入的依赖度上升。保险业面临的利率风险最显著，保险公司特别是寿险企业面临资产负债久期错配、投资回报下降、利差损等问题，高利率时期积累的高成本负债需要高投资回报的资产来匹配，但刚性偿还义务又限制了其风险承受能力。

在此背景下，内外利差通过资产组合再平衡渠道影响国内金融机构资产配置，再平衡的主要方向是增持海外金融资产。资产组合再平衡是国际因素与国内因素相互影响的主要渠道之一，低利率环境驱动国内主体的资产配置需求向海外资产倾斜。在内外利差倒挂背景下，海外金融资产对国内资金具有天然吸引力。资产配置理论表明，在投资组合管理中，多样化和分散化是唯一的免费午餐，也是唯一能够在提高预期收益的同时不承担更高风险的方式。上述约束条件共同指向未来中国市场主体需要进一步增加海外资产配置。从经历过长期低利率环境的日本经验看，日本机构投资者和个人投资者在低利率时代均进行了大规模海外证券投资。日本政府养老投资基金（GPIF）持续加大海外股票和债券的投资力度，目前已将对海外资产的配置目标从2006—2009财年的17%提升至2025—2027财年50%，海外股债各占25%。资产配置偏稳健的日本寿险公司在泡沫经济破灭后则通过增配海外债券提升收益，海外投资比重从20世纪90年代的10%左右提高至2022年的20%以上。近年来，中国社保基金已在逐步提升境外投资的比重。2023年末，社保基金资产总额30145.6亿元，其中境外投资资产3460亿元，占基金资产总额的11.5%，较2021年的9.0%上升2.5个百分点。

2024年中国对外证券投资资产规模为14173亿美元，较2014年上升428%，显示过去十年境内主体已经开启了境内外资产配置的再平衡，但也面临外部风险和政策等方面的约束。当前美国政府信誉下降可能推动美元指数进入弱势周期，为我国跨境证券投资的双向开放提供了契机。在有利的外部环境和政策环境下，中国金融机构在资产配置中增持海外资产的趋势将延续。

政策建议

在低利率环境中，中国增加对外净资产、境内主体增加海外资产配置，符合客观规律和中国经济发展与转型的需要。但这也不可避免带来跨境资本流出压力的阶段性上升，以及国际风险对国内传染的加剧。建议通过以下方式加以应对：

第一，加大资本金融项目双向开放，推进人民币国际化。分主体有序加大对外证券投资开放，优先放开社保基金、银行和保险公司及保险资产管理公司等长期配置资金海外投资限制。支持境内居民通过委托以上专业资管机构方式的资金出海。进一步扩大境内金融市场开放，加强衍生品市场互联互通。统筹协调人民币资金出海与中国企业国际化进程，推进有实需的人民币在全球范围内的应用，促进人民币国际化。

第二，加大力度吸引外资流入，对冲流出风险。改善国内直接投资环境，结合中高端产业和高技术领域利用外资的特征针对性推出配套政策和优惠措施。提高金融市场发展水平和金融行业国际化水平，引导和便利境外投资。逐步提高服务业发展水平，加大服务贸易出口的政策支持力度。加强国内旅游业的海外宣传，促进国内景点建设水平与国际接轨，加大旅游业对外开放。

第三，加强跨境资本流动风险监测与外汇市场建设，防范外部金融风险传染。针对套息交易建立专项监测和预警体系。跟随开放进程，完善境内主体持有境外资产总量和结构的定期统计调查机制。丰富汇率风险对冲工具，提升外汇期权、货币互换等衍生品市场的广度和深度。提高市场主体汇率风险管理理念与水平，鼓励商业银行创新和推广汇率风险管理服务。

作者谢亚轩系招商证券研究发展中心副总监

作者刘亚欣系招商证券研发中心高级分析师