国际清算银行（BIS）近期发表了题为《外汇掉期和远期中的美元债务：规模巨大、不断增长但易被忽视》（Dollar Debt in FX Swaps and Forwards: Huge，Missing and Growing）的报告。报告指出，全球外汇掉期、远期和货币掉期合约规模不断增长，其中所隐含的远期美元偿付义务却易被忽视，主要债务统计不会覆盖这部分“隐性”债务。这些债务往往期限很短，由此产生的展期需求易引发美元流动性挤兑。我国外汇衍生品大多通过中国外汇交易中心电子平台集中交易，风险底数相对清晰。但考虑到境内外美元市场关联性强，如国际外汇衍生品市场发生美元流动性挤兑，相关风险可能会向内传染。

全球外汇掉期、远期和货币掉期合约

存在大规模美元债务“盲区”

BIS报告指出，全球外汇市场中隐藏着极易被忽视的美元债务。BIS将场外外汇衍生品合约分为四大类：外汇掉期、远期、货币掉期、期权和其他产品，可进行表外外币借贷的主要是外汇掉期、远期和货币掉期。以外汇掉期为例，一家荷兰养老基金在“即期端”借入美元并借出欧元，之后在“远期端”偿还美元并收回欧元，因此该养老基金负有偿还远期美元债务的义务。货币掉期与之类似，只是货币掉期的期限一般长于一年，而且利息也要交换。外汇掉期和货币掉期都类似于回购，只不过抵押品从证券换成了货币。但与回购不同，这些外汇衍生品的偿付义务不会被记录在金融机构的资产负债表上，属于表外“盲区”，因此也不会出现在BIS和国际货币基金组织（IMF）等国际组织的常规债务统计中。

截至2022年6月，全球外汇掉期、远期和货币掉期合约中的美元偿付义务高达85万亿美元，且近年来增速较快。如考虑所有币种，全球外汇掉期、远期和货币掉期敞口为97万亿美元，较2016年的67万亿美元大幅攀升。这一规模与2021年全球国内生产总值（GDP）规模（96万亿美元）相当，是同年全球贸易额（29万亿美元）的三倍。美元作为主要的交易货币，在全球外汇市场中占主导地位，上述97万亿美元敞口中约88%的头寸一侧都是美元，美元头寸约合85万亿美元。

绝大多数外汇掉期和远期合约的期限非常短，由此产生的展期需求易引发流动性挤兑，这一点在2008年国际金融危机和2020年3月新冠疫情冲击期间都很明显。两次危机的情况不同，但外汇掉期市场都是引爆点，借入美元的机构被迫支付高额利率以获取美元流动性。截至2022年6月末，存量外汇掉期、远期和货币掉期中超过80%的合约期限在一年以内。2022年10月BIS三年期调查结果显示，期限在一周以内的工具占全部外汇掉期交易量的约70%，隔夜到期工具占比超过30%。在这种情况下，一旦提供美元的机构退出外汇衍生品市场，就会立即出现美元流动性挤兑。

危机时，外国金融机构持有大量此类隐性美元债务，而这些机构往往难以获得美联储的流动性支持。截至2022年6月末，外国非银行金融机构持有的外汇掉期、远期和货币掉期中未偿美元债务的规模高达为26万亿美元，是其表内美元债务的两倍以上。总部设在美国以外的银行（即外国银行）持有的此类债务的规模更大，约为39万亿美元，是其表内美元债务的两倍以上，是其资本的10倍以上。除个别开设在美国本土的分支行外，危机发生时这些外国银行很难通过美联储的贴现窗口获得美元融资支持，潜在风险不容小觑。

从客户构成来看，养老基金、保险公司和对冲基金等非银金融机构（NBFI）是外汇掉期的最大用户，这些机构的期限错配风险值得关注。相比非金融企业，金融机构是外汇掉期和远期等工具的主要使用者。在金融机构中，NBFI是主力，例如荷兰的养老基金和日本的保险公司，普遍运用这些工具进行融资或对冲。虽然这些机构一般持有长期外币资产，但由于外汇掉期等工具期限较短，这些机构需要每月或每季度对外汇掉期进行展期，因此会有期限错配问题。

政策挑战

BIS指出，针对此类隐性美元债务风险，主要的应对之策是美联储与各国央行间建立货币互换。2008年国际金融危机和2022年3月期间的市场动荡都突显了美元在全球金融体系中的核心地位。在每次危机中，美元融资市场动荡都导致美联储采取了非常规的政策应对，通过与主要央行建立货币互换的方式向市场输送美元流动性。

但由于缺少关于此类债务的信息，政策制定主要靠摸索。目前关于外汇衍生品中隐性美元债务地理分布的信息很少。IMF和BIS等国际组织编制的标准债务统计是市场用来分析金融机构外币负债规模和期限机构的主要工具，但这些债务统计只覆盖表内头寸，因此很难判断这类债务所衍生出来的美元融资展期需求的规模和地理分布。此外，市场一般认为养老基金和保险公司的投资组合是只做多的，但现在看来其使用外汇衍生品所带来的隐藏杠杆和期限错配问题也不容忽视，这也将对政策制定构成挑战。这种信息不对称导致致力于恢复美元流动性的相关政策只能摸索着制定。

初步分析及对我国的启示

我国外汇衍生品交易制度与国外不同，境内外汇衍生品风险底数相对清晰。国外市场外汇掉期、远期和货币互换均属场外交易的衍生品，交易信息不透明。BIS只能通过调查问卷等方式获得相关数据，数据时效性较差，故存在“隐性”债务问题。而我国资本账户尚未完全开放，按现行规定，“人民币-外币”货币对下全部外汇衍生品都需在中国外汇交易中心（CFETS）电子平台集中交易，因此CFETS掌握此类衍生品的详细交易信息。对于外币对衍生品，虽然当前政策未限定交易场所，出于安全性等因素考虑，不少机构仍选择CFETS电子平台进行交易，这部分外币对衍生品的风险底数也是清晰的。

如果境外掉期市场出现美元流动性挤兑，中资银行的境外分支机构将首先受到冲击，但通过这一渠道向内传染的风险可能有限。BIS预警的危机情景下，风险主要在于国际市场提供美元流动性的机构骤然减少，而大量期限很短的外汇衍生品亟需展期，会引发美元流动性挤兑。境内银行的境外分支机构在国际市场进行资金运作，对于一些依赖同业拆借和回购融入资金的机构而言，融资成本将大幅上升，可能出现流动性问题。但这些境外机构日常经营需遵守当地监管规定，在出现流动性危机且自救无果的情况下可向当地央行申请流动性支持，例如在美展业的中资银行可申请美联储的流动性支持工具。而且极端情况下，境外分支机构可在当地申请破产，与境内总行之间存在风险隔离。

境内外美元市场关联紧密，如境外衍生品挤兑引发美元价格飙升，可能会导致境内美元资金市场供给紧张，部分境内机构融资成本上升。境内银行的短期美元融资工具主要是同业拆借和外汇掉期。CFETS境内外币同业拆放利率（美元CIROR）和外币掉期隐含利率从趋势上看与美元LIBOR基本保持一致，境外流动性紧张会带动境内美元拆借成本同步上升。而且如境外发生严重挤兑，跨境资金会加速流出，再加上境内银行可能会在境内拆出美元以支持境外分支机构的美元流动性，这会进一步加剧境内美元市场的供给紧张局面。大型国有商业银行在境内美元资金运作市场主要是资金拆出方，资金市场价格波动对其影响较小，但对于美元资金融入方，其短期美元融资的成本会上行。

中国尚未与美联储签订货币互换，极端情况下可能需要动用外汇储备应对资金市场的美元流动性短缺。2020年3月新冠疫情暴发初期，美联储与包括巴西和墨西哥等发展中国家在内的9个国家签署了临时流动性互换，并同步调降了与加拿大等五个发达经济体之间长期流动性互换的利率。这些央行在本国金融机构遭遇美元流动性枯竭时，可通过互换渠道从美联储处直接获得美元，用于稳定金融市场。当前中国并未与美联储签订此类流动性互换，如境内美元市场出现流动性紧张局面，除了协调持有美元流动性的大型银行主动释放资金外，极端情况下可能需要外汇储备向市场提供美元流动性，稳定市场。

作者单位：中国人民银行金融稳定局