近期美国经济周期的变化及发展前景呈现出两个失衡的特征。其一是主要经济领域及板块的周期性失衡，呈现出序贯式局部衰退状态及前景；其二是就业市场与经济活动的周期性失衡，呈现出高就业和低增长的状态及前景。这使得评估经济状态，预测经济前景特别是衰退的难度增加。序贯式局部经济衰退可能具有广泛性和持续性，但由于衰退的冲击在时间上分散，可能不具有深度；这也使得美国经济更有可能避免整体深度衰退甚至温和衰退，实现软着陆或持续增长。

近期美国经济周期性失衡的特征及其原因

美国历史上有过局部衰退，但其驱动因素通常是行业相关的特定负面冲击。近期的典型案例是2016年由于美元大幅升值冲击出口，特别是由于能源等大宗商品价格下降导致工业生产、制造业特别是矿业的深度局部衰退，但整体经济仍持续增长，只是有所放缓——实际国内生产总值（GDP）年增长率从2015年的2.7%下降到2016年的1.66%，2017年即回升到2.24%。这类似于整体经济的一次软着陆。其特征是：衰退限制在特定领域，没有形成序贯性，因此其对整体经济的冲击范围、程度和持续时间均较有限。而范围广泛的序贯式局部衰退在美国历史上并不多见。

美国自2020年以来的经济周期有可能正在形成一种序贯式局部衰退。这种状态的形成有其特殊的原因。2020年新冠疫情发生以来，美国政府和美联储采取的许多特殊政策干预导致主要经济领域和板块呈现非均衡畸形发展。这些力度空前的刺激政策带来了2020年经济的V型反弹。而伴随着2022年刺激性财政政策逐渐退出，并且美联储又开始大幅度快速紧缩货币政策，叠加金融条件收紧以及库存周期变化，促使美国经济进入扩展阶段的晚期，并且共同影响着美国经济各领域和板块，从而影响经济整体的走势。

货币政策紧缩、金融条件收紧以及以库存调整为主的商业周期波动这三大影响因素中，货币政策紧缩是一个更有普遍性的负面因素。但由于各板块在此前的非均衡发展，且在利率敏感度、货币政策传导滞后效应、对紧缩政策的滞后期等方面存在差异，加上金融条件收紧对不同的领域和板块冲击也不同，这些因素的错综复杂状态形成了不同的领域和板块周期状态及发生时间的差异。其中有些板块已经衰退，有些仍然相对稳健，但可能在近期进入衰退，表现为时间上序贯式局部衰退。按照美国界定经济衰退的标准——经济活动的广泛、持续和深度下降，这种序贯式局部衰退可能具有广泛性和持续性，但由于衰退的冲击在时间上分散，则可能不具有深度。所以美国更有可能避免整体经济的深度衰退甚至温和衰退，实现软着陆或持续增长。以下以GDP成分作为主线扩展相关数据，按照各领域和板块在本此周期达到或预计达到峰值为顺序，分析和预测各领域和板块的序贯式局部衰退。

个人消费者支出持续增长但增速可能减慢

新冠疫情本身以及美国采取的相应经济政策主导了过去三年来美国消费者支出构成的变化。其特征为：实际消费者支出中的商品板块在新冠疫情后最先复苏增长。其中耐用品幅度最大，其月同比增幅最高曾达70%。实际GDP成分中耐用品季度环比年化增长率则更是高达100%。但这一板块对利率更为敏感。2022年随着美联储加息，耐用品支出领先大幅下降，月同比降幅最大达9%，并带动全部商品支出下降，在2022年一季度进入衰退期。

服务占美国消费支出的62%，增幅对整体消费支出举足轻重。新冠疫情期间在耐用品支出大幅增长的同时服务支出下降，2020年耐用消费品支出增加了1360亿美元，服务业支出减少了4730亿美元，其复苏也相对滞后。但这些主要是受制于新冠疫情的特殊环境而非消费范式变化，所以当环境改变时情况则会发生逆转。2021年初随着新冠疫苗接种开展，服务支出大幅回升。2022年四季度耐用品支出比2021年二季度的峰值下降了11%，这导致全部商品支出负增长，但同期服务支出仍稳定增长，其结果维持了全部消费支出弱增长，也使2022年一、二季度实际GDP弱负增长，避免经济整体形成实质性衰退。

从近期的情况看，消费者支出展示了韧性。在历经了高通胀、高利率、资产价格下跌、金融条件收紧、经济增长减速等负面冲击之后，消费支出仍维持增长。从2023年2月的三个月移动平均值同比数据看：实际消费支出增长2.4%，仅略低于2015—2019年低通胀和低利率环境下的2.9%。其中耐用品增长2.7%，非耐用品下降0.3%，服务增长3.3%，高于2015—2019年2.3%的平均值。

展望后市，预计未来一年消费者支出将持续增长但增速可能减慢。从不同方面看，目前耐用品支出占GDP的8.3%，高于新冠疫情前的7%左右，若未来美国的消费范式没有发生变化，耐用消费品支出仍可能再下降19%左右；非耐用品主要是生活必需品，其支出有可能维持小幅稳定增长；服务支出在持续强劲增长之后有可能减速。而由于服务支出占GDP的45%，高于商品的23%，其持续增长对维持美国经济持续增长的作用更大。

具体看家庭未来消费支出的两个主要指标——储蓄率和个人消费支出/可支配收入比的情况。数据显示，美国家庭自2022下半年开始进入财务修复期。自新冠疫情发生以来，这两组指标经历了三个阶段：第一阶段，在新冠疫情期间随着政府转移支付大幅上升，消费者减少支出，家庭储蓄率从疫情前的8%上升到近30%；相应地个人消费支出/可支配收入比也从疫情前的0.88下降到接近0.6的历史低点。第二阶段，随着消费支出复苏，同时转移支付减少，储蓄率在2021年底下降到历史水平8.8%以下，并在整个2022年上半年持续下降。相应地，个人消费支出/可支配收入比在2021年底上升到历史水平0.88以上，并在2022年上半年持续上升到0.94的历史高点。这意味着家庭的可支配收入绝大部分用于消费支出。第三阶段，从2022年下半年开始，随着个人收入增长减速，通胀维持高位，家庭开始减少开支增加储蓄。储蓄率从2022年9月的周期低点3%在2023年初上升到4.7%。未来储蓄率可能继续向8.8%均值回归。相应地，个人消费支出/可支配收入比也开始从历史高点回落，未来也可能向0.88均值回归。整体看，未来一段时间可能难以出现支出和储蓄同时增长的良性循环状态。

2023年2月纽约联储编制的未来一年消费者收入增长率预测值从上一年12月的历史高点4.6%下降到3.2%；支出增长率预测值则在2022年5月达到峰值9%后持续下降到2023年2月的5.6%，但仍远高于新冠疫情前的平均值3.66%，这预示未来一年消费者支出持续增长但增速可能减慢。

企业固定投资和经济活动领域将经历增长型衰退过程

疫情、总需求、货币政策和金融条件的变化主导了过去三年来美国企业居住类和非居住类固定投资板块及经济活动的增长速度切换。

住房市场及居住类投资

该板块高度敏感于利率和信贷条件。在新冠疫情发生后随着美联储降息到0，30年房贷利率平均值在2021年初下降到2.65%的历史低点；叠加美联储采取量化宽松（QE）特别是抵押贷款支持债券（MBS）投资促进了住房市场及居住类投资大幅领先其他板块复苏增长。除了政策因素之外，新冠疫情造成的远程工作和迁出都市的生活方式也促使了该板块超常增长。随着美联储提升利率，30年房贷利率平均值在2022年10月超过7%，达20多年来最高点。房价及利率上升将美国的住房负担能力指数下降到近40年来最低水平，这导致住房购买量下降。相应地，GDP居住类投资季度环比年化增长率在2022年二季度到四季度分别为-18%，-27%和-26%；这又导致整个固定投资领域自二季度起进入衰退。

2023年美国全国房价指数环比开始下降，同比减速增长。但货币政策紧缩传导到住房价格下降大约滞后1年半，这意味着房价大约在2023年中下旬才会较显著下降。房价及利率下降导致住房负担能力微弱回升，也导致市场需求端出现复苏萌芽。抵押贷款申请包括再贷款和购房在2023年3月均开始回升。2月现房销售环比增长14.5%，为12个月来首次增长。同期待售房屋销售连续3个月环比上升，但与2020年、2021年、2022年同比仍分别低25%、25%、21%。目前美国现有住房月供应量为2.6个月，虽然按历史标准来看仍较低，但比一年前增加了50%；活跃房源（总挂牌库存减去待售房产）为578000处，按历史标准仍较低，但同比增长了68%。然而由于房源紧缺的状态难以很快缓解，即使在需求增长缓慢的状态下房价也不太可能显著下降。需求端回升也在驱动更加具有前瞻性的供给端回升。建筑商信心指数从2022年12月的31持续上升到2023年1—3月的44，但仍低于阈值50；其中目前销售指数上升到49，未来销售预期略降到47。2023年2月住房建造开工和许可量环比在连续几个月负增长之后也有所回升。

总的看，美国住房市场出现了企稳的初步迹象，但远未到复苏时刻，且前景仍不明朗。该市场复苏需要住房负担能力恢复到新冠疫情前，而这需要收入增加、贷款利率及房价下降，这三个条件的实现目前看还需要较长时间。特别是未来美国经济增长进一步减速，失业率上升，家庭对住房支出会更谨慎。结构性地看，新冠疫情期间美国住房需求增加可能是一种短期现象，而长期住房增长需要更快的人口增长。但人口统计表明，美国的年均人口增长率已放缓至0.5%以下，远低于2000年时房地产繁荣时期的1%以上。因此在可预见的未来，住房不太可能成为经济增长的关键驱动力。

非居住类投资及制造业板块

在当前美国的经济周期中，非居住类投资特别是制造业整体复苏增长相对平稳。2022年随着经济增长减速和衰退风险上升，美国企业投资意愿也在下降。从各板块看，设备投资特别是建筑等结构性投资下降一般会领先衰退，其复苏通常也相对滞后，具有更大惯性；而知识产权类投资相对稳定。由于结构性和设备投资更敏感于货币政策和总需求变化，美联储紧缩政策的影响更大；而知识产权类则在2022年仍强劲增长。就各板块投资占比看，随着美国产业升级，结构性投资下降到目前的15%，而设备及知识产权类投资分别上升到43%和42%。这使得知识产权类投资增长成为支持非居住类投资在2022年持续增长的重要因素。然而由于居住类投资的深度衰退，这些因素仍未能抵御固定投资整体衰退。

工业生产及其制造业指数也在2022年底进入增长型衰退。制造业采购经理指数（PMI）从2022年11月进入萎缩区间；订单子指数自2022年9月即进入萎缩区间。工厂耐用品订单特别是不含国防及飞机的核心订单量自美联储加息以来即处于下降趋势，显示出增长型衰退迹象。其主要原因是借贷成本上升削弱了依赖信贷的商品需求增长，同时消费者支出从商品转向服务也导致对商品制造的需求下降。

整体看，未来非居住类投资、工业生产和制造业可能还会经历一个增长型衰退过程，不太可能很快复苏。相对而言，服务业未来会跟随消费者服务支出持续增长。制造业是具有周期性和利率敏感的部门，然而制造业在GDP中的占比从70年前的30%左右下降到目前的11%左右，服务业占比则上升到75%以上。服务业PMI指数目前仍处于扩张区间，但增速在2023年3月下降到51.2，仅略高于扩张区间；其主要原因是新订单子指数从60以上下降到52.2。未来服务业将随着消费者服务支出持续增长，但增速可能有所减缓。

库存投资呈现减速增长趋势

企业库存投资在美国GDP中占比很小，特别是过去30多年来由于企业更注重即时库存管理，库存量进一步下降。但企业库存投资在GDP中贡献度却远高于其占比，并且波动性很高。所以企业库存投资在经济周期中仍然具有重要作用。

美国的企业在此次经济扩张阶段经历了一次加库存狂潮，全球供应链压力进一步驱动了这一过程，零售、批发、制造业库存均大幅上升，导致整体库存月同比增幅远超过历史水平3.76%，最高曾达到18%。2022下半年以来随着总需求减弱，企业开始主动去库存，库存增幅减缓，但仍远高于历史水平。这一领域未来可能呈现减速增长趋势（见附图）。

就业和实体经济的周期性失衡及其结构性原因

就业和经济活动是评估经济周期和判断衰退的两组重要指标。在通常情况下，美国的就业和经济周期基本上一致。实际GDP与失业率之间具有-0.1的长期相关关系。而自新冠疫情后的复苏以来，二者之间的关系逆转成低增长高就业，实际GDP和失业率之间的关系从负相关发展成0.8的强正相关，这种状态在历史上很少见。

经济增长和就业周期失衡可能是因为就业市场发生了一些结构性变化，其总趋势是劳动力供不应求，而新冠疫情发生进一步推动了变化，并难以逆转。一方面，供给面劳动力参与率下降。在疫情前婴儿潮世代雇员逐渐退休，叠加人口老龄化，导致劳动参与率从本世纪初历史峰值67.3%下降到63.3%。而新冠疫情造成了部分劳动力长期损失，并且也使更多退休年龄雇员按时退休。此外许多雇员改变了就业观，更多寻求工作与生活的平衡及灵活性。这使得劳动参与率从新冠疫情低点60.1%的恢复速度远低于就业增长，在2023年3月仅为62.6%，这相当于比新冠疫情前少了200多万的劳动力。低劳动参与率直接导致就业市场供不应求和低失业率。而劳动参与率恢复滞后于失业率下降本身也说明结构性因素正在阻碍就业复苏。另一方面，由于新冠疫情助推产业链回流美国等因素，又导致劳动力需求进一步上升。这又使企业在业务减少时宁可囤积劳动力，造成冗员现象，导致平均周工时随失业率一道下降。这说明企业宁愿缩短工时，也不愿轻易裁员。此外，新冠疫情以来就业市场供需失衡也有实体经济总需求大幅上升的因素。不过，随着美联储加息以及经济增长减速，就业市场仍然失衡，这在很大程度上是由于结构性因素占比上升。其中一个重要指标是描述失业率和职位空缺关系的贝弗利曲线，该曲线自2022年以来出现了非典型变化，即失业率从4%下降到3.5%左右的历史低点，而职位空缺率仍维持在6.7%左右，空缺数仍维持在900万左右的历史高位。这不仅高于历史上失业率低于4%时的平均值700万左右，而且没有明显下降趋势。

就各领域看，到目前为止，制造业避免了广泛裁员。雇主正在保留由于供应链中断或商品需求减少而可能无法充分利用的雇员，在这种情况下，制造业裁员人数比新冠疫情前的平均水平低30%以上。然而随着经济活动放缓，制造业PMI指数中的雇员子指数虽仍高于整体指数，但也进入萎缩区间，并且在2023年3月下降到46.9，已低于生产子指数47.8。

服务业就业状态更多受新冠疫情特殊因素的影响。其中部分板块例如科技公司业务受政策支持和新冠疫情因素而大幅上升，目前在政策紧缩和业务回调的驱动下又开始领先下降。然而由于部分公司在新冠疫情期间过快增加了雇员，即使在裁员之后，其员工仍比新冠疫情前多，这使科技板块失业率仍低于2%。服务业特别是其中较低端职位空缺仍较大，但也出现了缓解迹象。这使服务业PMI就业子指数从2023年2月的54降至3月的51，接近萎缩区间。

未来随着美联储继续推行紧缩政策，经济增长减速和金融条件收紧等，影响就业市场的周期性因素会上升，最终导致就业增长减速，失业率上升。例如美国职位空缺数在2023年2月已降到1000万以下，这是2021年6月以来首次低于1000万；职位空缺与失业人数之比虽仍高于新冠疫情前的平均水平1.2，但已从2023年1月的1.9下降到1.67，为2021年11月以来的最低水平。2023年1—3月的数据显示，美国首次申请失业保险的人数小幅上升，同时整体就业增长速度放缓，表明劳动力需求减少。美国堪萨斯城劳动力市场状况指数中的活动水平子指数仍在正值区间，但趋于平稳，而动能子指数则已进入萎缩区间，预示就业增长可能减弱。随着职位空缺率下降，贝弗利曲线也可能逐渐回到疫情前状态。

关于2024年美国失业率，美联储在2023年3月的预测是从目前的历史低点3.5%上升到4.6%，同期蓝筹经济预测值为4.5%。但这仍将是历史低点。

整体来看，美国就业市场和经济活动周期的不一致使评估经济状态和预测衰退变得更复杂。就业市场结构性失衡也使它不再是经济整体甚至各领域或板块健康状态或是经济衰退的主要指标，低失业率可能不再意味着衰退不会发生。近期的银行业危机以及金融条件特别是信贷条件收紧，叠加能源价格回升等因素可能对疲弱的美国经济增长形成冲击，但可能不会改变上述序贯式局部衰退格局。具体看，上述因素可能对更依赖外部融资特别是银行融资的板块冲击更大，包括耐用品消费、结构性和设备类以及居住类投资等。但与此同时，也可能有正面因素的存在。美联储若是因为金融条件收紧而放缓货币政策紧缩步伐，会导致长期利率下降，流动性增加，从而可能减轻利率敏感类板块的下行压力，对经济增长形成正面支持。此外，经济增长减速和衰退本身具有去通胀作用。通胀下降有助于释放家庭和企业支出压力，并可能使美联储更早结束紧缩周期。

作者系中国银行纽约分行高级经济学家、中国国际金融学会理事