1978年肇始的改革开放，冲破了闭关锁国的大门，让中国经济得以在利用国内、国外两个市场和国内、国外两种资源中迅速发展。这当中，外汇管理以人民币汇率形成机制改革为主线，以人民币可兑换进程为主轴，主动作为，协同推进价格和数量机制的市场化改革。

价格机制的外汇管理改革：人民币汇改

1994年汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度

改革开放之前，在计划经济体制之下，人民币汇率不具备市场定价的基础，仅是外贸企业的核算工具，国家以“奖励出口、兼顾进口、照顾侨汇”的原则制定汇率。从1953年至1973年一直实行1∶2.4618的美元兑人民币的固定汇率。当时外贸由国家管制，外贸公司进出口统算，在人民币高估的情况下以进口利润弥补出口亏损。随着改革开放的发展，外贸经营主体逐渐多元，高估的汇率对出口的制约越来越大。对此，1981年，国家采取了1∶2.8的贸易内部结算价来照顾出口创汇；对外仍公布官方汇率，美元兑人民币汇率1981年年均为1∶1.7050，以照顾非贸易用汇。由此，开始了汇率双轨制。1985年改革的市场化取向加大，国家取消了汇率的贸易内部结算价，官方汇率调整为1∶2.8；此后，国家曾根据市场情况调整过官方汇率。1979年外贸改革以后，为调动外贸企业和地方政府的创汇积极性实行了外汇留成制度。但是外汇留成的企业与用汇企业的额度并不匹配。鉴此，深圳于1985年建立了首家外汇调剂中心，上海于1988年建立了首家外汇调剂公开市场，再次形成了官方汇率和调剂市场汇率的双轨制。1988年外汇调剂市场的美元兑人民币的年平均汇率为1∶6.46，而官方汇率为1∶3.72。当时，中国正在进行恢复关贸总协定（后来的世界贸易组织）缔约国地位的谈判，中国的外汇分配制度、汇率制度和外汇市场机制被质疑不符合国际规范，于是解决汇率双轨制成为重要的改革任务。1992年，经济过热引发的通货膨胀，以及对关贸谈判如果成功会对经济产生负面影响的悲观预期，引发了外汇调剂市场汇率的波动。1993年5月，调剂市场的美元兑人民币汇率一度达到1∶11.20，而当时的官方汇率仅为1∶5.72；后经人民银行入市干预，于当年12月31日调整为1∶8.72。1994年实行汇率并轨，便将美元兑人民币的汇率定于1∶8.72，人民币一次性贬值52.44%。此后人民银行每日公布人民币兑美元、港币、日元的汇率中间价，外汇指定银行在一定幅度内上下浮动，实现了人民币以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。由于当时企业用汇80%来自调剂市场，并轨于调剂市场汇率在情理之中；但在汇率双轨制下并轨于调剂价，实际上对人民币还是有所低估，这极大地促进了出口的增长。从1994年至1997年，中国贸易顺差扩大，外汇储备也快速增长。

1988年成立的外汇调剂市场，为外汇留成制度下的创汇与用汇单位的外汇供求不匹配服务。这是境内机构和用汇个人参与的市场。全国先后建立了18个外汇调剂市场。由于市场分割，各市场汇率并不相同。1994年实行银行结售汇制度后，国家在上海建立了银行间外汇市场，银行是其外汇买卖的主体。同时，外汇调剂市场仍然存在，为保留现汇的外商投资企业买卖外汇服务。1996年，外商投资企业纳入银行结售汇体系后，外汇调剂市场逐渐退出历史舞台。

2005年7月21日，再次启动汇率形成机制改革

1994年至1995年两年间，银行间外汇市场基本按照市场规则运行，人民银行根据前一日外汇市场的加权平均汇率公布当日人民币兑美元、港币、日元的中间价，外汇市场买卖和各外汇指定银行对外的牌价可在一定幅度内上下浮动。由于汇率并轨时人民币有所超调，汇率一直处于上升的趋势。人民币兑美元的汇率从1994年1月1日的8.72逐渐达到1995年年底的8.31，升值4.7%。1996年至1997年，为了给企业更多的时间适应市场，人民银行加大了对外汇市场的干预，人民币升值的速度放缓，1997年年末人民币汇率达到8.27，升幅为0.48%。在1998年亚洲金融危机期间，人民币兑美元的汇率基本不动，在8.2798—8.2765之间波动，并一直保持到2004年。1998年亚洲金融危机时，亚洲各国货币竞相贬值；而朱镕基总理则对外宣布，人民币不贬值。这极大地稳定了市场信心。有观点认为，这牺牲了中国的利益。其实不然——人民币在各国货币的贬值中完成了被动升值。

1994年的市场化配套改革和经济的进一步开放，极大地促进了对外经济的发展。体现在金融上，则是外汇储备的快速增长。1993年到1997年，中国经常项目顺差占国内生产总值（GDP）的比重从-1.92%增长到3.84%，外汇储备从211.99亿美元增加到1398.9亿美元。1998年至1999年，受亚洲金融危机的影响，中国一度出现了外汇资金的外流，外汇储备增长缓慢；后经过外汇检查和完善结售汇制度，经济金融秩序归于正常，外汇储备逐渐增加。到2000年，中国再一次感受到人民币升值的压力。其标志是，外向度极高的广东省从外贸顺差大于外汇收支顺差转向了外汇收支顺差大于外贸顺差。国内经济的稳定及对人民币的看好，促使滞留境外的外汇资金回归。2001年外汇储备实现了465.91亿美元的增长。当年夏天，人民银行提出恢复有管理的浮动汇率制度，加大人民币汇率的弹性。原定方案是从方案公布实施起，人民银行根据人民币对一篮子货币的加权平均汇率公布对美元的中间价，外汇市场外汇买卖在此基础上按一定幅度上下浮动。但在朱镕基总理主持方案讨论时，外贸部门提出汇率形成机制改革可以实施，但人民币不能升值，还希望适当贬值，否则会影响出口，影响就业。可当时市场的情况是人民币有升值的压力，如按市场规则运行，人民币升值应是大概率事件；但在鼓励出口创汇思想的指导下，加上正值十六大准备期，这一改革被暂时搁置。

2003年新一届政府履职，由于中国发生了非典疫情，又由于伊拉克战争给世界带来了不确定性，汇率形成机制改革再度被搁置。2000年至2004年之间，人民币对美元只有万分之一的升值；经常项目顺差占GDP的比重从1.69%增长到3.53%；外汇储备从1655.74美元增长到6099.32美元，是2000年的3.68倍。外汇储备的快速增长反映了中国国际支付能力的提高，但也给人民银行的宏观调控带来了挑战。人民银行为维持人民币兑美元汇率的稳定，在增加外汇储备的同时投放了过多的外汇占款。由于这些占款超出了每年对基础货币的需求，中央银行必须进行对冲；于是从2003年起，人民银行开始提高存款准备金率、发行中央银行票据，以收回多余的流动性。

2005年世界走出了伊拉克战争的阴影，中国经济迎来了再次的快速发展，国内外形成了人民币升值的一致预期。企业和居民均不愿保留外汇，企业和居民的外汇存款余额下降，资本流入增加。2004年、2005年外汇储备分别增长2066亿美元和2089亿美元。2005年，经常项目顺差占GDP的比重为5.79%，国际收支总顺差占GDP的比重为10.03%。2005年7月21日，中国再次启动汇率形成机制改革，在人民币兑美元汇率一次性调升2%的基础上，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。

从2002年到2007年，中国经济处于一个新的经济增长周期，世界看好中国的经济发展。尽管人民币汇率形成机制改革后人民币2007年比2004年升值11.74%，但中国进出口额和外商投资额仍快速增长。2007年年末，经常项目顺差占GDP的比重达到顶峰9.94%，国际收支顺差占GDP的比重为12.69%；外汇储备达到15282亿美元。外汇储备的急速增长，进一步加大了人民银行宏观调控的难度。在资本市场股权分置改革完成后，2006年至2008年6月，人民银行被迫多次提高存款准备金率，深度锁定因外汇占款投放过多产生的流动性，将银行的存款准备金率从2003年年初的6%提升到2008年6月的17.5%。

2008年全球金融危机爆发后，由于中国政府及时采取了对冲政策，用4万亿元投资和宽松的货币财政政策稳定了市场的信心。尽管中国经常项目在金融危机的影响下顺差减少，但在中国经济一枝独秀的情况下，外资加快流入，外汇储备持续增长：2007年至2010年外汇储备每年以4000多亿美元的速度增长，2013年更达到5097亿美元的年增长额，2014年外汇储备余额达到峰值38430亿美元。常年的国际收支顺差和中国世界贸易地位的提高，引发了全球范围内关于贸易平衡和经济再平衡的讨论。将经常项目顺差占GDP的比重控制在4%之内成为2010年二十国集团（G20）峰会讨论的经济稳健指标之一。顺差是要素禀赋、产业链分工和贸易结构的镜像反映，具有一定的客观性，但结构调整是一个渐进过程。由于当时我国经济领域尚未树立顺差过大和外汇储备过快增长也是一种不平衡的理念，政府部门也缺乏在短期内扭转国际收支格局的认识和决心，因而对上述比重控制指标并不完全认同。在经济全球化的今天，中国不仅要在全球买卖商品和资源，还应在全球配置资产，以前鼓励创汇的重商主义思想应有所改变。事后的情况是，经过政策调整和供给侧结构性改革，2010年以后，中国将顺差与GDP之比逐步控制在了4%以下。

数量机制的外汇管理改革：资本项目可兑换

1996年实现人民币经常项目可兑换

改革开放之前，中国外汇资金实行计划管理，外汇收入全部结汇，用汇按经济重要性的进口顺序和必要的非贸易需要计划分配，外汇业务由中国人民银行独家经营；改革开放后，由中国银行经营，再后来由外汇指定银行经营。改革开放初期，国家实行外汇留成制度，外贸经营主体逐渐扩大；国家又引进了外商投资企业，于是外汇使用除计划分配外有了市场调节的部分。但是企业和用汇单位在调剂市场购买外汇的用途仍然需要符合国家许可的项目。1994年，在汇率并轨的同时，除外商投资企业外，中资机构均实行银行结售汇制度。境内中资机构除国家规定可以保留的外汇可开立外汇账户外，所有的外汇收入都要调回境内，并在外汇指定银行结汇。境内中资机构的贸易和非贸易经营性用汇支出，凭有效凭证到外汇指定银行购汇；境内中资机构非贸易非经营性用汇，由财政部审批。由于外汇收支有延迟获得凭证的情况，国家建立了进出口外汇收支核销制度。1994年，经常项目只保留了少数限制，实现了人民币经常项目有条件的可兑换。1996年，在允许外商投资企业保留一定限额外汇的条件下，把外商投资企业纳入了银行结售汇体制，中资企业经批准也可保留一定金额的外汇，实现了中外资的平等待遇。1996年，外汇局取消了剩余的经常项目限制，并于12月1日起接受国际货币基金组织第八条款，实现了人民币经常项目的可兑换。另外，中国在取消外汇收支计划管理的同时，还于1995年建立了国际收支申报制度，为国际收支调控建立了制度基础。

目前我国资本项目绝大部分已可兑换

伴随改革开放的步伐，外汇局在守住不发生系统性风险底线的同时，不断深化资本项目外汇管理改革。到目前为止，我国的资本项目绝大部分已可兑换，剩下的管制有外资在中国境内一级市场发行股票和金融衍生品等，对外资在境内发行债券、买卖证券，中国居民买卖境外证券以及居民个人的境外投资，也有所限制。但经过审批，外资也可发债，境内外投资者也可以通过合格境内机构投资者（QDII）、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境内机构投资者(RQDII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪深港通、债券通等渠道，在一定限额内买卖证券（2019年，QFII和RQFII投资额度限制取消）。

为中国经济全球化发展创造更好的金融条件

中国改革开放四十余年后的今天，尽管经济全球化遭遇逆流，单边主义、保护主义上升，但全球产业链的跨国分布是不可改变的事实，也是不可逆转的趋势。各国在产业链中的位置取决于各国的优势和竞争力。在现有国际秩序下进行利益的博弈，为中国开拓更广泛的发展空间，是我们面临的挑战。

进一步加大中国经济的双向开放是中国经济高质量发展的需要。中国要充分利用国内、国际两个市场和国内、国际两种资源，除了进行商品资源买卖，还要在全球配置资产。加大对外投资，与所投资的国家共同发展，是建立人类命运共同体的题中之义，也是维护经济全球化的措施之一。这需要国家创造更好的金融条件。除畅通融资渠道、完善金融市场外，继续完善人民币汇率形成机制、稳步推进资本项目可兑换，也是重要的金融条件。

完善汇率形成机制，让汇率成为企业配置资产的真实信号

汇率是两种货币的比价，一个真正有经营自主权和财务硬约束的企业，会根据真实的汇率信号选择在境内外配置本外币资产。四十余年来，我国汇率形成机制不断完善。继2005年7月汇率形成机制改革后，2015年8月人民银行又进行了银行间市场人民币兑外币的中间价报价机制改革，最终形成了根据收盘汇率、参考一篮子货币汇率变化和逆周期调节因子的汇率中间价报价机制。这种机制既可减少人民币对美元的关联，增加市场的力量，又可通过逆周期调节因子对冲市场的顺周期波动，很好地体现了有管理的浮动机制。彻底实施这一机制会让汇率很好地反映市场供求。但需要打消两个顾虑：一是怕汇率波动幅度大影响市场，二是怕外汇储备下降。有此顾虑难免有所干预。但实际上，若论汇率波动幅度，日元、欧元、英镑等主要发达经济体货币均大于人民币，但这些发达经济体并未因汇率波动影响经济发展；相反，英国恰恰是在固守英镑汇率时经济遭受创伤。中国的高额外汇储备是被动形成的，理论上讲，只要外汇储备能支持3个月的进口付汇需求和偿付一年内的到期外债需求并略有富余，就不会有大问题。即使有超额需求，只要经济稳健，汇率没有大的偏差，也可在国际市场融资。因此，不能因为外汇储备的减少而动摇汇率形成机制的改革。只有坚守汇率形成规则、提升汇率形成机制的透明度，才会稳定市场预期，也有利于市场主体的经营决策。

稳步推进人民币资本项目可兑换

全球资产配置离不开资本项目汇兑的便利。对资本项目的汇兑管制，主要目的是防止资本的无序流动冲击外汇市场，给经济带来损失。稳步推进资本项目可兑换是必由之路，为此，要做好以下几点：

一是稳定宏观经济，合理引导预期。资金的无序流动除了外部的意外冲击外，对国内经济预期的改变也是重要原因。鉴此，消除改变预期的根源，引导并稳定预期，非常重要。在宏观经济不稳、市场信心不足的情况下，即使资本项目不可兑换，我们仍难以有效控制资金外流。这是因为，在实现经常项目可兑换后，严格区分经常项目和资本项目的外汇收支，成本很高，资本项目管制的效果有限。

二是要真正树立规则意识，严格执法。改革开放以来，我国不断完善法律法规，但法律法规的执行和监督常常因在不同经济周期而存在选择性。在外汇储备增长过快、汇率上行压力大时，就严控流入；而在外汇储备增长放缓、汇率有下行压力时，则严控流出。这种做法扰乱了市场预期，也损害了政府的公信力。实际上，任何一国在实现资本项目可兑换后，都不可能毫无管理。如果能真正树立规则意识、严格平稳执法，实行微观监管的跨周期一致性，资本项目可兑换后也可减少无序的冲击。

三是加强基础制度建设，提高风险防范能力。我国应尽快建立金融业综合统计制度，克服金融数据分割的现状，加强市场分析和风险预判，加强监管协调，发挥综合处置风险的制度优势，尽力减少内外冲击引起的资金无序流动的危害。

中国是拥有14亿人口的大国，回旋余地大。面对复杂的内外部环境，只要我们能不断更新理念，集中精力做好自己的事情，全力推动更高水平的开放，顺应全球化的历史趋势，维护全球化，就能实现中国经济的高质量发展，不断增进中国人民的福祉。

作者系清华大学五道口金融学院理事长、中国人民银行原副行长