莫斯科交易所（以下简称“莫交所”）是全球卢布的主要流动性中心，也是俄罗斯金融体系的核心组成部分，在金融市场上发挥着重要作用。其外汇市场极具特色，集现货和衍生品交易于一体，上市了即期、远期、掉期等系列现货产品，以及美元兑卢布、欧元兑卢布等期货与期权产品；并持续发布美元兑卢布等汇率的市场定盘价，对俄央行汇率政策的制定具有重要参考意义。在经过曲折发展将美元兑卢布的流动性从芝加哥商品交易所（CME）拉回到本土之后，莫交所形成了以银行和做市商、企业、个人投资者、境外投资者的多元化投资者结构和浓郁的国际性投资生态。另外，莫交所构建了一套基于担保品、价格波动带、违约担保金的三位一体风险管理制度，有助于有效防范汇率大幅波动时的市场风险。

全球卢布外汇期/现货交易主要集中在俄罗斯本土

根据国际清算银行（BIS）的统计，2019年全球场外外汇市场日均成交6.6万亿美元，比2016年增长30%。其中，金砖国家的外汇市场规模不断扩大，人民币占据了4.3%的全球市场份额，成为全球第八大货币和第一大新兴市场货币；印度卢比取得了1.7%的份额；俄罗斯卢布则和南非兰特、巴西雷亚尔的市场份额相同，占比均为1.1%。而在卢布上，俄罗斯本土日均成交470亿美元，约占全球的65%，集聚了全球一半以上的流动性，是卢布的流动性中心。

根据世界证券交易所联合会（WFE）的统计，2019年全球场内外汇衍生品成交约47.6亿手。在地区分布上，呈现出亚太（占比63.2%）、美洲（19.5%）、欧洲地区（17.2%）三分天下的格局。交易所层面，印度国家证券交易所占比最大，为34.6%；孟买证券交易所占比26.8%；莫斯科证券交易所占比12.6%，位居全球第三位。具体合约层面，印度国家证券交易所的美元兑卢比期权、期货合约分列一、二位，成交分别为6.5亿手和5.5亿手；莫斯科交易所的卢布兑美元期货成交约3.8亿手，位列第三位。

莫交所外汇市场以即期和掉期为主，参与者主要是机构投资者

俄罗斯外汇市场（指外汇现货市场）由莫交所以及NTPro协商交易平台、EBS、路透等场外交易（OTC）平台组成。作为俄罗斯最早的外汇交易平台，莫斯科交易所仍然是全球卢布外汇交易的重要平台，约占整个市场的20%左右。

外汇市场交易币种以美元兑卢布交易为主

从交易品种看，莫交所的外汇市场主要有即期、远期、掉期三个品种。2016—2019年，即期占比约30%，掉期和远期合计占比合计约70%。2019年，上述前后二者的比例分别为22%和78%。莫交所人士表示，2013年之后，莫斯科交易所外汇掉期交易量快速增长，并超过外汇即期，而远期交易量则一直占比较小，约为7%不到。据此，按照上述2019年的数据，目前外汇掉期的交易额应三倍于外汇即期。

从交易币种看，交易最活跃的货币对是美元兑卢布和欧元兑卢布。2019年，美元兑卢布相关产品占市场的78.7%，欧元兑卢布占比16.73%。2015年以来，人民币交易发展迅速，但至2019年，人民币兑卢布占比仅为0.18%，还没有成为莫斯科交易所的主要货币对。

外汇交易以撮合交易为主，采用中央对手方清算

莫交所外汇市场是俄罗斯历史最悠久的受监管的外汇交易场所。依托于交易所方便而独特的交易和清算、结算和信息服务等交易后基础设施，以及先进的技术系统，莫交所外汇市场按照《外汇及贵金属市场组织交易规则》所订的程序，以订单驱动交易平台的运作，指令撮合后，交易在系统中自动达成，保证所有的投资者和注册客户享有公平地进行交易和获取信息的机会。

国家清算中心（NCC）是每笔交易的中央交易对手，保证向非违约经纪商履行每笔交易。结算采用对等支付（PVP）模式，均可以通过俄罗斯银行的实时大额支付系统进行，但均需在投资者向NCC履行完自己的支付义务之后才可进行。

外汇市场参与者主要是机构投资者，市场直接接入模式带来大量终端客户

截至2019年年末，莫交所外汇市场共有成员500多家。其中，300多家是银行业机构，包括俄罗斯本国的银行、外国银行子公司和欧亚经济共同体成员国常驻银行；100多家是非银行机构（其中38家是经纪会员）。

与此同时，随着直接准入通道DMA的开通，莫交所外汇市场的客户数激增。新增加的客户主要为企业、俄罗斯本土及境外做市商/准做市商以及个人在内的新客户群。莫交所发布的数据显示，2019年注册客户数量从2016年的80万增至300万。

莫交所外汇市场发布主要货币对的定盘价，是央行汇率政策传递的重要渠道

休克疗法以来，莫交所一直是俄罗斯央行公开拍卖外汇的场所，并承担着确定和发布官方汇率的任务。莫交所于2013年5月开发布美元兑卢布、欧元兑卢布、美元兑欧元、人民币兑美元的定盘价。该汇率基于市场真实报价和成交价而生成，价格更透明、抗市场操纵性强，更便于防范相关资产风险，可为所有市场参与者提供有价值的定价参考。

当前，俄罗斯卢布已经实现自由兑换，卢布汇率也基本完成市场化。但俄罗斯央行仍是莫斯科交易所的最大的股东，也是莫斯科交易所外汇市场最大的市场参与者。俄罗斯央行通过莫交所干预卢布市场汇率，维护汇率稳定。

莫交所的场内卢布期货和期权衍生品是其明星产品，品种以美元兑卢布为主

莫交所场内衍生市场产品丰富，2019年成交量位列全球第七位。截至2019年12月，莫斯科交易所共有十条衍生品产品线，远远超过了全球的平均水平5条，位列全球产品线较为齐全的交易所行列。其中，外汇衍生产品更是占据了衍生品市场的半壁江山，在国际市场上具有较大影响力。

场内外汇衍生品是莫交所衍生品市场的拳头产品

从2019年三季度到2020年三季度，在莫交所的全部衍生品中，外汇类衍生品占比逐渐扩大，到2020年三季度甚至超过了50%，成为了莫交所衍生品当之无愧的拳头和明星产品。

而根据国际期权市场协会（IOMA）的统计，2019年，莫交所外汇期货和期权成交量约4.6亿手，成交名义金额4900亿美元；在2019年全球成交量排名前五的外汇期货和期权合约中，莫斯科交易所的卢布兑美元期货合约位列第三位， 成交量为3.8亿手。

场内外汇衍生品以美元兑卢布期货和期权为主

在场内外汇衍生产品方面，莫交所拥有期货和期权两大产品系列，并以外汇期货为主，占比在95%以上。外汇期货包括卢布期货合约和交叉汇率期货合约：前者包括美元兑卢布、欧元兑卢布、人民币兑卢布等合约；后者包括欧元兑美元、澳元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元、美元兑瑞郎和美元兑乌克兰货币等交叉汇率期货合约。此外，莫斯科交易所还推出了三个外汇期权合约，分别是美元兑卢布、欧元兑卢布和美元兑欧元。

整体来看，美元兑卢布期货交易量最大，其次是欧元兑美元期货、欧元兑卢布期货，三者共占比99%以上。人民币兑卢布占比不到0.1%。外汇期权市场中，交易量以美元兑卢布期权为主，占比99%以上。

几经曲折把卢布期货流动性拉回本土

俄罗斯外汇期货市场诞生于1992年的浮动汇率制度时期。但到1998年，俄罗斯债务危机爆发，导致几乎所有的外汇期货交易所停业，市场陷入瘫痪。CME乘机于1998年4月推出了卢布兑美元期货产品，并很快成为卢布期货市场的主要平台。

2000年，经过两年修复，俄罗斯外汇期货市场的发展再次起航，并于2004年以引入银行做市商为标志，逐渐步入正轨。各交易所积极吸取1998年违约事件的经验教训，纷纷着手扩大资本金规模，构建多层次的结算会员体系，加强监管力度，强化自身应对风险的能力。2005年后，俄罗斯外汇期货的交易量快速增长，使得卢布兑美元期货交易的主战场回归俄罗斯。在经历了2008年的金融危机洗礼之后，莫交所启动了一系列的产品和交易制度创新，改进了基础设施运行的效率和速度。在这些正面因素的推动下，俄罗斯外汇期货市场成交量进一步加速增长，2009—2017年的年均增长率达到42.3%。

推出全球首个人民币兑卢布期货合约

随着中俄贸易的不断深入和发展，卢布与人民币的汇兑及相关衍生业务规模日益扩大，莫交所顺势在2015年推出了人民币兑卢布期货合约。得益于“一带一路”倡议后中国和俄罗斯双边贸易的持续增长，该合约推出后受到了市场的欢迎，成交量稳步增加。

然而，受制于俄罗斯遭受经济制裁，以及中俄双边本币结算量的不断扩大，相关的避险需求有所减弱——近些年莫交所人民币兑卢布的交易量不断减少。

外汇期货市场的参与者中，境外投资者占比很大

莫交所人士表示，莫交所外汇期货市场的主要参与者是机构投资者，以套期保值和风险对冲为交易目的，量仓比较低，许多投资者都持有衍生品头寸，用于套期保值。境外机构和非银行金融机构占约三分之二，并且多数通过高频交易的形式参与俄罗斯外汇期货市场。这些机构通过连入不同的交易平台获得套利收益。

当前，个人投资者不是莫斯科交易所的主要客户群体，因为其外汇保证金市场非常发达，吸引众多个人投资者参与。俄罗斯一些外汇经纪公司为个人提供高达100倍杠杆的外汇交易。相对于莫斯科交易所10至20倍的杠杆，这些保证金交易对于个人投资者有一定吸引力。

莫交所构建了一套完整、高效的风险管理制度体系

在经历了1998年债务危机、2008年金融危机之后，风险管理成为莫交所发展战略的重中之重，并逐步构建了一套完善、高效的风险管理制度。总体而言，外汇市场和衍生品市场的风险保障制度主要包括保证金、风险参数和价格波动带、违约处理等几个部分。

保证金制度

当前，卢布是自由浮动货币，因此莫交所的外汇产品和衍生品没有熔断涨跌幅限制的内容。外汇产品主要采用保证金交易，计算方式为组合保证金。期货产品的保证金标准为10%。在担保品和保证金上，莫交所外汇市场和衍生品市场可为每个清算会员和客户计算初始保证金。保证金可以用抵押品充抵，由此构建了一个担保品池。担保品池接受的抵押资产包括：俄罗斯卢布、美元、欧元、人民币、英镑、港币、瑞士法郎、白俄罗斯卢布、黄金、白银。另外，外汇市场和衍生品市场还设有担保基金。担保基金由清算会员出资建立，用于承担市场参与者未履行义务而引起的市场风险。

风险参数管理和价格波动带

莫交所的风险参数（最低市场风险率、集中度限制、模型和技术参数）由 NCC 设置，并定期重新定义。风险参数的计算在莫斯科时间每天晚上07：00进行，特殊情况时也可在交易时间内进行调整。另外，莫交所设置了价格波动带制度。交易所会在接近价格区间时监视最佳报价。例如，如果最好的买/卖报价跌至价格区间的10％以下并在该区间中停留5分钟，则可以改变上下区间。

违约处理机制

当前，外汇及衍生品市场的违约保障体系主要包括违约者的保证金和担保品、违约者的违约基金、中央对手方资本、非违约者的违约基金、NCC的其他资金储备、损失分担机制等，相关使用顺序从前到后。在违约管理的流程上，外汇市场和衍生品市场因交易时间不同而略有不同，但具体的步骤基本相同。

另外，莫交所还设计了账户隔离制度，即允许市场参与者的客户可以有一个与经纪商相隔离的结算代码。此类隔离客户可自己向 NCC 清算银行提交转账表格。隔离客户的债务和抵押品从一家清算公司转移到另一家结算公司，用于记录与隔离客户相关的结算代码上记录的交易。这可在经纪商违约时保护诚信客户。为了保护隔离客户的资金，在客户注册时就进行记录，只允许从结算代码提取到隔离客户是受益人的账户。

经验总结和启示

与全球衍生品市场较为普遍的场外市场铺路、场内跟随的发展顺序不同，俄罗斯场内与场外市场几乎平行起步，奠定了其外汇期/现货市场协同发展的坚实基础。在此过程中，通过不断进行产品创新、制度优化和技术系统建设，形成了目前场内外市场协同发展的良好格局。这对我国外汇场内外市场发展具有一定的借鉴意义。

首先，其以国际一流交易所为参照系，持续不断地完善外汇场内场外产品体系。莫交所一方面紧紧围绕市场需求不断推出主要货币的各类汇率产品，并跟进推出一系列交易制度创新；另一方面，不断优化技术系统和制度建设，并通过了各项国际标准的认证，成功吸引了全球范围内的国际投资者参与其中。

其次，不断优化市场建设，将卢布期货的流动性留在本土。境外CME于1998年4月推出了卢布兑美元期货产品，迅速成为卢布期货市场的主要平台之后，莫交所通过启动一系列产品和交易制度创新，推动俄罗斯外汇期货市场交易量迅速增长，最终使得美元兑卢布期货合约的成交量远远超过CME，将全球卢布期货的流动性留在了国内。

第三，莫交所建立了完整而系统的风险管理制度，有效应对了卢布汇率大幅波动的风险。莫交所外汇期货市场建立至今，通过不断完善风险管理制度，逐步构建了一套从担保品管理池、价格波动带、违约处理流程的三位一体风险保证体系。与此同时，莫交所清晰完整地展示市场的风险地图，并不断优化做市商机制，还与国际掉期与衍生工具协会（ISDA）合作完善衍生品交易的法律法规，不断规范和完善各类风险管理制度。实践表明，莫交所构建的风险管理体系，有效应对了2014年和2020年的卢布汇率大幅波动的风险。

当前，我国金融开放正加速推进，稳步推进外汇市场发展和开放也是大势所趋。未来，我国可借鉴莫交所外汇市场的发展经验，持续进行技术系统的完善和优化，构建场内外产品有机结合、协调发展的良好局面；同时，择机、适时推出外汇期货品种，并构建一套完整、科学的风险管理制度，有效应对期货市场的运行风险，切实确保风险可测、可控。

作者单位：中国金融期货交易所