2019年，脸书（Facebook）提出的Libra稳定币计划成为全球热点，央行发行数字货币的可能也因此受到更大关注。本文主要从宏观角度谈谈对数字货币的思考和理解。

数字经济时代的货币竞争

对于货币三大功能的理解，经济学界有商品货币论和国家货币论两大派别：前者认为，货币最重要的功能是支付手段，通过市场竞争或者大家共同接受形成支付手段，在此基础上才演变出储值工具，最后才是记账单位；后者则认为，货币最重要的功能是记账单位，商品结算、债权债务清算都依赖于记账单位，在此基础上才产生储值工具和支付手段。按照国家货币论学说，即使在原始社会，记账单位也是部落首领规定的，即货币从来都是公权力的结果。

就现代货币体系来讲，这两派实际上并非完全相互排斥，而是相辅相成的。因为作为支付手段和储值工具，货币的形式演变主要来自私人部门的创新和市场竞争，但货币的基础是其作为记账单位（或者说价值尺度）的功能，也就是法定货币。那么，政府是怎么维护法定货币地位的呢？在现代经济中，政府通过监管，尤其是金融监管来约束或者来引导市场的创新和竞争。

讨论数字货币其实有关货币竞争。传统上讨论货币间竞争,币值的稳定是主要的关注点。比如说历史上的劣币驱逐良币。早期，金币银币同时流通，两者汇率固定，但市场上银币的贬值速度更快，从而导致大家都收藏金币，把银币先花出去。这就是所谓的格雷欣法则，“劣币驱逐良币”。

但现代社会很少讨论格雷欣法则了，因为目前的全球货币体系主要是浮动汇率制，从币值稳定角度看货币竞争是“良币驱逐劣币”。1976年哈耶克发表文章，认为从储值工具角度看，哪种货币币值稳定就更受欢迎。强调市场竞争、认可比特币的观点，大多是源自哈耶克奥地利学派，认为法定货币超发太多，币值不稳定，市场竞争最终可能使得黄金或比特币此类供给有限的货币占优。

数字经济时代的重点可能并不是所谓币值稳定的问题，而是信息技术和数字化如何影响货币工具发挥其货币功能，即主要是交易和支付工具的效率和安全问题。数字经济/数字货币并没有一个共识的定义，往往是大家根据自己的理念强调某一个视角。笔者认为，任何因信息和数字技术的应用对支付和储值工具的效率和安全产生影响，且该影响带有一定系统重要性的，都可以归为数字货币的范畴。

思考和看待数字货币的影响，首先要回顾现有的货币架构。现有的货币架构是一个金字塔结构（见图1），人们相互间的交易和支付是通过各自银行账户间的转账完成的。如果是两家银行，则可能通过彼此在央行的账户清算完成。其最突出的特征是支付和金融服务绑在一起。在这里现金基本可以忽略不计：现金的量很小而且是由需求决定的，它是经济活动的结果而非原因。

根据系统重要性，本文将重点分析两大类数字货币：一类是平台数字货币，比如中国的微信支付和支付宝，以及FacebookLibra等依附于大型科技平台发展的数字货币；另一类就是央行数字货币。

平台数字货币

平台数字货币使得传统的货币架构的中间层次出现了新平台（见图2），支付业务不一定和金融服务绑定，而是和平台功能绑定。比如微信是社交，支付宝是电商，Facebook Libra是社交平台。这是对现有的金融架构最大的冲击。

为什么说平台数字货币有系统重要性呢？平台和货币最大的共同特征就是网络效应。货币就像语言一样，说的人越多，沟通效率就越高，进而吸引更多的人使用。货币的网络效应使得货币发展有很强的非线性特征（见图3）：新的货币在起步的时候很难，而一旦达到一定规模后，普及速度又很快。平台有类似的网络效应，比如使用微信的人越多，就越能吸引更多的人使用微信，进一步便利人们的工作和生活。

平台和货币的网络效应可以相辅相成、相互促进。这也是为什么中国在开始时有那么多机构搞支付服务，而最终只有微信支付和支付宝能做大规模。Facebook Libra只是个计划，却立即引起全球关注和监管机构的关心，也是因为Facebook这个平台可能使得Libra在一夜之间成为有系统重要性的支付工具。

平台成就支付，支付反过来促进平台的发展。人们各方面的行为大多牵扯到支付，谁掌握了支付，谁就掌握了最大的网络。因此，任何其他专业的平台都难以跟支付平台竞争。国内其他电商都未能竞争得过阿里巴巴，这可能和阿里掌握支付有很大的关系。

平台数字货币到底有多大的发展潜力？笔者认为，平台最可能发展的是支付手段，这在微信支付和支付宝上已经体现出来；在此基础上，有可能发展为储值工具，比如余额宝。Libra可能在一些币值不稳定的国家会成为储值工具。比较有争议的是记账单位。支付宝和微信支付不是独立的记账单位，但Libra如果做成，会是个独立的记账单位。正因如此，各国的监管机构对其都非常谨慎和关注，Libor面临的阻力也特别大。

平台数字货币怎么改变金融的生态？首先它使得支付和传统金融分离，最起码在零售层面分离。现在微信和支付宝的备付金100%存在央行，保障其支付体系的稳定。长远来讲，这对金融的结构将产生深远影响。

蚂蚁金服和腾讯在支付基础上发展理财、保险、信用等金融业务，促进了普惠金融，也带来新的挑战。平台对传统金融体系的挤压不是坏事，竞争有利于提高效率，有利于消费者；但值得关注的问题是，新型的产融结合，即社交平台或电商和金融业务的结合可能面临的风险和挑战。历史上产融结合曾带来很大的利益冲突和危害性。虽然我们不能把新型与传统的产融结合简单进行类比而加以否定；但从金融稳定和消费者权益保护的角度，以及垄断和竞争的角度看，其一定会带来一些新挑战。

平台对传统金融体系的冲击，在盈利上体现为与银行分享便利收益（convenience yield）。便利收益是指人们为了享受支付的便利，愿意放弃部分货币收益而持有一些安全性和流动性高的资产。传统的金融结构下，便利收益被银行获取；科技平台发展支付业务进而衍生的金融服务，将挤压传统的金融体系及其盈利模式。

央行数字货币

央行数字货币的出现，会进一步丰富、改变货币架构（见图4）。央行数字货币对金融体系和生态的影响，一个关键的考量因素是其是否付息。比如说中国的央行数字货币DCEP(Digital currency electronic payment)，从名字来看主要是强调其电子支付功能，可能不付息，只是替代M0。相较也不付息但有一定交易成本的现金而言，电子货币的交易成本更低，所以能起到替代现金的作用。这样央行就会获得便利收益。

但在中国，现金都已经被微信和支付宝等支付工具替代得差不多了，央行数字货币又该怎么发展起来？笔者猜想，应该是有很多方法推广其使用的，比如公交系统的支付装上央行数字货币的接口，甚至公务员工资发央行数字货币，缴税需用央行数字货币缴纳等。

其他国家的央行也在研究数字货币。一些文献研究表明，数字货币更多是付息，那央行数字货币就类似银行存款，可能导致部分银行存款转为央行数字货币，即大家都在央行存款。这个影响就更大了，银行获得的便利收益将受到挤压，银行融资成本上升，利差缩窄。按照笔者的估算，2011年—2019年，中国每年约有相当于GDP 2%体量的便利收益被银行获取，美国大概有1%（见图5）。

央行对数字货币付息的另一个影响是，央行提供了一种新型的安全资产，而且对所有企业和个人开放。现在只有银行可以持有央行的负债，非银行企业和个人能够持有并作为安全资产的政府负债，只有国债或者地方政府债。

央行数字货币怎么投放？笔者认为，付息与否是关键。如果不付息，央行数字货币仅是替代现金，这个量会很小。其主要体现为央行负债端的变化，央行数字货币增加、流通中现金减少，或者是银行在央行的准备金减少。具体体现为要么替代现金，要么替代微信支付和支付宝。当然随着经济规模的增加，交易需求会有趋势性上升，央行整个资产负债表可能有所扩大，但这个量应该比较小，可忽略不计。

但如果央行数字货币支付利息，就会成为新型的安全资产，个人和企业的需求量可能比较大。在这种情况下，单纯靠央行负债端的自我消化、相互替代，保持整个资产负债表规模不变，那就不现实了。央行的资产负债表需要扩大以满足非银行部门对央行数字货币的需求。那央行资产端要把货币怎么发出去呢？比如说购买国债，风险资产或者再贷款，再比如给公务员发工资。这实际是财政行为，会进而将央行的资产负债表和财政联系在一起。这就有了更深刻的公共政策含义。

如果中国央行成为世界上首个发行数字货币的央行，可能会首选不付息；因为付息的影响太大，包括需考虑如何扩张央行资产负债表，这会涉及到很多公共政策问题，尤其是货币和财政的关系问题。

公共政策含义

首先，央行数字货币对货币、财政、金融稳定等宏观政策具有重要含义。

货币政策方面，如果央行数字货币不付息，那就类似现金，其供给的量由交易需求决定，影响可以忽略不计。但如果付息，央行数字货币将变成流动性资产，会影响个人和企业的资产配置行为，那就是一种新型的、强有力的货币政策工具。现在央行影响居民和企业行为，是通过银行信贷和资本市场来间接影响；而如果居民和企业都持有央行付息的数字货币，央行就可通过调整数字货币的利率或者数量来直接影响消费和投资行为。

财政政策方面，如果央行对数字货币不付息，数量有限，央行获得的便利收益收入也有限。但如果付利息，可能带来央行利润的明显增加，进而财政扩张的空间扩大。从某种意义上讲，随着央行数字货币，尤其是付息货币的发展，历史的钟摆可能回摆，回到早期银行体系不是很发达、货币增长主要来自财政的模式。

央行数字货币如何影响金融稳定？非银行部门直接持有央行的负债，而且比现金的交易成本更低、更安全。对此有观点认为，这不利于金融稳定。因为挤兑银行更方便了，一有风吹草动，大家就可能把银行存款转为央行的数字货币。直观上看是这样，但笔者认为，能够发生银行挤兑这种行为本身就是对银行市场纪律的约束。换个角度讲，如果某一天大家发现存在银行的钱不能够转到一个真正安全的地方，那么又怎么会对银行体系有信心？就此而言，它应该有利于整个体系的稳定。所以其对金融稳定的影响，不能做简单的否定和肯定。

其次，数字货币还涉及到超越货币金融的公共政策问题。比如说大数据到底是公共品还是私有品？如果央行借助数字货币获得支付数据，会怎么使用？具有系统重要性的大数据在科技巨头平台手里，会不会形成垄断、阻碍创新？实现数据的公共品属性，不一定必须要在政府手里，通过让私人部门参与也可以实现，但私人部门如何参与？如何避免数字平台的垄断？这都是数字经济时代需要考虑的公共政策问题。

最后回到国家货币和私人货币的竞争问题。微信支付和支付宝是市场竞争，现在又增加了央行数字货币。但央行既是市场竞争的参与者又是监管机构，如何平衡这两种角色可能存在的利益冲突？

前美联储主席格林斯潘曾被问到对央行数字货币的看法，他的回答是央行不需要发行。笔者认为，央行数字货币还是应该发行。现代金融体系下，政府主要是通过三种机制维护法定货币的记账单位职能：一是财政，即财政支出和缴税必须以法定货币；二是金融监管，广义货币由信贷创造，监管维护金融体系的稳定，就是维护法定货币的稳定；三是现金，这是居民最后的屏障。而在数字经济时代，无现金社会只剩下财政和金融监管两个手段。从这个角度看，央行发行数字货币替代现金，具有公共政策的价值。

作者系光大集团研究院副院长、光大证券全球首席经济学家