黄金价格在2019年的走势，大致可以分为三个阶段：从2019年年初至2019年5月底，黄金价格基本上处于横盘整理阶段；从2019年6月初至2019年9月初，黄金价格快速上涨，涨幅超过了20%；从2019年9月初至今，黄金价格震荡回落，跌幅超过5%。整体来看，2019年黄金价格实现了大幅上涨：从2018年年底至2019年12月2日，伦敦金属交易所黄金现货价格由每盎司1282美元上涨至1461美元，上涨了14.2%。

那么，2020年，黄金价格是否会延续2019年显著上涨的走势呢？要回答这一问题，首先需要建立一个黄金价格走势的分析框架，然后运用这个框架来解释为何2019年黄金价格能够显著上涨，最后再分析导致黄金价格上涨的旧因素能否持续、新因素是否会产生。这样，才能够对2020年的黄金价格走势做一个大致客观的预测。

笔者在2013年发表的一篇相关学术论文中，曾经提出过一个解释黄金价格运动的分析框架。笔者认为，特定变量与黄金价格存在显著相关性，而与该特定变量自身运动趋势相关的、可预测性较强的主要变量包括：美国的通货膨胀率、美国的实际利率、美元汇率以及金价与美国CPI的比率。

从美国的通货膨胀率看，最近几年，尽管美国失业率已经降至过去几十年历史的最低水平，但无论美国名义通胀率还是核心通胀率，都处于非常稳定的水平。因此，美国通胀率的变化不是最近几年黄金价格变动的主要驱动因素。

从美国的利率看，2019年全球黄金价格走势与美国10年期国债收益率走势呈现出程度惊人的负相关。2019年，美国10年期国债收益率走势也可以分为弱势盘整（2019年年初至2019年5月初）、急速下行（2019年5月初至2019年9月初）、震荡中温和回升（2019年9月初至今）三个阶段。不难看出，10年期国债收益率走势的三个阶段，恰好与黄金价格走势的三阶段一一对应。因此，可以说，2019年黄金价格大涨的最重要的原因，是美国长期利率下行。

再从美元汇率看，2019年全球黄金价格走势与美元指数走势的相关程度并不高。逻辑上，当美元指数上升时，以美元计价的黄金价格走势会下降，反之亦然；但从现实来看，在2019年6月底至9月初，发生了黄金价格与美元指数双双强劲上涨的局面。这说明，在2019年，美元指数不是导致黄金价格上涨的主要因素。

此外，值得注意的是，黄金是一种避险资产，因此当全球不确定性显著上升时，其价格也可能因此上涨。2019年，中美经贸摩擦、中东地缘政治冲突、英国脱欧进程等不确定性的加剧，也是导致黄金价格上涨的重要驱动因素。事实上，在2019年5月至8月，全球经济政策不确定性指数显著上升，从而引领了黄金价格在这一阶段的大幅上涨。

综上，2019年导致黄金价格大幅上涨的主要因素有二：一是美国10年期国债收益率的显著下滑；二是全球经济政策不确定性的明显加剧。展望2020年，黄金价格走势也取决于对美国长期利率、全球经济政策不确定性与美元汇率走势的基本判断。

对此，笔者认为：第一，2020年，美国10年期国债收益率的下行空间明显不如2019年。2019年年初，美国10年期国债收益率高达2.8%，而目前仅为1.8%左右。2020年，美国经济增速有望温和回落，但可能仍在2.0%上下，因此10年期国债收益率较难突破1.5%左右的历史最低水平。这意味着2020年10年期美债收益率下行区间难以超过30个bp。第二，2020年，全球经济政策不确定性有望适度缓解。在美国大选年份临近的情况下，特朗普与中国达成第一阶段经贸协议、暂时缓和美伊冲突、集中力量处理国内问题的概率更高。第三，2020年，美元指数表现可能不及2019年，或转为温和回落，但跌破90的概率不大，而在91—96范围内波动的可能性更高。

在上述判断的基础上，笔者认为，2020年，黄金价格难以延续2019年的上涨态势；但大幅下跌的概率也不高，更可能呈现水平方向大幅震荡的态势。而到了2021年，随着美国经济增速与美元指数出现更大幅度的回落，黄金价格则可能重拾涨势。

张明 中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家