2019年以来，美元指数持续高位震荡，并在7月美联储降息前达到了区间高点98.5667。此后，尽管美联储先后于7月和9月两次降息25个基点，但美元指数均在迅速走低后又强势反弹，且稳稳地站上99以上的高点，9月30日又再度拉升至99.4021的年内新高。虽然10月初美国部分经济数据表现不佳令美元指数再度回调，但其很快重整旗鼓，甚至向100点大关迈进。美元指数保持强劲的背后，是美国宏观经济、美联储货币政策和非美货币表现的综合反应。展望四季度，预计美元指数的强势将继续保持。

美国经济短期支撑美元，长期前景或抑制美元走势

影响美元指数走势最直接的因素是美国国内经济基本面。从经济增速看，2019年美国经济虽不及前两年，但第一和第二季度GDP环比折年率依然保持在3.9%和4.7%的较高水平。从就业情况看，美国的失业率不断下降，9月的3.5%则是创下20世纪70年代以来的历史新低。但非农职位空缺率已从高位回落，且2019年平均每月14.5万人的新增就业人数较2018年的21.5万人也有明显下滑。这表明，美国就业需求已开始减少。从通胀情况看，今年下半年，伴随美联储宣布降息,正式加入全球央行宽松行列后，美国国内PCE和核心PCE均有所反弹，但未达到2%的通胀目标。总体而言，美国国内经济依旧相对稳健，从而对美元指数形成了核心支撑；但数据表现看似后劲不足，有增长放缓的迹象，导致市场对美国经济的担忧情绪逐渐升温。

美债长短期收益率的倒挂，是导致市场对美国经济产生担忧的重要原因。今年年初，10年期和3个月美债收益率首次出现倒，挂引发市场恐慌。随着10年期国债利率的继续下行，倒挂已持续近5个月之久。8月中旬，10年期与2年期国债收益率也出现倒挂。市场之所以持续关注美债长短端收益率倒挂的进展，是因为历史上几乎每一次“倒挂”的大约一年后，美国经济均会步入衰退。从市场预期看，2019年的美国密歇根大学消费者信心指数较2018年有了明显下降，8月值为全年的低位；美国供应管理协会公布的制造业PMI和非制造业PMI指数也连续下滑，其中8月制造业PMI自2016年8月以来首次跌破50的荣枯线，9月又进一步下跌至金融危机以来的新低47.8。市场信心的缺失有可能将导致市场预期方向的掉转，进而影响市场行为，导致美国经济被过度看空，美国国内经济增速或将进一步放缓。

因此，在短期内美国经济数据对美元指数仍会有支撑；但市场对衰退的担忧若影响到实体经济的增长，则将抑制未来美元走强的势头。

美联储短期继续降息并非板上钉钉

美联储7月和9月的先后两次降息，均强调基于对全球经济展望暗淡和通胀乏力的担忧，以应对可能出现的国内经济下行的风险。市场当前普遍预期美联储将在10月继续降息，但笔者认为，美联储政策前景仍具有不确定性，短期内再次降息并非板上钉钉。

一是根据最新公布的美联储9月议息会议纪要，美联储强调了货币政策要根据未来经济基本面发展决定，而不是“预设”的，并认为市场目前对于美联储政策利率路径的预期超过了美联储认为的合适水平。此外，美联储内部对于9月降息的分歧较此前也明显扩大，而反对意见主要集中在两方面：一方面，与7月份首次降息时相比，美国经济基本面并没有发生明显的恶化，货币政策立场的改变应该有确切的宏观经济信号支持，目前的货币政策作为一种预防措施显得操之过急；另一方面，类似于贸易摩擦这一类的不确定性问题确实存在，但对于短期内无法解决的不确定性，进一步降息或许是“过度反应”。

二是当前美国核心通胀率正加速上行，再考虑到未来的货币政策空间，或使美联储未来的政策更为谨慎。虽然美国经济数据指标不及预期，但经济增长和失业率数据仍较稳定，两轮降息最大的考虑因素还是低迷的通胀。2018年12月至2019年9月，美联储共计公布了4次经济数据预测表，其中GDP、失业率等数值变化较小，但通胀预期从去年的1.9%下跌到了1.5%（见附表）。不过，值得注意的是，美国8月核心PCE物价指数年率实际为1.8%，录得2019年1月以来的新高。此外，9月核心CPI同比增长2.4%，与预期和8月涨幅一致，表明核心通胀率正加速上行。此外，美联储尤为关注自身剩余的货币政策空间。在7月和9月的会议纪要中，美联储对利率有效下限的讨论分别高达15和16次。在10月9日的公开发言中，美联储主席鲍威尔再度提及低息、低通胀、低增长的困境，并进一步强调了预期引导与公众沟通工作的重要性。

截至10月11日，芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，10月30日，美联储降息依然是大概率事件，但概率已从此前的86%降至79%。笔者认为，如果没有明确的经济数据恶化证据，美联储短期内并不一定会进一步降息，资产负债表等工具的使用将进一步得到重视。鲍威尔在近期表示未来的扩表工具要有别于此前的量化宽松政策，也在一定程度上表明，若无明确经济数据恶化或不确定因素发酵，后续美联储政策会更为审慎。相对全球主要央行争先恐后加码宽松，美元或因此继续维持高位。

外部形势对美元指数形成一定支撑

从欧元、英镑、日元等其他主要币种的走势和外部风险形势看，美元指数仍有上涨的动力。

其一，欧元受欧元区经济基本面萎靡不振的拖累，料将维持颓势。从经济基本面看，二季度欧元区经济环比增长率仅为0.2%，较上季度减半，经济增长动力继续下降。其中作为欧元区经济领头羊的德国，二季度GDP环比为-0.3%，9月制造业PMI仅为41.7，创2009年金融危机以来的最低，并已连续9个月低于50荣枯线。若三季度GDP再现萎缩，德国将进入技术性衰退。受此拖累，欧元区整体制造业PMI连续8个月位于荣枯线下。面对如此疲弱的经济表现，欧洲央行从货币政策发力，在9月宣布下调存款利率10个基点；同时对超额存款准备金实施了分级制度，并重启量化宽松，推出了刺激经济增长的“货币政策大礼包”，以防止欧洲经济陷入衰退，尤其是要避免可能出现的通货紧缩。但欧洲央行在结束上轮量化宽松后不到一年就又重启量化宽松，相关政策在推动经济增长、实现通胀目标上发挥的作用可能较为有限，加之全球主要央行均进入宽松通道，长期来看，欧元区走出困境的难度较大，欧元或将维持底部震荡。而欧元的弱势会继续支撑美元指数维持高位。

其二，英镑受英国“脱欧”进程的影响而具不确定性。英国原定于10月31日脱欧，但局势依然充满变数。当前来看，无协议脱欧依然是最坏结果，而无论是新协议脱欧或者延期脱欧，只要脱欧进程出现积极进展，英镑就可能低位反弹；否则，英镑将维持低位震荡，在一定程度上支撑美元维持高位。

其三，全球风险情绪或将继续发酵，但同为避险币种的日元受制于本国经济形势或涨势有限，而美债等避险资产则可能持续受到追捧，造成美元持续回流，推高美元指数。展望后市，全球仍蕴含诸多风险事件：特朗普政府先后同英国、欧盟展开贸易谈判；中美贸易谈判正在积极推进，但最终结果仍需观望；美国众议院提起对特朗普的弹劾调查；英国面临能否于10月底顺利“脱欧”；意大利政府因执政联盟破裂一度陷入瘫痪，未来政局走向不明；沙特油田遭无人机袭击，而伊朗油轮在沙特港口附近遭导弹袭击，中东局势日趋紧张。在此背景下，日元虽仍有在避险情绪推升下走高的可能，但10月日本正式加征消费税，则给国内经济前景蒙上阴影，使得日元上涨空间有限。与此同时，兼具正收益和避险属性的美债仍是全球资本追逐的对象，这将导致美元回流，也将在一定程度上将推高美元指数。

综上，美国国内经济的相对良好表现和非美货币的持续疲弱，将继续推动美元走强；但长短期美国国债收益率的倒挂和不甚亮眼的经济数据，显示美国经济有衰退迹象，加之美联储不甚明朗的货币政策走向，市场行为或将因对美国经济衰退的担忧而受到影响。整体来看，美元指数在年内或将继续保持高位，但如果美国经济增长继续放缓，美元指数很可能进入新的下跌周期。

（本文仅代表个人观点）

作者单位：中国建设银行金融市场部