钟伟 本刊副主编、北京师范大学金融研究中心教授

在国际经济学当中，有一个著名的“不可能三角”理论，即政府不太可能同时兼顾货币政策独立性、资本管制和固定汇率制这三个目标，只能三者取其二，这通常被称为蒙代尔三角或者克鲁格曼三角。或者说，从政策可置信和可持续的角度观察，只能选择角端解，难以选择中间解。近来更有研究认为，考虑到国际金融周期，传统的“不可能三角”理论将被“二元悖论”所取代，即无论选择怎样的汇率制度，一国央行不可能兼顾货币政策独立性和有效的资本管制。

尽管如此，在真实的金融世界中，新兴市场国家的央行总是试图在“不可能三角”中选择一些中间地带，例如一定程度的汇率弹性和资本管制，以换取相当程度的货币政策独立性。而这种“中间解”在危机来袭时往往会迅速滑向“角端解”。近期新兴市场的货币动荡表明，几乎所有危机中的央行最终都选择了货币政策独立性和资本管制，而不得不放弃汇率。

就中国经济而言，可以观察到，其或许面临着独特的“不可能三角”：在稳定经济增长，改善实体经济和压降金融杠杆这三个目标中，有可能难以完全兼顾，而只能三选其二。在此局限下，可行的政策搭配大约有三种。

搭配一，如果选择稳定经济增长和改善实体经济，那么相对宽松的货币政策、不过分严厉的监管政策也许是必要的，此时金融机构需要补充资本、提高风险容忍度，降低盈利预期，以多种手段收纳实体经济造成的不良资产，增强对稳增长、稳实体的服务能力。金融体系将守住不爆发系统性风险的底线，等待穿越经济周期的未来可能性。

搭配二，如果选择稳定经济增长和压降金融杠杆，那么实体经济可能面临更严峻的供给侧改革压力，“小散乱污”企业的加速退出和行业集中度的提高会显得明朗，传统经济的下沉会更迫切地需要新经济来填补空白，第二产业的困顿也会给第三产业带来机会。但无论如何，随着生产制造环节的规模扩张和利润率缩减，制造业向上游的创新研发和向下游的终端销售网络扩张是难免的。经济增长向消费驱动转型也是大势所趋。

搭配三，如果选择改善实体经济和压降金融杠杆，那么将经济增长维持在稳定区间的困难会加大，改善实体意味着艰难的结构升级，压降杠杆意味着金融顺周期出清，而不是逆周期承托。

事实上，宏观调控也会尝试寻找一些“中间解”。或者说，稳增长将被界定为一个较宽的区间值，保实体可能会兼顾转型升级，去杠杆也会阶段性地不排斥稳杠杆，并强调货币松紧有度的精确滴灌。不过，中间解仍然会受“不可能三角”的制约而有明显倚重。例如在过去的12个季度，中国经济稳定在6.7%—6.9%的区间，国有及国有控股企业的盈利有所改善，这是政策重点。而金融体系则以确保守住不发生系统性金融风险为底线，金融系统会经历穿越周期的漫长煎熬。

笔者认为，尽管中国经济的“不可能三角”意味着宏观调控可能会选择中间解，以时间换取空间，而不走激烈的市场出清之路；但在外部危机冲击时，中间解也会被角端解迅速取代。观察1998年东亚金融危机和2008年次贷危机时中国的应对之策，实际上选择的是稳增长和保实体，那时金融体系暂时承接了巨大风险。东亚危机时，中国稳增长的区间是7%－8%，而后有国企“三年脱困”的努力，期间金融体系付出了沉重代价，而始于2003年的、长达10年的经济景气周期，给“银行股改”带来了机遇。次贷危机时，稳增长和保实体的标志是巨大的经济刺激计划，金融体系在此后迅速膨胀，影子银行和互联网金融泡沫至今未完全撇清，导致了所谓的“三期叠加”。

厘清现实，目前，五大国有银行给出了上半年的财务表现，盈利有4%—6%的增长，资产不良率均呈下降之势，这和“不可能三角”给出的预判存在偏差。展望未来，笔者认为，在随后两年，国际经济和金融的不确定性或有增无减，“不可能三角”给出的政策前瞻也很明朗：如果遭遇外部严峻冲击，那么，宏观调控仍将选择稳增长、保实体。金融体系可以做什么？去杠杆必先稳杠杆，为金融体系补充资本、降低盈利预期，提高风险容忍度，货币政策松紧有度和逆周期监管是必须的标配，而底线则是以国家信用坚守不发生系统性风险。