自2015年12月18日首批北上的香港互认基金名单出炉后，截至2016年1月底，市场的申购热情相对温和。而继国内A股市场1月份的暴跌和2月份的震荡行情后，香港互认基金的境内发行销售出现了大跃进。国家外汇管理局公布的数据显示，香港互认基金境内发行销售累计净汇出金额从1月底的4018万元增至2月底的1.98亿元，增长幅度将近4倍。

总体来说，香港基金对于内地大众来说依然相对陌生。尽管内地投资者普遍认为香港基金的各方面条件更接近国际水准，但对于不熟悉的外来品，多数人会倾向于回避。香港互认基金给内地基金市场带来的效益和作用不容忽视。因此，有必要深度剖析首批“北上”的香港互认基金，让投资者们加深对其的了解，进而做出更加明智的知情决策。

为什么选择香港基金

为什么要投资香港基金？这想必是内地投资者的一大疑惑。单从收益角度来说，很多投资者认为，第一批香港互认基金的回报率和内地同资产类型的公募基金收益相比，并不具备明显的竞争力。然而，仅仅比较回报率是不够的，投资者还应当充分了解收益的真正来源。

不同市场拥有不同的收益风险特征。评估基金业绩更合理的方法是与其主要投资市场的表现来进行比较。理性投资的本质要求就是投资风险-收益交换效率的最优化。和国内市场相比，成熟市场的风险（以标准差计算）要低很多（见图1）。在这种较为稳定的市场环境下，投资者相对而言不用进行积极择时，因而国外投资者持有基金的时间也较长。

图1 近五年全球主要股市指数的风险收益情况（2011年3月1日至2016年2月29日）

数据来源： Bloomberg,上海证券基金评价研究中心

由于世界各国（地区）经济发展和资本市场周期的不同步性（见表1），因此投资与国内市场相关系数低的市场能够带来风险分散效应，并进一步提升“风险-收益”交换效率。香港注册的基金侧重于亚太市场，带来的附加收益主要体现在中国香港、中国台湾、日韩、澳大利亚等地区的投资。随着未来获得注册的基金数量不断增加，相信还将引入一些投资于成熟市场和全球市场的产品，值得内地投资者持续关注。

对于香港的资管行业来说，中港基金互认的落实意味着终于迎来了分享内地市场“蛋糕”的机会。因此，为了赢得内地投资者的认可，香港基金公司的第一要务是对本家品牌的宣传和拓展，这也是它们向全球投资者展示对其业务长期发展意愿和承诺的好机会。各家公司将推出自家的优良产品，并注重客户的体验。同时，为了有利于早期推广和提高在内地公众中间的知名度，首批香港基金公司纷纷大幅降低了其最低认购金额。

然而，香港基金公司并不具备内地的销售资格，因而不能直接向公众宣传。在互认基金的安排下，投资者只能通过其内地的唯一代理人和其他指定销售机构来了解基金产品。所以，怎样保证信息的透明度和无缝对接，成为香港基金公司的另一重要任务。在整个环节中，代理人在营销策划、投资者教育、运营效率、客户体验等方面都扮演了至关重要的角色。

每只香港基金都拥有多个份额类别，针对不同的计价货币以及股利是否再投资。根据目前中港基金互认的税收政策，香港基金分配的收益要按照20%的税率缴纳个人所得税。因此，每只基金都推出累计份额，不进行收益分配，而是再投资于产品中。而买卖份额取得的差价所得，自2015年12月18日至2018年12月17日，三年内暂免征收个人所得税。

在内地销售的香港互认基金均为人民币（对冲）或美元份额，但很多情况下这些份额的成立时间较短，导致业绩难以直接与内地相似产品进行比较。在对冲汇率风险后，人民币产品的收益理应与外币产品收益相差不远。但由于人民币资本项目还未实现完全可兑换，可能出现对冲效果欠佳的情况，从而会分化人民币份额与外币份额的收益。这也是投资者需要加以关注的问题。

正如上文所述，首批香港互认基金是香港基金公司主打推出的优良产品。因此，对首批产品进行详细剖析，也可一窥香港基金市场。

首批香港互认基金详解

首批香港互认基金包括一只指数型ETF联接基金，一只以香港为主投市场的股票基金以及一只投资亚太市场的纯债基金（见表2）。除了“恒生中国H股指数基金”，其他两只均为主动型管理产品。

恒生中国H股指数基金

恒生投资管理公司是恒生银行的全资子公司，于1993年成立，是一家非常本土化的香港企业。其主打产品为指数型产品和ETF，外加一些大中华地区的主动管理型产品。现阶段ETF尚未被归纳入中港基金互认安排中。恒生这只基金为ETF联接基金，以约99%的资金投资于恒生H股ETF。

通常情况下，由于市场自由度以及市场结构、投资群体等原因，H股一般都比对应的A股要廉价许多。H股的投资者一般会寻找A股对H股的溢价套利空间。衡量被动型基金的其中一个重要指标为跟踪误差。与内地同样获取H股头寸的三只QDII基金相比，香港基金的跟踪误差较小（见表3、表4）。而且，对比香港基金的人民币对冲份额，QDII产品现阶段并不对冲汇率风险。因此，寻求H股头寸的内地投资者可以考虑这只产品。

行健宏扬中国基金

行健资产管理公司于2009年成立，为一家年轻的价值型投资资产管理公司。公司创始人为蔡雅颂先生，之前供职于以价值投资闻名的惠理集团，专攻香港及中国市场。该公司针对个人投资者备有两只产品，分别为“行健宏扬中国基金”和“行健沪深港基金”。

“行健宏扬中国基金”的操作方式类似于对冲基金，积极择时择券，追求绝对收益。它不以任何指数为基准，也不以指数成分股作为筛选基础。虽不会被广泛应用，但是产品可使用衍生品建立短仓来对冲部分系统风险。相应地，产品收取超额收益的15%为业绩表现费，直接从净值中扣取。收取业绩表现费是对冲基金的普遍做法，以求管理人和投资者的利益趋于一致。

该产品以投资香港上市的大盘股为主，并以不少于80%的资产投资于中国相关的企业。虽然产品不设基准，但是组合成分与恒生指数和恒生H股指数最为相似。扣取费用后，产品相对这两个指数的超额收益并不十分明显，但业绩一直较为稳健。产品特色体现在其下行风险控制能力较强，尤其在2011年的跌幅远低于市场表现(见表5)。长期来看，产品近三年与近五年的收益率和标准差均优于指数（见表6）。

相比内地投资港市的QDII基金，行健这只产品灵活运用各类对冲机制，积极进行择时与风险控制。从历史业绩来看，产品基本保证了以比市场更低的风险获取更高的回报。出于其较为出色的风险管理能力，希望以较低风险获取港市长期受益的投资者可以考虑配置。

摩根亚洲总收益债券基金

摩根资产管理公司建立于1984年，是第一批互认基金中最大、最有名的公司。摩根资管为摩根大通银行的全资子公司，产品线相当丰富，品牌亦受到香港大众认可。

“摩根亚洲总收益”通过投资于亚太区（除日本外）发行的定期及浮息债券以获取包括资本增长及定期收益的总回报。基金对A、B股的总投资不得超过10%，可投资于衍生工具，可重持现金证券，可投于低于投资级别券种。根据产品2016年2月的简介，组合主要投资于投资级别（49%＞BBB）以及低于投资级别（25%＜BBB以及13%未获评级)的信用债（包括企业债和市政债），外加些许的可转债（3.3%）和现金类证券。重仓债兼顾短、中、长剩余期限的券种，平均剩余期限为4.5年，期满收益率为4.36%。另外，值得指出的是该产品的历史板块配置一直较为稳定，但是自2014年开始大幅提升了现金类证券配置，导致产品的整体风险有所降低（见图2）。

图2  摩根亚洲总收益近五年历史板块配置（%）

数据来源：摩根亚洲总收益债券基金Factsheet,上海证券基金评价研究中心

在业绩方面该基金未设基准，而与该产品成分相似度最为接近的是HSBC亚洲美元总收益债券指数。从比较可以看出，摩根的这只基金业绩不是特别突出，尤其在熊市中没能较好地控制下行风险（见表7、表8）。当然，摩根亚洲总收益债券基金在剩余期限、息票范围等方面还是有别于指数的。

由于此产品是目前国内市场上可以购买到的唯一一只投资于亚太市场的债券基金，与几只主投大中华海外高收益债的QDII产品有本质上的区别，值得投资者关注。亚太市场多数为新兴经济体，其债券市场的风险要远高于成熟债券市场，但期望回报也相对较高。虽然摩根这只债基的业绩不算十分突出，但基于产品的管理团队和投资风格较为稳健，希望获取亚太债券市场头寸的投资者可以考虑。

此外，需要注意的是，该产品同时具备累计和每月派息份额。对于内地投资者来说，派息的收益将由香港基金在内地的代理人按照20%的税率代扣代缴个人所得税，而这项税务目前在内地是予以免除的。

投资注意事项

从首批三只香港互认基金可以看出，香港基金的特色和专长较为突出，为内地投资者开拓了海外资产配置、分散投资风险的渠道。正如市场所预期，投资者对基金互认的接受是一个慢热的过程。未来随着更多产品的引入和投资者认可度的不断提升，基金互认将步入常态化的发展。内地投资者应在充分了解香港互认基金的基础上加以选择，具体注意以下几点。

一是投资者要明确所选香港互认基金的投资“主战场”，并按照自己对主投市场未来的判断来决定是否加以配置。

二是投资者应通过香港基金的内地代理人获得更多有价值的信息，以增加对基金的了解，并通过香港基金和同类QDII基金的对比来辨别香港基金的投资价值。

三是要注意，除了主投大中华地区的基金，大多数香港基金最早成立的本币份额为港元或美元份额。当前互认基金均进行汇率对冲，如果对冲效果完美，投资者持有同一基金不同币种份额的实际投资结果相同，但现阶段人民币对冲操作无法完全规避汇率风险。在这种情况下，投资者可根据自己的货币持有情况、基金主投货币以及自己对不同货币走势的预期来选择认购人民币（对冲）或美元份额。

四是基于境外基金市场的回报相较内地市场并不突出，投资者对收益率的预期应有所调整。相应地，国外市场的波动率较低，导致投资者积极择时的意义不大，以投机的心理参与香港基金投资难以达到预期的目标。因此，投资者在看准投资市场的长期价值后，应有足够的信心和耐心持有香港基金，从而获得真实回报。

作者系上海证券基金评价研究中心分析师