近年来，以投促引成为地方政府招商引资的新模式，各地学习“合肥模式”“苏州模式”和“深圳模式”竞相设立产业投资基金。清科研究数据显示，截至2023年上半年，我国共设立2143只政府引导基金，目标规模约12.91万亿元人民币，已认缴规模约6.60万亿元人民币。政府产业投资基金正在成为当前金融体系中具有广泛影响的力量，其健康发展与金融高质量发展息息相关。因此，在继续推动政府产业投资基金发展，必须按照中央金融工作会议的要求，加强政策工具的创新和协调配合，化解其中可能隐藏的风险，特别是从制度上处理好“立”与“破”、缺位与越位的问题。

客观评估政府产业投资基金的发展现状

国家级基金：亟待做大创新创业类基金的规模

相比于地方政府基金，国家级基金定位清晰，设立运行等都较为规范。目前的主要矛盾体现为规模偏小，受《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）影响，社会资本参与渠道受限。截至2022年末，国家级政府投资基金数量为40只，仅占政府基金总数的1.50%。特别是创新创业基金数量偏少，规模偏小，仅为0.13万亿元，占国家级基金的6%。

2022年以来，随着资管新规的正式实施以及美元基金的逐步撤出，创新创业企业的金融支持力度明显不足。不少创业投资机构反馈，目前科技创新类企业获得的长期资金在显著减少。由于风险投资（VC）领域投资是科技成果转换的关键环节，具有市场失灵领域的基本特征，国家级基金可以考虑重点支持“投早”“投小”的创新创业基金，落实中央金融工作会议强调的做好科技金融等五篇大文章的要求，为创新驱动发展、建设科技强国提供重要支点。

地方政府基金：需要协调好行为短期化与股权投资长期性的矛盾

当前部分地方政府投资基金面临的主要矛盾是地方政府自身考核短期化、国内生产总值（GDP）至上以及过分关注短期招商引资成效而非产业长期良性发展，带来了政府出资人行为的扭曲变形，在募资、投资、管理、退出四个环节中均有不同程度的体现。

募资环节：少数地方政府履约失信，持续出资能力不足。股权投资基金是长线投资，需要出资方具备持续出资能力，这对于逐步脱离土地财政、财力日渐紧张的部分地方政府无疑是巨大的挑战。部分地方政府受到官员任期偏短、关注其任期内招商引资成效等影响，出资不稳定性较为突出。为了做大规模，地方政府基金对于社会资本的杠杆效应放大要求过高，例如一些地方政府投资基金要求撬动1.5倍社会资本。

投资环节：部分地方政府对高质量发展的短期化、片面化理解可能会引发产能过剩等问题。一是部分地方政府基金投向高度同质化，目前主要投向对当地GDP和税收拉动显著的新能源等领域。部分地方政府将高质量发展简单理解为新能源、高端制造、先进装备、医疗健康等少数板块，各地产业规划、招商引资投向基本趋同，政府投资基金高度集中在上述领域，未来可能会加剧部分行业的产能过剩问题。其中，比较突出的是新能源行业。2023年上半年，新能源领域的资金投入超过5万亿元且总量超过房地产。新能源行业本身是高成本、高周转、高杠杆的运行模式，行业巨头资产负债率达到70%—80%，可能蕴含潜在风险。

二是不少地方政府产业基金投向了扩张型成熟企业，存在政府投资挤压市场的问题。投向“市场失灵”领域应当是政府投资基金的设立初衷，应选择融资市场失灵的部分高新科技初创企业。但多数地方政府基金看重的是“以投带引”，如果主要是关注招商引资对地方税收和GDP的贡献，可能就偏离了政府产业基金的公共性，“趋利性”较为明显，对民间资本形成了一定挤出。相反，在最需要政府金融支持的科技创新早期阶段，由于早期科创项目孵化时间长，多数地方产业基金缺乏足够的耐心，介入较少，更愿意投资重资产类项目。

三是政策目标与当地产业基础不匹配，返投、招商要求过多。部分地方政府在产业发展规划上，脱离当地实际的资源禀赋，缺乏对产业和市场运行规律的敬畏，期望短期内能快速做大产业集群，对股权投资机构的返投比例多在1.2倍以上，甚至高达2—3倍，而当地的产业资源和项目并不能提供支撑。其结果是非政府性有限合伙人（LP）担心拉低基金总体收益，出资更加谨慎，减少了创投市场的源头活水。

四是地方产业基金在子基金投资委员会中决策参与过多，投资委员会席位过重，投资决策权力并未充分下放到投资委员会和管理人。不少投资机构反馈政府对子基金项目干涉较多。同时，一些地方产业基金认为母基金方式运行效率不高，下场进行直接投资。如果基金治理结构不健全、防范风险能力不足，可能会给基金安全带来风险。

管理环节：地方政府基金的目标边界和定位不清。一是不少地方政府将政府产业基金当成普通的国有企业和国有股权来管理，与基金的本质规律存在严重错配。例如，地方政府官员的任期与基金的长期性是错位的，导致政府基金人员稳定性不强，关键人员甚至不能干满一个基金的全周期。再比如，基金考核要求缺乏耐心，对于处于投资期早期的基金考核过于看重估值增长以及快速变现。同时，政府基金对普通合伙人（GP）也设置了不少“霸王条款”，在补充协议中提出对院士、平台、重大人才的诉求，导致GP资源并不能完全集中在项目评估上。二是不少地方政府基金的目标边界不清。一些地方政府基金既想做行政上的资金管理，又想通过专业化的队伍用市场化的运作来完成目标。财政决策的干预度较高，政府的引导基金或者政府产业基金往往达不到预期的目标。三是区县一级政府基金的管理能力参差不齐，专业化水平有待提高。省市级的投资基金管理能力普遍较好，但是区县层级投资基金的管理水平却参差不齐，容易造成产业资源的浪费。此外，由于资金盘子小，区县基金可投项目有限，对社会资本吸引力不强，有的基金还处于闲置状态。四是对项目的容错率低，穿透式审计进一步加剧政府基金的管理压力。政府基金本身具有一定的公益属性，应适当提高容错率。不少基金反馈，投资基金的市场化运作与财政资金政策性审计之间产生了一些不可忽视的冲突和矛盾。审计在项目层面进行穿透审计，只抓住单一项目的投资失败，却容易忽略整体投资结果。

退出环节：短期来看未来退出难度可能会有所加大。根据政府基金的设立时间判断，2024—2025年政府基金将迎来集中到期。由于短期看来资本市场骤冷、退出渠道有限，导致退出进度慢、压力大，潜在压力不容忽视。突出表现为：一是部分子基金难以在财政设置的期限内完成退出。财政部要求子基金存续期原则上不超过10年，但从全球范围来看，真正能够10年内清算的股权基金寥寥无几。同时，退出机制还不够明确，缺乏有效的退出制度也是导致退出难的重要原因。二是退出渠道较为有限。目前企业境外上市受阻，境内上市排队，国企民企收并购放缓，杠杆收购退出并不可行，国外主体投资国内企业也存在一定阻碍。

政策建议

一是政府基金应准确定位，坚持有所为有所不为。政府基金特别是国家级基金应立足于弥补股权投资领域市场失灵，明确投资边界，只做市场做不了的事情，避免与民争利，挤出民间投资。建议投资范围集中在：关系国家安全的高端科技“卡脖子”工程和产业链，投入长期资金支持；基础研究，促进前沿领域“从0到1”的重大突破；打造科技创新协作体系，重点支持早期科技创新企业，形成服务科技成果转换的生态系统。VC长期资金体现了典型的市场失灵情况，需要财政支持。产业相对成熟后，私募股权基金（PE）市场化竞争较为充分，政府可以减少介入。

二是地方政府基金产业规划应立足当地的资源禀赋和产业发展阶段，实事求是，确保产业规划和政策的连续性。地方政府基金应当以促进地方产业结构优化和产业聚集为主要目标，防止片面追求短期投资的倾向。建立科学的绩效评价考核体系，拉长考核周期，跨越地方政府官员和基金主要负责人的任期，真正成为支持现代产业体系发展的“耐心资本”，获得促进科技金融发展的客观效果。

三是健全基金管理人治理体系，坚持选聘市场化机构管理的母基金为主要方向。相比于政府部门以及国有企业，优秀的市场化机构对产业发展和产业规律具备更多的积淀与理解，专业性更强，市场化程度更高。

四是建议我国出台政府基金的统一、规范的指导性文件和规章制度。政府基金不同于一般国有企业和国有股权，应根据其特性制定专门的规范指导文件。特别是需要与审计等相关部门加强沟通，在政府基金审计、巡视等层面引入容错机制。特别是对于“投早”“投小”的政府基金，应当给予容错的政策机制保障。

五是加强政府基金的省级统筹及省市联动协同，规范区县政府基金。省级和市级层面应该作为政府产业基金运作的主体。区县政府基金运作效率偏低，容易引发区域间招商引资恶性竞争。建议各省加强省级统筹，特别是财力较为困难的中西部省份的一级区县不建议设立政府基金，避免加大地方债务压力。

作者巴曙松系北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家

作者牛播坤系华创证券首席经济学家