2023年，世界主要经济体纷纷采取加息策略以抑制通胀，各国债券利率迅速上行，美元对人民币延续强势。而面对外部环境带来的不确定性，国内保持稳健的货币政策，国内债市收益率呈现震荡下行态势。随着人民币跨境债券融资成本持续走低，叠加跨境人民币业务优化政策陆续出台，作为具备“引进来”功能的熊猫债和助力企业“走出去”的离岸人民币债，均迎来较快发展。展望2024年，我国金融市场双向开放向纵深推进，中美利差倒挂现状仍将延续，我国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，熊猫债和离岸人民币债将继续扮演人民币跨境融资的重要角色。

2023年熊猫债市场回顾

近年来，随着我国债券市场双向开放水平提高，监管层面推出一系列熊猫债机制优化举措，发债便利性和规范性进一步提升。同时，在世界主要经济体步入加息通道的大环境下，人民币融资成本优势显现，进一步吸引境外机构来华发行熊猫债。笔者根据万得（Wind）数据整理，截至2023年底，境外机构在境内（含银行间市场和交易所市场，下同）累计发行熊猫债477支，发行规模为7805.9亿元。

发行规模创新高

2023年，境内共发行94支熊猫债，规模达1544.50亿元（见图1），支数和规模较2022年分别上升80.77%和81.56%，发行数量和发行总额均创历史新高，境外机构人民币融资需求明显提升。其中，作为熊猫债市场主要发行场所，银行间市场2023年发行1430亿元熊猫债，占全市场发行规模的89.45%。

发行主体快速扩容

2023年，在人民币低融资成本吸引下，大量新的发行主体（下称新发主体）进入熊猫债市场。2023年全市场新发主体共有16家，发行总规模375.50亿元，占全市场发行规模的24.31%，而2022年该比例仅为2.47%。从注册维度看，2023年新增注册发行人家数同创新高，据中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）公开数据显示，交易商协会2023年共受理31家境外机构熊猫债券注册申请，其中15家为首次注册，占总注册数的半壁江山。

资金出境使用便利性提升

2022年12月，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，从政策层面明确熊猫债募集资金可汇往境外。笔者根据公开披露的信息推算，2022年全市场熊猫债募集资金出境使用规模约为115亿元，而2023年这一规模约为500亿元，资金出境规模显著提高。2023年资金出境用途包括用于偿还境外金融机构借款、一般公司用途及偿还境外债券（见表）。其中，偿还债务涉及计价币种包括人民币、美元、欧元和港币。募集资金出境政策环境的优化，不仅支持了企业扩大海外生产经营活动，也便利了企业置换高成本外币债务。

发行人类型多元、资质较好

熊猫债发行人包括非金融企业、金融机构、政府类机构和国际开发机构四类发行人。从发行人分布来看，2023年非金融企业发行规模占比进一步提升，从2022年的80%上升至84%。从债券期限方面来看，仍以3年期及以下债券为主，这类债券发行规模1323.5亿元，占发行总规模的85.69%（见图2）。从评级分布来看，发行人整体信用评级较为优质，AAA级评级机构发行规模占总规模的91.97%。未评级和低于AAA的发行人，通常为国际开发机构和境外发债平台公司，前者采用国际评级，后者采用母公司进行担保的方式提升信用等级，熊猫债整体发行信用风险较低。

2023年离岸人民币债市场回顾

经过十余年的发展，离岸人民币债券市场互联互通机制愈发完善，市场规模逐步增长，发行品种扩面，发行主体和投资人扩容。离岸人民币债券市场的发展在满足境内外机构人民币跨境融资需求的同时，也进一步丰富了离岸人民币可投资的资产种类，有效促进了人民币跨境环流。

发行规模显著增长

2022年以来，在全球市场环境动荡、美元融资成本快速攀升以及中国持续推进金融市场双向开放等多重因素推动下，企业人民币融资意愿增强，部分中资美元债发行主体也转向发行离岸人民币债券。查债通（Dealing Matrix，DM）数据显示，2023年全年离岸人民币债券（含我国香港、自贸区等市场）发行数量为430支，发行规模4811.67亿元，与2022年相比分别增长155.95%和96.18%（见图3），数量和规模均创历史新高。

自贸债迎来爆发式增长

2023年离岸人民币债中最受关注的当属自贸债。自2016年上海市财政局发行首支自贸债以来，自贸债市场经历了沉寂期（2016—2018年）、增长期（2019—2021年）和爆发期（2022—2023年）。自2022年起，自贸债凭借发行成本低、发行流程便利、募集资金灵活等优势，市场发行逐渐提速。2022年发行规模362.35亿元，2023年发行规模832.14亿元，是2022年的2.29倍，其中城投类企业共发行620.86亿元，发行规模占比达74.61%。不过自2023年6月以来，在自贸债相关政策调控下，自贸债发行量明显回落（见图4）。

发行人结构变化

长期以来，离岸人民币债券发行人类型较为集中，以财政部、央行、地方政府和金融机构为主，占据发行总规模80%以上。2023年，产业类离岸人民币债券发行人发行规模占比提升，至32%（见图5）。与此同时，我国主权类发行人对离岸人民币债券支持力度不断增强，财政部2023年调增三期离岸人民币国债发行规模，同时海南省、深圳市、广东省也积极在香港和澳门地区发行离岸地方政府债券。主权类发行人发行离岸人民币债券有利于提升离岸市场人民币资产供给、促进人民币跨境流通循环，推动香港、澳门等地金融市场建设，推动离岸人民币债券市场不断发展。

结构化发行方式占比提升

2023年离岸人民币债无评级发行人发行规模上升，全年发行规模为2837.42亿元，发行数量为249支，占比57.91%，较2022年提升了17个百分点。发行方式上，以备用信用证、担保等结构化发行方式发债的数量增加，发行规模为1272.15亿元，总计267支，分别占离岸人民币市场的26.44%和62.09%（见图6）。究其原因，主要是因为城投及地产等发行人增多，2023年此类发行人无评级发行规模为195支，数量占所有无评级发行债券的78.31%。

2024年市场发展展望

经过十余年的发展，我国债券市场已发展成为全球第二大债券市场，我国债券市场国际化也取得重大成就。中国人民银行公布的数据显示，截至2022年底，有人民币清算安排的国家和地区人民币债券未偿付余额为4469.3亿元，同比增长64.7%，人民币存单（CDS）发行余额5264.5亿元，同比增长335.9%；2023年1—9月，债券投资业务人民币跨境收付金额合计16.7万亿元，已接近2022年全年水平。债券市场国际化发展成为深化我国金融市场开放、构建新发展格局、推动人民币国际化再上新台阶的重要动力。

高水平开放持续助力债市国际化

习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班仪式上强调，要通过扩大对外开放，提高我国金融资源配置效率和能力，增强国际竞争力和规则影响力，稳慎把握好节奏和力度。要加强境内外金融市场互联互通，提升跨境投融资便利化水平。2024年，预计高水平开放将持续助力债券市场国际化发展，债券市场将在参与机构、交易制度和产品优化等领域进一步优化与完善，为在岸、离岸人民币债券市场健康发展营造良好的政策环境。

人民币融资窗口期料将维持

美联储2024年第一次会议后，市场普遍预期美联储最快或于2024年3月开始降息。国内货币政策方面，多数观点认为2024年我国会出台降准降息政策措施。因此，在人民币汇率相对稳定、利率较低的背景下，2024年人民币融资窗口仍将开启。不同的是，受相关调控政策影响，笔者认为部分自贸债存量发行人及潜在发行人会将关注目光从自贸债转向点心债市场，自贸债市场将出现短暂沉寂。

参与主体、品种将持续扩容

熊猫债市场方面，新发主体注册数量将明显增加。预计2024年熊猫债市场发行人会更加多元，产品品类也会更加丰富，更多跨国企业、中资海外平台企业会将融资目光转向境内人民币债券市场；同时共建“一带一路”、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）实施等深入推进，或进一步吸引相关境外主权类机构在境内市场发行熊猫债。离岸人民币债券市场方面，预计会有更多绿色、科技创新、先进制造、新型基础设施等领域的中资企业在境外发行人民币债券，同时中长期债券发行有望提速，离岸人民币债券期限将进一步丰富。

加强跨境发行风险防控

对于市场发行主体来说，需要进一步健全自身跨境发行市场风险防控和合规管理。在地缘政治冲突加剧、全球经济复苏疲软、国内外货币政策周期错位等因素影响下，近年来发行主体跨境发行涉及的利率和汇率风险管理难度加大，越来越多的企业根据自身经营、汇率中性管理的需要，在债券发行时配合利率掉期、外汇掉期等金融衍生品进行风险对冲。同时，跨境发行涉及不同的监管和法律体系，境外机构发行熊猫债需熟悉境内市场信息披露、投资人保护、募集资金使用等相关规定。境内主体发行离岸债券需严格评估自身外债需求，聚焦主业，严格按中国人民银行、国家发展和改革委员会、国家外汇管理局现行制度做好外债备案登记、信息报送等相关事宜。

作者单位：中国农业银行投资银行部