21世纪初期之后的一段时间，中美经济周期的同步性不断加强，这折射出了两国经济之间的互补性和良性互动。但随着美国容易抬头的保守主义持续偏离开放的多边主义，中美经济周期差异性增强，相关性逐渐弱化。新冠肺炎疫情大流行至今，中美两国应对疫情的能力和结果迥异，采取的金融财政政策的力度和手段显著有别，导致两国经济修复的节奏和力度不同，通胀压力不同，金融市场和房地产的起伏也不同。2022年是我国经济稳字当头、稳中求进之年，是迎接党的二十大胜利召开的起承转合之年。2022年对美国而言，则是经济加速修复和宏观政策努力回归常态的一年。如何看待两国在经济增长、通胀、资产价格和宏观政策等诸多因素的差异性及影响？

主持人

钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾

张岸元 经济学家

管清友 如是金融研究院院长

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。从次贷危机至今，中美两国的宏观政策已渐行渐远，而中美经贸摩擦和新冠肺炎疫情大流行只是再次凸显了这种差异。我国在疫情之后，较为谨慎克制地启动了宽松的宏观调控政策，但从2020年年底即开始加速回归财政和货币政策的常态化。美联储在次贷危机之后几乎始终走在量化宽松货币政策的路上，财政赤字则一直居高不下。进入2022年，我国央行有序降准降息，美联储则收缩资产购买计划和接近加息窗口。两位在以前观察到两国宏观政策如此鲜明的反差吗？这可能会对汇率和资本流动带来怎样的影响？

张岸元：在我的印象里，两国的财政货币政策取向出现相反的局面，并非第一次，但此前持续的时间都不长。其实除了货币政策，当前双方财政政策取向也有明显差异，今年我国中央财政预算赤字率大概率会低于3%，而目前财年美国联邦财政赤字率仍可能接近两位数。需要指出的是，稳增长已经成为我国压倒性任务，一些重要的结构性政策，包括杠杆率、房地产调控等，可能会有新的变化。

我国当前宏观政策的调整难点在于，既要稳增长，又要守住多年供给侧改革、防范风险的成果。美国决策的难点在于，强力控制通胀预期，同时避免对脆弱的疫情后经济恢复带来太大的抑制。因此，两国都处在“既要、又要”的两难境地。

货币政策取向差异对汇率和资本流动的影响是确定的，包括美元升值、资本回流等。此前几次美联储加息，都出现过类似局面。汇率方面，我们注意到去年下半年以来，人民币汇率和美元指数的反向相关性已经大为减弱，美元指数走强，人民币也走强。预计今年人民币汇率双向波动的可能性更大。资本流动方面，中美经济增速差在收窄，但可预见的未来，两国增速高低格局尚不至于逆转。预计资本持续流入中国的情况不会改变。

管清友：2010年以来，中美两国货币政策曾经出现过三次比较明显的背离，其中跟此轮比较相似的是2014年11月—2015年年底和2018年，都是美联储货币政策相对紧缩，而我国相对宽松。

这一次中美货币政策的反差可能更甚于前两次。从美国来看，现在已经加速缩减购债（Taper），3月加息是大概率，而且很可能是一次加50个基点，这与之前一次25个基点的惯例相比明显更加激进。从我国国内看，国内疫情动态清零下，消费需求始终受到抑制，2022年需要更多依靠宽信用来稳投资，进而稳增长。

不过总体看，对我国人民币汇率和跨境资金流动的影响不会太大。由于疫情影响下全球供应链恢复缓慢，2022年我国出口韧性有望维持至少至上半年，下半年中美货币政策大概率边际收敛，因此上半年人民币兑美元汇率或保持相对强势，下半年可能会趋于平衡，而资本项下的净流入发生逆转可能性也不大。

钟伟：中美两国面临的通胀压力似乎也存在差异。疫情冲击、流动性冲击加上各国经济修复节奏不同，使得主要经济体既承受通胀之苦，又面临不同的通胀压力。中国的核心通胀不算太高，而大宗商品价格高企和劳动力短缺等因素则使美国面临较为严峻的通胀问题，并使美国民众颇为不满。有研究者甚至认为，也许我们面临一个大宗商品的超级周期，以及高技能人才的持续缺口。人们的固有印象似乎是美国通胀通常低于中国，那么现在是到了改变这种印象的时候了吗？

张岸元：随着我国人均国内生产总值（GDP）接近高收入国家下限，通胀水平也将回落到高收入国家一般水平区间，两国通胀水平落差收窄是方向。

疫情期间，我国国内需求扩张有限，但供给端恢复速度很快；美国的消费需求扩张力度较大，而供给恢复较慢。这是两国通胀落差反转的主因。该局面会随着两国宏观政策取向调整，趋向常态。

我不觉得会出现大宗商品超级周期。最典型的是能源转换过程中的石油价格。原油的消费，60%是用于燃料，包括汽油、柴油等，其余约40%用于工业原料。新能源汽车的快速推广，将大幅降低汽油和柴油的消费；我国国内汽油和柴油的消费都已经过了峰值，这对于油价的长期含义显而易见。劳动力供给方面，美国是主要经济体中人口结构最好的国家，疫情期间劳动参与意愿下降是短期现象，看不到长期化的理由。鉴于我国劳动力素质改善带来工程师红利，以及即将开始的渐进式退休年龄延长等因素，至少在一代人的时间维度内，我国劳动力供给不太会成为制约供给、抬高通胀的因素。

管清友：中美现在通胀程度差异很大，是由多个因素造成的。第一，消费者物价指数（CPI）结构不同，这是主要因素。美国的CPI权重中，能源、住宅、交通是主要权重项，受去年能源价格暴涨、缺芯、疫情以及房屋新开工影响，涨幅比较大，由此带来了较大的CPI上涨压力。而我国国内CPI权重中食品（特别是猪肉）占比较大，其次是住房，但后者由于统计口径问题（不包括自有住房）波动不大，因此去年猪周期的下行调整带动我国CPI一直处于较低水平。第二，2021年在拜登政府持续“发钱”等强有力措施的刺激下，美国居民收入快速修复带动商品消费大幅反弹，而疫情导致的供应链又未完全恢复，供需缺口加大，带动美国通胀持续走高。相比之下，我国内居民需求表现较为疲软，供求缺口并不显著，再加上我国政府对水电油气在消费端的价格控制力度较强，保供稳价政策有力推进了消费价格的平稳运行。

可见，我国与美国通货膨胀的机理不完全一样，不能因为现在看到美国CPI数据高，就说以后都会高。一个值得注意的现象是，1月份我国与美国生产者物价指数（PPI）同比分别为9.1%和9.7%，水平其实都差不多，我国生产端的结构性通胀压力及其对企业盈利能力的抑制不容忽视。另外就是我国能源价格领域的改革也可能对未来的通货膨胀产生影响。

钟伟：改革开放以来，我国经济赶超西方的步伐快速而坚定。疫情后我国经济率先启稳恢复正增长，尤其是外贸的超预期表现为稳定全球供应链发挥了重要作用。当下我国经济增长则在“爬坡过坎”，从2021年下半年以来，我国可能将面对多个季度的GDP增速都低于5%的挑战。而美国经济则似乎在加速复苏，个别季度增速甚至高于我国。在两位看来，中美两国经济增速的差异性会如何演变？

张岸元：疫情前，我国就已经是对全球经济增长贡献最多的国家，疫情期间依然如此。但随着基数扩大、与领先国家发展落差收窄，中国长期经济增速向发达经济体一般水平收敛是大势所趋。对于基本经济参数弱化带来的增速降低，不存在价值观层面好坏的判断。

我们主要关注结构性政策因素的影响。坦率说，在过去近十年时间里，去产能、去杠杆、防风险、抑制资产泡沫、双碳等结构性政策对经济增速总体是有一定影响的。

去年四季度中美经济增速逆转，虽有技术性原因，但无疑给我们敲响了警钟。我国经济难以承受内生动能弱化和长期抑制性政策的双重压制。去年我国人均GDP为12551美元，美国人均近七万美元，因此，以经济建设为中心的主线仍应是长期坚持的。

管清友：疫情之前，中美两国的潜在经济增速存在明显差距，优势在我国这边。但是疫情之后，两国潜在经济增速的优势有可能出现边际变化。

从国内情况看，我国经济增速虽然这几年来一直在下降，但是2030年以前GDP潜在增速能够保持在5%以上，这是大家普遍的一个共识。不过从2020年到现在，有两个“紧箍咒”正在制约我国的潜在增长力。一是防疫动态清零政策，二是双碳目标，对我国政府如何平衡稳定、发展与改革的关系，如何协调好需求侧管理和供给侧结构性改革提出了更高的要求。

从美国的情况看，可能更加复杂。美国去年GDP同比增长了5.7％，虽然这当中存在着很大的“水分”，但是庞大的经济刺激计划——1.9万亿美元的经济救助计划和1万亿美元的基础设施投资法案，刺激总规模直接相当于当年GDP的12.6%——不仅仅是在短期、也一定会在中长期对美国经济产生深远影响。如果未来五年美国潜在GDP增速抬高到3%甚至4%以上实现复苏，又或者如果美国的通胀长期化，导致美国经济陷入较长时间的滞胀，我们应该如何应对，全球资本会如何流动等等，都是需要思考的问题。

钟伟：中美两国的资产价格也反差强烈。从2011年至今，美国股市虽偶有波澜，但仍处于超级牛市之中，同时中概股则命运多舛。我国股市在2016年二季度到2021年三季度也还不错，但之后股市逐渐回落。中美楼市更是冰火两分，美国楼市攀升，我国加速挤出地产泡沫。有意思的是，在中美资产价格反差鲜明的同时，外资对我国债市和股市的加码持有呈史诗级别的万亿美元之巨，两位如何看待这种蔚为壮观的矛盾现象？

张岸元：关于美股表现，我们有过实证，结论很有意思。选取纳斯达克等全球17个主要市场为样本，考察各市场同比CPI相对于疫情前2019年水平的变化值，和同时期各股指平均水平相对疫情暴发初期股指低点均值收益率的关系，发现二者存在明显正相关关系。美股涨得最好，美国通胀也最高；我国A股表现也许最不好，但通胀也最低。这在理论上很容易得到解释：温和的通胀利于经济增长，利于上市公司财务数据改善，进而推高估值。

外资看好中国是个长期现象，先是外商直接投资，进而是各类金融资产配置。以私募股权/风险投资（PE/VC）行业为例，实践中，我们确实观察到中美差距在迅速缩小，一批非常优秀的早期公司在科技创新方面不亚于美国同行，凭借的绝不仅仅是商业模式的优势。改革开放四十多年，我国的市场经济制度不存在发生方向性变化的可能，在传统支撑增长的某些要素弱化的同时，新的生产要素在快速形成。这是全球资本不能忽略的。

管清友：过去几年外资流入确实在加快。外资持续加仓国内金融资产，主要有以下几个原因：一是以美国为代表的发达国家持续放水，造成了过去几年全球流动性泛滥。2020年3月的新冠肺炎疫情袭击全球之后，美联储的资产负债表从大约4.15万亿美元，扩大到2021年年底的8.80万亿美元。二是2018年以来我国金融开放明显提速，包括大幅放宽外资金融机构准入、全面取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制等，资本跨境双向流动更为通畅。三是我国的股市和债市是仅次于美国的全球第二大市场，金融资产的流动性相对其他地区更有优势。海外疫情反复对全球供应链产生巨大影响，使得人民币资产的安全性相对提升。

对于2022年，我的判断是，尽管中美利差缩窄，但我国债券收益率仍然相对较高；国际收支强劲带来的人民币汇率稳定信心以及国内债券资产的安全性等因素综合作用下，资本项下的净流入发生逆转可能性不大，但是规模可能会比前两年都略低一些。

钟伟：在中美经济周期不断强化的阶段，我国宏观调控通常都呈现出对美国政策调整的跟随性。而在中美经济周期诸多变量同步性弱化，差异性凸显的阶段，这是否隐含着全球治理的碎片化，主要经济体政策协调的弱化；还是我国经济增长更为依赖内需？这会使得我国对美国宏观政策响应的时间和方式，从以往的跟随惯性，逐渐走向未来的以我为主吗？中美之间还会呈现更多的经济周期的差异性表现吗？

张岸元：我国作为大型经济体，提出了双循环发展目标。外循环部分，会受到美国经济运行的影响，这方面的国际经济政策协调非常有限，近几年，几乎没有值得关注的进展，估计未来也是如此。

而内循环部分，理论上有更多按照国内自身经济周期运行的可能性。但疫情以来，中国的贸易依存度在上升，全球市场份额在增长。在这种情况下，参照外部环境制定国内宏观政策时间表就不可避免。

除此之外，我还是想强调，相对于规范意义的财政货币政策，要更多关注结构性调整政策的力度变化，包括基建、杠杆率、地产调控等。如果美国经济增长强劲，在基建、产业政策等通常被认为是中国强项的领域发力，我国国内在出台具有收缩效应的政策方面要更加谨慎。

管清友：中美两国从底层的经济基础到上层的政策调控体系都存在很大的差异，当过去依托于国际贸易而建立的互补性经济关系被打破后，未来一定会呈现越多越多的周期差异性。如果仅仅从对GDP的拉动作用来看，内需的作用肯定会大于外需。像2021年，我国货物进出口总额再创历史新高，但内需对经济增长的贡献率还是达到了79.1%。因此未来我国对美国宏观政策响应的时间和方式，会从以往的被动跟随，逐渐走向未来的以我为主。

但是这不是说外部需求不重要。中国要实现“十四五”规划提出的2035年中等发达国家目标，离不开国内、国外两个市场同时发力。2021年我国GDP为17.7万亿美元，从名义值上看比2020年多增了3万亿美元，基本上相当于多增了一个英国或者印度，后两者在全球GDP排名中分别排在第5、第6。2021年我国人均GDP为12551美元，如果中等发达经济体的人均GDP入门水平确定在2.5万美元左右，GDP规模还要再扩大1倍以上。用不到十五年的时间再造一个中国，市场从哪里来，需求怎么实现，这些都是非常复杂也很困难的问题。

钟伟：谢谢两位的精彩观点。两位明确了疫情以来中美财政货币政策显著的差异性，都认同随着中国步入中等发达国家，中美通胀率的差异会收窄。从资产价格的波动看，中美的相关性有所弱化。张博士指出了中国经济对外依存度上升时，对政策自主性的约束；管博士指出未来十年中国GDP要再翻番，市场动力和来源如何实现的问题。百年未有之变局下，中美经济的周期联动，恐怕难免渐行渐远。