债券市场体系的两大核心功能是融资发行和投资交易。债券市场对外开放是资金和机构的“引进来”和“走出去”两个方面的双向开放，包括境外主体到境内发行债券和投资交易债券，以及境内主体去境外发行债券和投资交易债券。

债券市场对外开放对我国经济增长和金融市场健康发展发挥了重要作用。国际投资者带来的竞争压力和对制度环境的需求，可以促进国内债券市场质量的提升，也有利于推动人民币国际化进程和我国国际金融中心的建设；国内投资者通过境外投资可以获得更高收益并通过国际多元化投资降低风险。债市开放有助于提高人民币资金的使用效率，融入低成本海外资金，但也会带来跨境资金流动、金融市场波动和汇率波动等方面的风险。

债券市场对外开放的进程回顾

我国债券市场对外开放历程与我国经济开放和人民币国际化的进程密切相关、相辅相成。综合考虑收益和成本，债券市场开放遵循的基本逻辑是，先资金“引进来”，后资金“走出去”。就资金“引进来”而言，先是国内机构去国外发债，然后才开放境外机构进入国内债券市场投资交易，且初期对交易制度、交易额度和交易品种设置了必要的监管限制，后随着债券市场的发展和制度完善，不断放宽。在二级市场开放方面,初期为了吸引境外投资者，给予一定的优惠措施（如债券利息免税）。就资金“走出去”而言,是先国外机构到境内融资，然后是国内机构到境外投资。考虑到境外机构融资可能带来的资金外流、利率提高和金融市场波动加大等问题，因此在境外机构到国内市场发行债券的初期，保持了必要的谨慎态度，对一级市场发行主体资格、发行额度以及资金的用途（境外使用）均有限制，后根据市场形势发展循序渐进、逐步放宽。债券市场开放的最后一步才是最近放开的境内机构投资国外债券，且对其在机构资格、投资额度等方面进行了严格限制。

我国债券市场对外开放已走过了20年历程，大致经历了初期起步阶段、中期稳步推进阶段和全面开放阶段。

初期起步阶段（2000—2009年）

2000年，原国家计委与人民银行联合发布了《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23号），提出对外发债实行审核制，境内机构发行外债的资格需要由原国家计委会同人民银行和有关主管部门评审后报国务院批准。

2002年11月，证监会、人民银行联合颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，自此境外机构可以通过合格境外机构投资者（QFII）的方式参与交易所债券市场，拉开了中国债券市场对外开放的序幕。

2005年，中国人民银行批准泛亚债券指数基金和亚债中国基金通过结算代理模式进入银行间债券市场，中国银行间债券市场首次引入了境外投资者。

境外机构国内发行债券方面，2005年2月，人民银行、财政部、发改委、证监会联合印发了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，针对境外机构在我国境内发行人民币债券（俗称“熊猫债”）做出了相应规定，涵盖发行准入条件、募集资金投向等方面。2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行在我国发行了首笔人民币债券，标志着外国机构在我国境内市场发行的熊猫债券市场正式开启。

这一阶段受限于债市开放刚起步和债券市场的不完善，针对境外机构入市的各项限制条件（如要求保险公司和证券公司经营业务年限达30年以上，监管部门对于QFII投资实行额度限制等）制约了境外机构在中国债券市场的参与程度，导致境外机构在国内债券市场的参与度并不高，熊猫债市场规模也很有限。

稳步推进阶段（2010—2015年）

为适应境外机构投资境内债券的需要，2010年8月，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号），标志着我国银行间债券市场正式对外开放，由此开启了境外投资者投资我国债券市场的“全球通”模式。

2011年，人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点开启。试点机构可以参与银行间和交易所债券市场交易。2012年7月，QFII的投资范围也被拓宽至银行间债券市场。

在境内机构境外发债方面，2015年，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），其中最重要的举措是将1年期以上的本外币外债发行由额度审批制改为备案登记制，成为对企业外债发行的一项重要松绑措施。2016年，外汇局发布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发〔2016〕16号），允许企业自主选择外债资金的结汇时机。

全面开放阶段（2016年至今）

2016年2月，中国人民银行公告〔2016〕第3号允许境外各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易，并取消了额度限制。此外，境外央行、国际金融组织、主权财富基金和境外人民币业务清算行、人民币结算境外参加行还可开展债券回购交易。该公告丰富了合格境外投资者类型，进一步便利了境外投资者备案、入市，是中国债市开放的重要里程碑。中国债券市场由此步入全面开放阶段。

2016年5月，《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》出台，银行间市场直接结算代理模式正式建立，境外机构投资者准入由审核制简化为备案制，同时对投资主体的限制也进行了松绑。

2017年7月，作为“全球通”模式的补充，“债券通”落地。首先启动的“北向通”为境外中小投资者补充了间接进入中国债券市场投资的途径。境外投资者得以通过内地和香港债券市场基础设施的连接“一点接入”参与银行间债券市场。

2019年以来，银行间债券市场陆续推出灵活便利政策，对外开放进一步深化。2019年，外汇局取消了QFII/RQFII投资额度限制，取消了单家境外投资者额度备案和审批，取消了RQFII试点国家和地区限制。2020年，证监会宣布允许QFII/RQFII 参与交易所的债券回购。2020年5月，人民银行、外汇局联合宣布取消QFII投资收益汇出时间和比例的限制，并在汇出操作上提供更大便利，以进一步打消海外投资者对资金“易进难出”的顾虑。2020年9月，银行间债券市场直接投资下的直接投资交易（CIBM-Direct）开始试运行，境外投资者可以通过境外第三方电子交易平台进行交易。2020年11月起，我国将QFII和RQFII的资格和制度规则合二为一，并进一步取消了原QFII资格申请中的资产规模要求。

2021年9月24日，“债券通”中的“南向通”正式启动，境内机构投资境外债券市场又开辟了一条重要通道，我国债券市场双向开放再上新台阶。2021年10月27日，国务院决定将境外机构投资者投资境内债券获得的利息收入免征企业所得税和增值税政策延长至2025年年末。

债券市场对外开放取得的成绩

根据债券市场开放的逻辑，对资金“走出去”（境外投资者在境内发行债券融资和境内投资者投资境外债券）采取更为谨慎的态度，而对资金“引进来”（境内机构境外发债和境外投资者投资国内债券市场）采取相对鼓励的态度。债券市场开放历程中出台的各项政策以及目前债券市场开放取得的成果，亦体现出以上逻辑。

境外机构在境内发行人民币债券

自2005年国际开发机构首次发行熊猫债以来，熊猫债市场整体发展平缓。熊猫债的发行人包括纯境外机构和中资红筹企业。前者参与度较低，占比不到50%。2015年以后监管政策逐步放松，熊猫债市场发展才开始加速。特别是2016年交易所红筹房地产企业的快速放量，推动了熊猫债市场的短期扩容；其后随着对房地产融资的限制，市场发展又趋于平稳。截至2021年6月末，熊猫债市场累计发行量达到4929亿元，存量约为2553亿元。

境内机构投资境外债券

目前，机构投资者投资境外债券的途径主要有三种：收益互换、合格境内机构投资者（QDII）/人民币合格境内机构投资者（RQDII）、债券通“南向通”。QDII/RQDII面临一定的通道成本或者管理费，变相降低了投资收益，因此推出后发展不快。“南向通”模式可投资范围目前仅限于香港市场交易的债券，跨境资金流出每日额度上限为200亿元等值人民币，年度总额度上限为5000亿元等值人民币。由此可见，国内机构投资境外债券处于起步阶段，未来尚有很长的路要走。

境内机构境外发行债券

我国境内机构的离岸债券发行主要包括中资外币债券和离岸人民币债券发行两大类。截至2021年10月底，中资外币债券市场总规模为9256.2亿美元，包括美元、欧元、港币以及新元等多币种。其中，中资美元债券占比超过九成而占据绝对主导地位。

从2007年首支离岸人民币债券在香港发行（俗称“点心债”），到2021年10月底，离岸人民币债券总规模约为4030亿元人民币。离岸市场也扩展至新加坡和中国台湾地区，境外机构也参与到了离岸人民币债券的发行当中。因此，离岸人民币债券市场与熊猫债市场具有一定程度的替代关系。目前，中国香港地区仍旧是离岸人民币债券市场的主体。

境外机构投资国内债券市场

境外机构投资国内债券市场是债券市场开放中成效最显著的领域。目前，境外投资者主要通过三种渠道进入中国债券市场：QFII/RQFII投资银行间债券市场和交易所、银行间市场直接投资（即“全球通”）和通过债券通“北向通”投资银行间市场。境外投资者也有通过离岸市场渠道（自贸区和澳门MOX）投资中国银行间债券市场的，但比重很小。

自2010年三类机构获准入市以来，尤其是2017年“债券通”正式开通以来，境外投资者投资中国债券市场的速度明显加快。外资流入中国债券市场的规模已从2015年的470亿元人民币增加到2020年的1.073万亿元人民币。2021年前9个月，共流入6040亿元人民币。截至2021年9月末，境外机构持有的银行间债券规模达到3.94万亿元，外资占中国债券市场余额比也升至3.15%，4年间年均增速超过40%。

随着我国债券市场对外开放的不断深入，中国债券市场在国际上被认可的程度也在进一步提高。2019年4月，人民币计价的中国国债和政策性银行债开始被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）；2020年2月，中国政府债券被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）；自2021年10月29日，中国国债将在未来36个月内分批纳入富时罗素世界国债（WGBI）指数，其权重在2024年9月完全纳入后预计将达5.25%左右。中国债券市场已悉数纳入全球三大主要指数，标志着我国债券市场对外开放进入了一个更高层次阶段。

债券市场对外开放未来趋势及发展建议

尽管中国债券市场对外开放成绩斐然，但整体而言，外资对中国债券仍然配置偏低。这与我国经济规模在全球占比（17.4%）以及世界第二大债券市场的地位不匹配，与人民币国际化的要求也有较大的距离。目前，境外投资者持有人民币债券占中国债券市场份额为3.15%，远低于新兴国家的境外投资者持有率（10%—30%）。截至2021年6月，人民币债券总规模约合3119亿美元，占全球储备的2.6%（在主要投资交易货币中排名第五）。该份额远低于人民币在SDR中10.92%的权重。

当前，我国债券市场具有以下特点：一是收益相对优势明显（中美10年期国债利差超过100BP，2020年收益率低于0.5%的发达国家国债超过33万亿美元）；二是中外债券市场相关性低，给国际机构投资组合增加了多元化效应；三是我国债券市场和人民币汇率波动性小；四是我国债券市场未来发展潜力巨大。综上，我国债券市场对外开放仍有广阔空间。为深化债券市场对外开放，笔者认为需要解决以下重点问题：

第一，加强对债券投资人利益的保护。完善债券市场信息披露制度和债券违约处置的相关法律制度，提高国内信用评级质量，大力推进会计准则与国际标准接轨，并提高信用债券对境外投资者的吸引力。

第二，进一步发展我国利率、汇率和信用风险衍生工具市场，为境外机构管理人民币债券的利率风险、汇率风险和信用风险提供适当的金融工具。目前国债期货尚未对境外投资者开放，境外投资者只能通过卖出债券现货降低风险敞口，当债券市场波动加大时可能存在资金大规模外流的风险。建议稳妥放开境外机构参与国债期货业务，方便其对利率风险进行对冲管理。

第三，为境外投资者提供基础的流动性管理工具。目前银行间债券市场回购仅允许境外央行等三类机构参与。建议对境外商业机构逐步放开回购业务，满足其流动性管理和提高资金使用效率的需求。具体可先放开逆回购，在控制杠杆的前提下再放开正回购；同时承认国际通用回购协议与国内回购主协议具有同等效力，以便于境外机构开展回购操作。目前人民币债券尚未纳入国际主流的担保品池，无法满足境外机构人民币债券担保品跨境使用。鉴此，建议支持国内托管结算机构与国外金融基础设施和中介机构合作，探索打造创新型跨境担保品合作平台，加快推动人民币债券纳入全球合格担保品池，促进国际市场上人民币债券流动性提升。

第四，完善金融基础设施、制度体系，提高交易效率，提高账户体系透明度，维护债券市场健康高效运行。“全球通”模式采取了“中央确权+结算代理”的制度安排，投资者实名直接持有债券，法律关系清晰，结算环节少、效率高，能够真实反映投资者债券和资金流转情况，实现穿透式监管；“债券通”模式采取了不透明的多级托管体系，投资者开立混同账户，法律关系不够清晰，结算环节冗长，难以实现穿透式监管。鉴此，建议在坚持穿透式监管、账户体系透明、法律关系明确原则的基础上，探索更多新型的跨境互联渠道和机制，加强与境外中央托管机构、境外托管行等机构的互联合作，充分发挥各类结算代理行、托管行功能，实现债券市场跨境交易、托管结算的透明、准确和高效。

作者系中国人民大学中债研究所所长、财政金融学院教授