6月17日，美联储议息会议上调了2021年美国经济增长和通胀的预测，宣布将考虑缩减每月1200亿美元的购债规模，并上调超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率5个基点。此外，点阵图显示，联邦公开市场委员会将2023年加息次数的预测上调到2次。本次议息会议是美联储可能重启货币政策正常化的一个标志性事件，意味着其已进入加息观察期。以下是笔者对美联储货币政策正常化的原因和路径的分析。

美联储考虑退出量化宽松的原因

从历史经验来看，美国历次调整货币政策均主要基于对本土经济基本面的考虑；而其货币政策正常化的必要前提是经济持续增长（包括就业情况明显改善）和通胀预期的抬升。由于2020年美联储启动量化宽松（QE）主要是为了应对新冠肺炎疫情的负面影响，因此有分析认为，此次考虑货币政策正常化只是计划回归2013—2018年的政策方向。

2020年3月，新冠肺炎疫情开始在全球蔓延。在此形势下，美联储迅速将联邦基金利率目标区间下调1.5个百分点至0—0.25%。自2020年7月起，美联储开始每月购买800亿美元的国债和400亿美元的政府支持有抵押证券，增加了回购规模，并推出一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）和货币市场共同基金流动性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）等应急措施。以回购为例，截至2021年3月，美联储每天给每位合格借款人高达800亿美元的隔夜回购额度，远远高于疫情前的300亿美元。

充足的流动性加快了美国乃至全球经济的复苏，但也推高了物价，令资产价格水涨船高。2020年下半年以来，大宗商品价格飙升，三大股指不断创历史新高，美股总市值占美国国内生产总值（GDP）的比重已高达200%左右，市场价值被严重高估。通胀问题和资产泡沫引发了市场的担忧，但美联储坚称通胀只是暂时现象，需要就业数据全面好转才会考虑缩紧货币政策。由于拜登政府正在筹备实施大规模的财政刺激计划，美国政府官员（包括现任财政部部长耶伦）和市场专家担心，美元超发问题将更加严重，并要求美联储改变现有的货币政策来应对通胀。

在各种压力下，美联储终于做出让步。美联储主席鲍威尔表示，希望平稳、缓慢地缩减QE，以给市场足够的时间和信息来消化货币政策转向带来的影响，避免“缩减恐慌”（Taper Tantrum）的重演。2013年，因时任美联储主席的伯南克在国会质询会议宣称会很快缩减资产购买规模而引发“缩减恐慌”，导致10年期美债收益率急速上行，贵金属、各大股指价格迅速下跌。因此，为了降低对市场的负面影响，此次美联储货币政策正常化将会循序渐进地进行，并加强与市场沟通，充分听取市场的意见。

美联储货币政策正常化的路径

2013—2018年，美联储的货币政策正常化措施分为退出QE（包括缩减购债）、通过公开市场操作抬高短端利率（即加息）、减持已购买的美国国债和政府支持有抵押债券（即缩表）三步。在启动退出QE之前，主要通过前瞻性指引和公开喊话等方式与市场进行沟通。加息通常指的是调整隔夜或极短期利率。利率上涨会提高市场投资和消费的边际成本，对总需求产生抑制作用，导致总供给大于总需求，引发市场价格下降，使经济活动慢慢减速。因此，采取加息的方式可以缓解通胀压力，将经济保持在一个合理的运行区间。缩表则是指不再购买已到期的有价证券，使长期流动性自然收紧，从而稳步推升长端利率，达到使经济活动降温的目的。

从美联储近期的货币政策动态看，在6月17日的议息会议上，美联储不仅释放了可能重启货币政策正常化的信号，还将超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率上调了5个基点，分别从0.10%、0%上调至0.15%、0.05%。此举的目的是回收短端市场流动性，鼓励更多的逆回购操作，促进美元回笼，以缓解通胀压力。这也表明，美联储对本次货币政策正常化非常谨慎，试图先用一个“技术操作”向市场投石问路，在通过回收一部分市场流动性减少通胀压力的同时，为经济复苏争取更多的时间。

事实上，各种迹象表明，当前市场流动性已经处于过剩状态。目前货币市场的收益率有时会低于美联储的隔夜逆回购利率，因此金融机构从美联储贷到的美元如果没有好的投资用途还会存在美联储，而不会任其在货币市场贬值。自2021年4月初以来，隔夜逆回购规模便不断攀升，表明金融机构已无法消化过剩的流动性。隔夜逆回购利率上调至0.05%意味着更多的美元将通过隔夜逆回购主动回流美联储，市场流动性也会边际收紧。

7月29日，美联储公布7月议息会议声明，维持现有利率水平和购债规模不变，符合市场预期。同时，美联储宣布新增两项隔夜回购工具——常备回购便利（Standing Repo Facility，SRF）和外国央行回购便利（FIMA Repo）。市场认为，这是美联储为未来货币政策转向准备的政策缓冲工具。而8月公布的美联储7月议息会议纪要显示，公开市场委员会（FOMC）的成员们对资产购买进行了讨论。会议纪要称，多数成员认为，美国经济已经按预期取得了广泛进展，因此在今年开始缩减购债规模是合适的；不过，对于具体何时进行仍存在分歧。8月28日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会发表的讲话中表示，如果美国就业情况不断改善，美联储将在今年开始撤回一些宽松货币政策，但联邦基金利率仍将保持在当前接近零的水平。

基于美联储上述表态，如果美国经济运行情况良好且通胀问题持续，预计美联储将通过缩减购债规模（即实施Taper）来降低政府债券和抵押贷款支持证券的购买速度，抬升国债收益率。在笔者看来，缩减购债主要可通过两方面对市场产生影响。一是通过债券长期收益率的变化来影响市场参与者的行为。美联储在危机出现时购买政府债券和抵押贷款支持证券，减少了这些证券的供应，而希望持有这些证券的投资者在购买时不可避免地会推升价格，从而降低收益率。目前美联储购买的大多数证券的久期都在1年以上，缩减购债措施落地后，长期美债收益率将逐步升高，债券价格则会不断下降，从而起到抑制通胀的作用。二是向市场发出美联储紧缩货币政策的信号，进而影响市场参与者的行为。由于金融资产价格波动的核心就是信用周期（很大程度上取决于美联储资产负债规模）的扩张速度和市场预期，因此美联储缩减购债意味着资产负债表的边际收紧，金融机构会更倾向于选择现金和相对保守的固定收益资产来应对市场波动，这也会促进风险资产价格的下跌。而在缩减购债之后，美联储将根据经济运行数据决定是否加息，如果加息则会向市场提前公开具体时间表。

当前，市场普遍关注的是美联储何时开始缩减购债规模。据彭博社调查，78%的市场经济学家预期美联储将在今年8—12月某个时点（33%经济学家预期在9月底）正式宣布实施Taper。在笔者看来，由于6—7月的议息会议并未确定缩减购债的时间表，而这项措施是否落地还需要综合考虑未来几个月美国各项宏观经济指标（主要是就业和通胀指标），因此预计美联储货币政策转向不会过快。首先，尽管近期美国经济恢复状况较好，但鉴于疫情发展存在较大的不确定性，就业率和通胀目标的实现仍需要一段时间。其次，欧美央行对通胀问题是暂时现象还是长期问题尚未达成统一的观点，现在尚不能确定全球市场流动性拐点是否已经到来、信用周期是否从扩张转向收缩，而市场对风险资产面临重新定价的忧虑将会持续一段时间。综合来看，由于疫情影响的不确定性，美联储并没有完全排除经济下行压力加大、货币政策维持宽松的可能性，其货币政策转向最早也要等到第三季度的数据出炉以后。

总体而言，美联储货币政策正常化的方向已基本确立，只是幅度和频率将会较为缓慢，以期给市场足够的盘整和消化时间。由于美联储退出QE将收紧市场流动性，不利于投资和消费的复苏，全球经济复苏节奏可能放缓，大类资产价格则将面临较大波动，市场对现金和低久期固定收益资产的偏好或将上升。此外，对境外资金有较大依赖性的经济体将面临更大的不确定性，不排除出现地区性金融危机的可能。我国经济基本面的韧性和宏观政策的独立性，决定了我国受到美联储货币政策调整的影响将较为有限。当然，也仍然需要关注美联储货币政策转向影响下的国内股市、债市、商品和汇率市场的波动，应鼓励相关实体企业和金融机构树立风险中性意识，用好金融衍生品规避风险。

作者单位：北京金融衍生品研究院