自2015年8月11日人民币汇率改革以来，人民币汇率形成了以市场供求为基础的双向波动，且弹性明显增强。其间，中国人民银行又三次调整了外汇风险准备金率，旨在进一步促进外汇供求平衡，实现在合理均衡水平下人民币兑美元汇率的双向波动。

外汇风险准备金的概念及适用范围

外汇风险准备金的概念可以追溯到2015年。“8·11”汇改后，人民币出现了较强的贬值预期。为稳定市场预期，央行出台了一系列宏观审慎管理措施，其中一项创新举措就是外汇风险准备金。2015年8月31日，央行发布《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号），要求自2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金。当时的准备金率暂定为20%，准备金冻结期为1年，且利率暂定为零。金融机构外汇风险准备金计算公式为：当月外汇风险准备金交存额＝上月远期售汇签约额×外汇风险准备金率。

央行收取外汇风险准备金的业务范围也远远大于狭义的代客远期售汇业务。根据《中国人民银行办公厅关于远期售汇宏观审慎管理有关事项的通知》（银办发〔2015〕203号，以下简称“203号文”），代客远期售汇业务是指在未来某一时间形成客户购汇行为的人民币对外汇衍生产品业务，具体包括：客户远期售汇业务；客户买入或卖出期权业务，以及包含多个期权的期权组合业务；客户在近端不交换本金、远端换入外汇的外汇掉期和货币掉期业务；客户远期购入外汇的其他业务。2017年9月，央行发布《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》（银发〔2017〕207号，以下简称“207号文”），进一步扩大收取外汇风险准备金的业务范围，纳入境外金融机构在境外与其客户开展的前述同类业务产生的在境内银行间外汇市场平盘的头寸，以及人民币购售业务中的远期业务。

历次外汇风险准备金率调整回顾

外汇风险准备金率属于透明、非歧视性、价格型的逆周期宏观审慎工具。央行向金融机构收取外汇风险准备金，相当于要求其为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，进而通过价格传导，抑制企业远期售汇的顺周期行为。

自2015年创设后，外汇风险准备金率又经历过三次调整。总体看来，外汇风险准备金率调整仅在短期内会对人民币汇率产生一定的影响，并没有改变汇市原本的运行趋势；但由于随后央行通常会有更多调控汇率相关的表态或操作，其引导市场预期意图的信号意义更大。

2015年10月15日，央行首次推出的外汇风险准备金率为20%。这意味着银行在与客户签订远期售汇合同后，需交存售汇金额20%的外币至央行专用账户，为期1年且无利息；而银行会将损失的这部分外币利息摊入其办理代客远期售汇业务的成本，最终将由远期购汇的客户承担。“8·11”汇改后，人民币快速贬值，央行推出外汇风险准备金，有利于平抑外汇市场的顺周期波动。2015年8月31日，央行首次宣布将收取外汇风险准备金率后，人民币汇率窄幅震荡后走强，至10月12日，累计回升近500点；但从中期来看，人民币仍然延续贬值的态势，直至2016年年底。

2017年9月，央行首次下调外汇风险准备金率。当年，全球经济共振向上，市场风险偏好上扬，欧央行货币政策正常化预期升温，欧元走强带动美元下挫。人民币汇率从年初6.95附近一路飙升至9月初的6.50一线。2017年9月8日，央行发布207号文，宣布自2017年9月11日起，将外汇风险准备金率从20%调至0。至当年9月28日，人民币即期汇率回调约1700点，短期内缓解了市场的人民币升值预期。但中期看，人民币继续升值的态势并未改变，一直延续到2018年3月底。

2018年8月，央行再次上调外汇风险准备金率。当年，美国经济增长强劲，美联储加息预期升温，美元走强叠加中美贸易冲突，人民币汇率快速走低，从3月底的6.30附近一路跌至8月3日的6.80上方。其时，由中美贸易摩擦引发的避险情绪主导市场，进一步助推了顺周期的“羊群效应”。2018年8月3日，央行宣布自2018年8月6日起，将外汇风险准备金率从0调整为20%。人民币汇率在短暂盘整后继续跌至8月15日的6.90附近。此后，转跌为升近1000点，但2018年9月又重回下行趋势。

2020年10月，央行再次下调外汇风险准备金率。今年以来，新冠肺炎疫情重创世界经济，各国央行纷纷重启宽松刺激经济。中国率先控疫，经济和货币政策双重领先，人民币汇率自5月底的7.17附近快速走强至10月初的6.69一线。2020年10月10日，央行宣布自2020年10月12日起，将远期售汇业务的风险准备金率从20%下调为0。人民币汇率在此后两个工作日内回调了约500点左右。但从中期来看，经济基本面优势将继续有力支撑人民币汇率，单靠下调外汇风险准备金率或难以扭转人民币升值的趋势。

外汇风险准备金率调整对衍生品市场的影响

“一带一路”沿线国家和地区的出口收入中，大宗商品与资源类商品的占比高，同时又在基础设施建设上有旺盛的金融需求。预期的变化可以快速影响衍生品市场参与者的交易方向、交易量和产品选择。除此之外，外汇风险准备金率调整还会通过远期售汇价格、跨市场联动、外币流动性等渠道和产品相互替代效应，影响衍生品市场。

远期市场：直接影响远期售汇价格，抑制客户的顺周期行为

远期售汇价格直接跟随外汇风险准备金率涨落而上下起伏。若外汇风险准备金率上调，金融机构远期售汇需要向央行交存更多外币。由此增加的远期售汇成本将直接摊入其报价，体现为远期售汇的额外加点。金融机构远期售汇价格上升将抑制企业需求。反之，外汇风险准备金率下调，金融机构远期售汇成本下降，加点也随之减少，有利于释放企业的远期购汇避险需求，并吸引在境外进行购汇套保的资金向境内回流。

简略计算，金融机构交存外汇风险准备金导致的远期售汇加点＝在岸即期汇率中间价×1年期境内美元隐含利率×风险准备金率变化量。以美元/人民币为例，运用该公式，在上述外汇风险准备金率推出及后来三次调整生效的当日，外汇风险准备金因素导致售汇价格变化的幅度分别约为+192点（2015年10月15日）、-397点（2017年9月11日）、+488点（2018年8月6日）和-94点（2020年10月12日）。可以看出，最近一次下调时，人民币大幅升值和美元流动性泛滥导致的远期售汇成本下降仅不足百点，与上次下调相比大幅缩水，对客户吸引力有限。这表明，客户远期购汇驱动力的增强更多是来自心理和预期方面的影响。

掉期市场：通过跨市场联动和外币流动性渠道影响掉期点

掉期点（Swap Point）是指外汇掉期用于确定远端汇率与近端汇率之差的基点数。外汇风险准备金率调整可以通过跨市场联动和外币流动性两个渠道影响掉期点。

一是远期售汇与即期、掉期的跨市场联动影响掉期点。银行与客户签订远期售汇合约后，会买入等额的即期外币，同时在市场上做S/B掉期（即期卖出和远期购入外币的合约组合），以对冲相应的风险敞口。若外汇风险准备金率上调，银行远期售汇的价格上涨导致需求减少，银行平盘带来的即期买盘与S/B掉期合约缩量，打压掉期点下行；反之，外汇风险准备金率下调，银行远期售汇的价格下跌导致需求增加，银行平盘带来的即期买盘和S/B掉期合约放量，提振掉期点上行。

二是渐进收放外币流动性，会间接影响掉期点的价格中枢。根据利率平价理论，在无套利情况下，跨币种利差是影响掉期点的最主要因素之一。若外汇风险准备金率上调，金融机构远期售汇需要向央行交存更多外币作为外汇风险准备金，导致银行间外币流动性收紧，外币资金价格上升，进而收窄本外币利差，打压掉期点下行。反之，外汇风险准备金率下调为零，一方面对新签约的远期售汇交易，金融机构无需向央行交存外汇风险准备金；另一方面，前期存量外汇风险准备金在陆续到期后会返还给金融机构，即将于1年内陆续解冻进入银行间市场。境内外币流动性因此增加，会导致外币资金价格下降，进而拉宽本外币利差，提振掉期点上行。在现实中，由于即期汇率的灵活度及市场准入限制等因素，人民币掉期市场无法实现充分有效套利，掉期点会围绕利率平价中枢上下波动。

最近一次外汇风险准备金率下调，适逢2020年全球央行加大宽松力度来应对疫情冲击，主要央行的政策利率基本都在零附近，境内外币的流动性料将延续宽松态势，未来下行空间有限。因此就上述两个渠道而言，预计通过外币流动性渠道对掉期点的间接影响不大，主要冲击还是来自预期和跨市场联动渠道。

期权：综合套保成本变化导致期权及其组合与远期售汇客盘流量相互替代

根据203号文的规定，以及2018年8月10日《中国人民银行关于外汇风险准备金相关问题的政策问答》，期权和期权组合应交存的外汇风险准备金按名义本金（期权组合采用名义本金最高的单笔期权）二分之一的基准计算。

若外汇风险准备金率上调至20%，由于期权组合所需交存的外汇风险准备金相对直接远期售汇较少，企业往往通过综合套保成本相对较低的看涨风险逆转期权组合（Risk Reversal）来进行汇率避险，在一定波动范围内进行严格的成本控制，以保留低价购汇的可能性。企业买入一个执行价格较高的外汇看涨期权，同时卖出一个执行价格较低的外汇看跌期权，将远期购汇的价格锁定在区间之内。相对于远期售汇而言，企业办理期权组合业务可以将汇率上涨导致的购汇损失控制在预设范围内；相对于单纯的期权业务而言，企业办理期权组合业务无需支付期权费（零成本期权组合）或者仅需支付小额期权费。反之，远期售汇风险准备金下调至零，企业或不再使用相对复杂的期权组合进行汇率避险，转而选择更简单直接的远期购汇，从而会导致这部分期权组合客盘流量的消失，期权市场流动性随之下降。

从功能方面来看，一是外汇风险准备金率属于价格型的宏观审慎工具，可以直接作用于银行远期售汇价格，通过价格水平变化调节企业远期购汇需求，并通过远期售汇与即期、掉期的跨市场联动影响即期汇率和掉期点；二是外汇风险准备金率具有明显的逆周期性，冻结或解冻外汇风险准备金，还可以通过流动性渠道作用于外币资金价格，间接影响掉期点价格中枢；三是外汇风险准备金率也是央行引导市场预期的重要工具，其调整时点具有重要的信号意义，预期修正也将改变市场供求，进而影响即/远期汇率、掉期点、客盘方向和产品选择等。

从效果方面来看，一是对人民币即期汇率，外汇风险准备金率调整仅在短期内对其产生一定影响，中长期汇率走势仍取决于经济基本面。二是对人民币外汇衍生品而言，外汇风险准备金率上调会缓解人民币贬值压力，导致远期售汇缩量、掉期点下行、期权及其组合客盘增多；而外汇风险准备金率下调则会缓和人民币升值压力，导致远期售汇放量、掉期点上行、期权及其组合客盘减少。

作者单位：中信银行金融市场部