2020年10月27日，外汇市场自律机制秘书处（以下简称“秘书处”）发布公告称，“近期部分人民币兑美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币兑美元中间价报价模型中的‘逆周期因子’淡出使用”。这被市场普遍解读为监管当局10月以来第三次释放的对人民币持续升值不满的政策信号。上两次分别为：10月12日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0；10月21日，外汇局宣布近期计划将QDII（合格境内机构投资者）额度新增约100亿美元。自2017年5月面世到现在的三年多来，逆周期因子已两次启动，两次退出，其实际作用如何？未来是否还会重返江湖，颇受市场关注。

逆周期因子再次“隐退”是报价银行的常规操作

逆周期因子肩负稳定汇率波动的重任。2017年5月26日，秘书处确认引入“逆周期因子”，人民币兑美元中间价报价模型从此变为“参考收盘价+参考一篮子货币+逆周期因子”的三因素模型。当时，人民币贬值预期较强，我国银行结售汇持续逆差。尽管国际收支经常项目保持较高的顺差规模，但却因结汇意愿不足，购汇需求旺盛，难以在结售汇市场转化为对人民币汇率的支撑力量。逆周期因子诞生之前，资金外流对人民币即期汇率产生的巨大下行压力很容易抵消国际外汇市场波动（即参考一篮子货币）兑人民币中间价施加的上涨拉力，从而出现无论美元指数是升是跌，人民币兑美元中间价都倾向于下跌趋势。这很容易对投资者心理造成负面影响，进而加剧人民币“贬值-贬值预期增强-进一步贬值”的恶性循环。这也是外汇市场“羊群效应”的突出表现。逆周期因子的使命就是在中间价定价模型中内嵌稳定机制，避免市场情绪波动通过影响收盘价导致中间价严重偏离经济基本面。

理论上，逆周期因子可以对中间价的波动进行双向调节，即在市场过度做空人民币时抑制贬值幅度，在狂热做多人民币时降低升值幅度。但2014年至今，由于人民币总体上处于贬值通道，绝大多数时间结售汇市场为逆差格局。这使得抑制贬值预期，恢复结售汇市场基本平衡成为首要任务，所以逆周期因子一直在抑制贬值上发挥作用。在人民币贬值预期淡化，甚至进入阶段性升值行情时，报价行会自动将逆周期因子恢复中性，也就是将中间价定价模型恢复至“参考收盘价+参考一篮子货币”的状态。在逆周期因子推出后，2017年8月开始，银行结售汇市场持续大额逆差格局告一段落，虽然尚未恢复全面顺差，但月度结售汇顺逆差交替出现且逆差规模大幅萎缩的局面，说明市场预期已经出现较大分歧，单边贬值预期趋于淡化，交易层面已经不会对人民币汇率施加非理性的贬值压力。2018年1月9日，媒体报道报价行已经将逆周期因子调整至中性，后被秘书处证实。

2018年6月开始，随着中美经贸摩擦不断升级，叠加美联储加息刺激美元指数攀升，人民币贬值预期再次抬头，突出表现为8月银行结售汇逆差再次扩大到100亿美元以上，同时人民币兑美元从6.40附近快速逼近6.90。8月24日，外汇市场自律机制秘书处宣布，“8月份以来人民币兑美元汇率中间价报价行陆续主动调整了‘逆周期系数’”，从而正式宣告逆周期因子的回归。

需要强调的是，报价行可以基于自身对经济基本面和市场情况的判断决定是否使用逆周期因子对中间价进行调节，当报价行认为根据“参考收盘价+参考一篮子货币”计算得出的中间价并未严重偏离基本面的时候，就可以随时将“逆周期系数”归零。因此，逆周期因子的回归并不意味着在此后每一天的中间价里面都有逆周期调节的因素。这也就是为什么每一次秘书处都只是对报价行已经采取的行动进行事后确认，而非具体指出哪天逆周期因子发挥了作用。

循着上述逻辑，不难看出，逆周期因子今年再次退出实属报价行的常规操作。5月下旬以来，由于我国在全球抗疫中动手最早、效果最好，经济率先复苏，驱动外汇市场情绪迅速好转，叠加人民币资产较高的利率优势，以及欧美大规模量化宽松催生强烈的全球资产配置需求，海外资金持续流入我国。市场情绪、经济基本面、跨境资金流动均对人民币汇率构成支撑。到了9月下旬，市场舆论已经对人民币继续维持强势形成较为趋同的预期。在这种市场环境下，逆周期因子再次停止发挥作用实属正常。其实根据多家市场机构测算，今年6月以来，随着人民币步入升值通道，根据“参考收盘价+参考一篮子货币”计算得出的中间价预测值与实际的中间价的差别大多十分微小。这说明，报价行停用逆周期因子的时间要远远早于秘书处发布声明的10月27日。

不能高估逆周期因子对市场情绪的调控能力

作为中间价报价模型的一部分，逆周期因子的核心作用是调节羊群效应和顺周期行为对中间价的过度干扰。投资者则通过观察逆周期因子发挥作用的程度来判断监管当局对市场汇率走势的态度。但需要注意的是，逆周期因子虽然有上述调节功能，但并不能改变汇率由市场供求决定的基本机理，这就意味着逆周期因子不会改变整体的汇率走势，改变的只是汇率波动的节奏。这就好像开车下坡，刹车会改变下坡的速度，但不会改变方向。但速度的调节也很重要，其直接关系到能否最终“人车平安”。

还必须看到的是，尽管逆周期因子的确会对投资者情绪产生影响，但也不能夸大其能力。虽然2017年5月和2018年8月，官方两次公告逆周期因子启用之后，人民币对美元的贬值趋势均很快被阶段性扭转，但这功劳却不能被逆周期因子独享。

监管当局对市场走势的适度引导，是逆周期因子发挥预期作用的重要保障。虽然逆周期因子可以对中间价进行调控，但中间价公布之后，当天的即期汇率波动仍然主要是受到市场供求力量的左右。在购汇需求较为旺盛而结汇意愿不强的情况下，结售汇市场的逆差格局很容易耗干银行间市场的美元流动性。此时，如果没有央行以较为优惠的价格提供美元流动性，人民币很容易被打压至2%的日间波幅下限，进而导致即期汇率和中间价严重偏离，进而使逆周期因子对市场情绪的引导作用大打折扣。所以，历次逆周期因子启动后，央行都会在银行间市场做出一定程度的配合，以进一步加强对市场情绪的引导。

例如，2017年5月，在逆周期因子首次启用之后，6—8月的人民币对美元持续升值，但银行结售汇市场却保持了逆差格局，央行外汇占款余额也连续三个月下降。2018年8月，逆周期因子再次官宣启动之后，9—12月，美元兑人民币即期汇率走出倒“V”行情，人民币贬值趋势被扭转，但同期银行结售汇市场保持逆差格局，央行外汇占款连续4个月下降。很明显，如果没有央行在即期市场的配合，在市场结售汇持续逆差的情况下，单纯依靠逆周期因子对中间价进行调节，很可能出现人民币中间价频频高开，而即期汇率却频频低走，甚至频频触及日间跌幅上限的尴尬局面。这不但会伤害人民币市场化改革的公众形象，人民币即期汇率频频“跌停”的新闻炒作，也很容易进一步恶化市场预期，从而令逆周期因子难以发挥抑制羊群效应的作用。

回到当下。如果将秘书处官方10月27日确认逆周期因子的淡出，与当前人民币持续升值的背景结合起来看，可能的确有引导市场预期，打压人民币多头热情的用意；但央行目前已经基本退出了常态化的外汇市场干预，对市场投机最大的威慑力量随之消失，加之报价行停用逆周期因子在机构投资者内部也早已有较高的共识，因此，可能并不会对市场情绪造成明显影响，人民币多头行情仍可能延续。

人民币汇率仍然需要逆周期调节机制

虽然在官方表态中对此次逆周期因子的退出使用了“淡出”二字，但本质上是对已经发生事情的描述，并不涉及未来“逆周期因子”是否还会使用。对此，市场不必进行过度解读。作为一个政策工具，笔者认为，只要有其发挥作用的需要，将来完全可以再次激活。

当下，国际政经局势错综复杂，大国博弈趋于激烈，叠加新冠肺炎疫情后续发展的高度不确定性，我们更需对未来可能发生的资本逆流风险保持高度警惕。特别是在我国民众和企业外汇风险管理意识不强、汇率风险管理工具较为匮乏的背景下，采取包括逆周期因子在内的多种手段，及时引导市场情绪，避免汇率过度波动冲击实体经济，十分必要。

对汇率进行管理和调控难免招致一些舆论压力，但自由浮动的汇率制度从来不是世界的主流。从历史经验看，发展中国家和中心货币国家相比，综合实力严重不对等，听任汇率自由浮动不但不能让汇率有效吸收外部冲击，反而会加剧外部冲击的负面影响，甚至使其变为冲击的来源。绝大部分发展中国家选择对汇率进行不同程度的管理，是历经多次货币危机冲击后得出的经验，也是一种不得已的自我保护。逆周期因子是我国有管理的浮动汇率制度的组成部分之一，即使未来逆周期因子退出历史舞台，我们也仍然需要有一定的制度安排，避免汇率在外部冲击下发生严重脱离经济基本面的暴涨暴跌，维护实体经济的稳定运行。

作者系建信金融资产投资有限公司研究主管