根据Mergermarket的统计，受新冠肺炎疫情巨大不确定性的影响，2020年上半年，全球并购交易额刚过9000亿美元，比起2019年上半年的同期数据下降了52.7%。根据安永会计师事务所发布的数据，2020年上半年，中国对外直接投资549亿美元，同比下降4.4%。其中，中企海外并购额146亿美元，比2019年同期下降40%，创十年来新低。

疫情不仅给企业跨境并购交易的推进带来不确定性，也给当前各国监管审批带来新的压力。在这样的背景下，坚持国际化发展的中企须谨防跨境并购出现的新风险，未雨绸缪，提前做好相关准备与应对。

疫情对跨境并购的影响

一是疫情期间，各国监管审批机构纷纷出台了从严审批的临时措施，以避免他国“捡漏”行为。如欧盟于2020年3月发布了《欧盟外商投资审查条例》，正式施行之前制定的《有关外商直接投资和资本自由流动、保护欧盟战略性资产收购指南》（下称《指南》），明确要保护“欧盟的重要资产和技术”。《指南》特意指出，在疫情影响下，需要关注对于医疗健康行业、生物技术、基础设施等领域的收购，因为这些行业关系到欧盟的安全和公共秩序。《指南》还号召，欧盟有投资审查制度的国家要把审查制度用起来，以保证疫情期间医疗产业、重要技术、关键产业不被非欧盟国家的企业所收购；对于没有审查制度的国家，鼓励其制定审查制度，而且要采用一切可能的手段来保证疫情期间相关产业不被非欧盟国家企业收购。美国2020年2月正式生效的《外国投资风险评估现代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act，FIRRMA）对境外收购和投资也设置了更严苛的投资审批门槛。2020年3月，澳大利亚外商投资审查委员会规定，在疫情期间，任何对于澳大利亚企业的收购，不论金额大小，都需要获得其审批；而在疫情之前，一般的非敏感的媒体、土地等行业的收购，需要达到2.75亿澳元的门槛才需要进行外商投资审批。此外，澳大利亚外商投资审查委员会还将外商投资审查的初审期延长为30天到6个月；而在疫情之前，该初审期最多只能延至90天。

二是会对正在进行的并购交易估值产生影响。新冠肺炎疫情对于交易双方正常的生产经营都会带来一定程度冲击，因此交易双方都需要对交易估值进行再评估。以并购交易的买方为例，其需要考虑疫情带来的对目标公司估值中假设因素产生的影响、供应链可能出现的问题及其带来的价值减损，以及目标公司的库存和应收账款可能出现的变化等情况，并据此对交易标的估值的预测因素做出调整，从而会使并购标的的估值也随之发生变化。

三是对尽职调查会产生影响。疫情原因，并购交易的买方会扩大对目标公司或者目标资产的尽职调查范围，会将与疫情相关的目标公司重要的合约履行情况、有没有出现不可抗力诉求、供应链管理是否受到冲击、人力资源的供给在此期间是否充足、债务管理是否会出现流动性问题、现有保险能否覆盖相关损失、跨境运营合法性等问题纳入尽职调查范围。但值得注意的是，由于疫情影响，很多国家实行了入境限制，导致常规的面对面实体资料室访问、管理层陈述等现场尽职调查等工作均难以推进，会给尽职调查的顺利开展带来诸多实际困难。

四是交易时间表会受到影响。并购交易的完成在很大程度上需要交易双方进行面对面的商讨。尽管诸多线上视频会议、电话会议可处理一些交易事项，但缺少了重要的面对面环节，势必会影响谈判的进度。同时，疫情之下，各国审批机构、融资机构运行效率缓慢，也会促使交易时间表的进一步推迟。

五是大量公司，尤其是上市公司为了避免在疫情期因为股票价格动荡而遭受恶意收购，纷纷通过了一些抵抗恶意收购的措施，如采取“毒丸”政策（当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，即摊薄股权，同时也增大了收购成本。其目的，就是让收购方无法达到控股的目标）。一些采取较为严格“毒丸”政策的上市公司甚至会受到股东起诉，认为董事会反应过度，没有站在公司和股东利益最大化的角度考虑问题。这些抵抗恶意收购的措施，也会对并购交易的活跃产生负面影响。

六是并购交易中的实务纠纷增多。在疫情之前达成交易的买方，在疫情发生后，是否可以主张新冠肺炎疫情构成交易中的“重大不利变化”，交易中卖方应对疫情所采取的行为是否违反了卖方承诺的“按日常情形经营”，等等，都会带来新的交易纠纷。如Sycamore诉L Brands一案中，买方Sycamore认为，卖方L Brands在新冠肺炎疫情期间大范围关店、让员工带薪休假、减少高管薪酬甚至开始拒绝支付租金，已经违反了“按日常情形经营”的承诺，属严重违约，因而买方有权终止合同。此类因疫情引发的交易争议，也会导致交易双方对交易风险的新的分配方案。

七是陷入困境的海外资产和公司为并购提供了更多的机会。在全球疫情尚未得到有效控制之前，境外的困境资产和困境公司将会不断增多。比如油气业在上半年因受到低油价的严重打击，陷入困境的资产和公司接连出现；消费零售业和娱乐业公司也受到疫情的严重拖累。这其中会给中国企业带来更多的境外收购机会。

中企跨境并购“新镜像”

一是中企之前使用的绕过境外监管审批的手段不断受限，且面临更为严格的外商投资审批。从近期境外监管的应对方式看，中企过去为绕过境外监管机构审批而采取的某些技术手段，纷纷受到限制。如过去，中国国企或政府投资的产业基金通过到美国设立管理者全部为美国人的基金，发起的并购交易安排，目前已受到美国政府的严格审查。再如，中企曾创造性地设计出让境外目标公司来中国做合资企业，再以目标公司技术授权作为对合资公司的出资，间接实现境外投资收购目的的并购模式。对此，美国政府在制定FIRRMA时，则将美国企业在海外设立合资企业涉及到的美国先进技术的授权或者转让，纳入其审查范围。

最近，一家名为EksoBionics Holdings 的美国公司发布公告称，收到美国外商投资审查委员会的《国家安全风险减轻协议》，要求其退出与中国合作伙伴设立的合资公司，因为在这家中国设立的合资企业里，美国公司以自己的技术作为出资，占公司20%的股份。美国政府认为，这一合资模式构成了监管审批下的“美国生意”，且审查认定该技术授权行为构成了对美国国家安全的损害。尽管中方和该美国公司，积极向美国政府进行解释并力图打消美国政府的顾虑，但美国政府仍要求EksoBionics Holdings解除其与中国合作伙伴的合资安排、终止与中国合作伙伴的合作。这是美国政府首次在境外要求美国公司退出合资企业。

无独有偶，法国政府也拒绝了中国敬业集团在收购英国钢铁的交易中包含英国钢铁的法国资产，认为这将会给法国带来国家安全风险。此外，2020年8月底，澳大利亚财政部长以“交易会带来国家安全风险”为由，拒绝了蒙牛公司对澳大利亚第二大乳品公司雄狮乳品饮料公司的收购。

二是数据合规、隐私保护、国家安全、反腐败、反垄断、出口管制等成为中企海外收购中必须考量的合规因素。2020年4月，德国反垄断监管机构德国联邦卡特尔局批准了中国中车集团旗下公司——中车株洲电力机车有限公司收购德国福斯罗机车有限公司旗下的机车业务的交易。该案例表明，随着中企“走出去”并购的日益深入，尤其是不断进行收购的“系列收购者”日益增多，境外监管机构反垄断审查正在变成中国企业跨境并购必须正视的重要风险。另外，由于合规风险增大，中企在海外并购中，必须重视对目标公司、目标资产的合规风险尽职调查和风险管控。很多目标公司一旦存在合规问题，就会带来所谓的“继承者责任”以及“伙伴责任”。这就要求，中国企业必须如美国司法部的指引中所要求的，“一个设计良好的合规架构应该包括对任何并购标的公司的全面尽调，以及交易完成后能把目标公司及时有序地整合到公司现有的合规架构和内控系统中”。

一个有良好并购风险管控体系的公司，至少应当做到以下几点：（1）在交易尽职调查的过程中，有能力发现不当行为或不当行为的风险；（2）在交易的估值中，将合规风险进行量化；（3）在交易文件签署中，要将合规风险进行实事求是的分配；（4）在交易完成之后，一旦发现风险及时索赔；（5）在交易完成的整合中，要将企业合规要求套嵌到并购和投后整合阶段，对尽调中发现的风险进行追踪和化解，严格执行合规政策和合规流程要求，并进行投后审计。

三是中企海外并购交易手法渐趋成熟。2020年，中企在跨境并购交易中出现了跨境换股、交易中的分手费与反向分手费相当、交易卖方接受所在国审批风险等现象，表明中企在跨境并购战中的技巧正日益熟练。如上海莱士跨境换股交易于2020年3月完成交割，为中国企业的海外收购采取股票对价提供了新的路径；在双环传动收购德国公司和山东黄金收购加拿大上市公司的跨境交易中，两家中国公司在交易中均将中国买方支付的反向分手费和外国卖方支付的分手费相等纳入并购条件。甚至在双环传动的并购交易中个，德国卖方同意承担德国监管机构审批的风险。

这些反向分手费额度和触发事件的安排，从一个侧面说明了中国企业在海外并购中逐渐拥有了更多的话语权：（1）中企是否接受监管审批的风险和中国企业是否支付反向分手费可以商谈；（2）中国企业支付的反向分手费与卖方支付的分手费的比例可以商谈；（3）外国卖方接受外国监管审批风险支付反向分手费也可以商谈。跨境并购交易谈判，主要是看双方市场地位以及对实际风险的判断。中国买家不要拘泥于过往所谓的市场惯例，应该在交易中大胆提出自己的要求。

四是亚洲成为中国企业海外投资并购的热门目的地。根据安永会计师事务所的数据统计，亚洲为2020年上半年中国企业的海外第一大并购目的地，公布的交易金额为70.6亿美元，主要投向消费品、TMT（科技、媒体和通信）行业和医疗保健与生命科学行业。2020年上半年，中国企业海外并购前十大目标国家中有一半来自亚洲，其中沙特阿拉伯、新加坡和韩国较受青睐。2020年上半年，中企在北美洲宣布的海外并购金额为41.8亿美元，同比增加15%，成为唯一录得增长的大洲；公布的欧洲海外并购金额为24.5亿美元，同比下降65%。在国别方面，中企对英投资在欧洲的降幅最大，并购金额和数量分别下降了99%和80%；而对荷兰、意大利、法国和卢森堡同比均有较大增长。

五是中企对“一带一路”沿线国家和地区的投资仍非常强劲。商务部的数据显示，2020年上半年，中企在“一带一路”沿线对54个国家和地区非金融类直接投资为571亿元人民币，同比增长23.8%（折合81.2亿美元，同比增长19.4%），占同期总额的15.8%，较2019年同期提升3.2个百分点；主要投向新加坡、印尼、老挝、柬埔寨、越南、马来西亚、泰国、哈萨克斯坦和阿联酋等国家。对外承包工程方面，上半年中国企业在“一带一路”沿线的59个国家新签对外承包工程项目合同2289份，新签合同额4240.2亿元人民币，占同期中国对外承包工程新签合同额的56.3%。“一带一路”沿线的强劲投资也带来了更多中企在“一带一路”沿线的海外收购。目前，中企已经取代美国、日本等国企业，成为“一带一路”沿线国家和地区中并购的领头羊。未来，中企应更多地在对华友好的“一带一路”国家和地区考虑收购机会。

尽管新冠肺炎疫情叠加域外监管机构监管审批收紧，以及国内经济增速放缓等因素导致中企海外并购交易有所降温，但中企海外并购交易的未来仍然前景广阔。从目前看，海外并购仅仅占到我国GDP的0.03%，因此，跨境投资、并购对于我国这个世界第二经济体来说仍有很大的空间。一方面境外大公司资产剥离、困境资产出现，会为中企海外并购提供机遇；另一方面，从国内产业提升的需求以及不断扩大的中产阶级在健康、美好、富足生活上的需求来看，未来，中企在欧美市场的非敏感行业，以及在“一带一路”沿线国家和地区等更多的行业，均会有较大的收购机遇。

作者系联合能源集团有限公司副总裁兼总法律顾问