主持人

钟伟《中国外汇》副主编

嘉宾

钟正生 财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

邓海清 蚂蚁金服研究院副院长、中国人民大学客座教授

2018年以来，美国经济表现较好。美联储货币常态化进程和加息节奏提速，使得美元强势地位得以巩固。但同时，全球主要经济体的经济和货币周期开始明显分化，新兴经济体的经济增长表现平平，更不断有发展中国家陷入本币大幅波动的麻烦。人们不禁会问，新兴市场经济体怎么了？新兴市场货币动荡会否蔓延？目前的强势美元是会推动其成为避险货币，还是随着特朗普刺激政策效果的递减而有所回落？人们对全球外汇市场何去何从的忧虑情绪开始上升。

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。从2018年阿根廷爆发货币危机以来，陆续有不少新兴经济体陷入麻烦，包括巴西、南非、俄罗斯等。新近土耳其的本币也陷入贬值。今年以来，新兴经济体货币贬值超过10%的，已经可以列出长长的名单。那么新兴经济体遭遇的货币贬值麻烦，是因其经济增长表现不佳、整体杠杆率有所抬升的经济脆弱性较强所致，还是各有各的不幸？

邓海清：以南非、俄罗斯为代表的新兴市场国家，汇率下跌更多是强势美元下的“被动贬值”，发生“危机”的可能性微乎其微。经济基本面上，以南非、俄罗斯为代表的新兴市场国家表现良好，经济景气度较高、通胀水平温和；汇率走势上，两国货币兑美元出现一定下跌，但跌幅有限，发生汇率风险的可能性较小；而以巴西、土耳其为代表的新兴市场国家，货币贬值则是经济内功薄弱下的“货币沽空”，表现为经济预期较差、通胀压力明显，有可能成为危机再次爆发的重灾区。

在上述基于强势美元的“被动贬值”和经济表现差的“货币沽空贬值”之外，还存在一种特别的汇率制度安排——以港元为代表的钉住美元的货币局制度。目前香港的经济基本面表现良好，并不构成港元贬值压力的原因；但在LIBOR美元利率快速上行的情况下，美元与港元的息差一度超过100BP，利率平价下货币的套利空间过大，成为港元存在贬值压力的主要原因。

钟正生：在全球央行释放流动性的十年间，新兴市场外债占GDP的比重从2008年的低点持续上升。这是我们在判断新兴经济体脆弱性的常用指标。现在欧美央行货币政策正常化，造成全球范围内流动性退潮，依赖外债促进经济增长的模式受到挑战。2017年，新兴市场外债占比即使仍在上升，也处于近40年的均值以下，并且显著低于1994年墨西哥、1997年亚洲、1999年巴西和2001年阿根廷金融危机时期的水平。因此，就新兴市场整体看，其外债风险尚不至于造成系统性的经济金融危机。

本年度货币贬值幅度最大的两个新兴市场，阿根廷与土耳其，其经济的确具有典型特征。这两个国家的共同点在于：国内政治动荡、金融环境不稳、经常账户常年赤字、外债堆积以及通胀高企。这导致其币值的蒸发成为常态，陷入汇率动荡也并不令人意外。

但这两个国家无论从贸易渠道还是金融渠道，对其他新兴经济体的影响都不大，目前还不至于“殃及池鱼”。就外债看，阿根廷、土耳其的主要债权人为欧洲发达经济体和美国，因此这两个国家的货币危机向其他新兴经济体扩散的风险应是可控的。

钟伟：每次美元周期回归，人们都会将其视为引发新兴市场经济体动荡的主要原因。特朗普执政以来，相对较强的美国经济、美联储明确的加息姿态，使得美元指数不断走强。那么，强势美元是催生此轮新兴市场动荡的主因吗？目前，一方面特朗普反复表达对强势美元的不满；另一方面，人们对2019年美国经济能否持续强劲，美国科技股能否高位稳定也有不同看法。在这种情况下，美元是会延续强势，使新兴市场承受更大压力，还是会转入徘徊，从而给市场以喘息之机？

钟正生：强势美元无疑是催生新兴市场动荡的主因。但我们需要了解是什么造成了目前的强势美元。除了强劲的美国经济以及美联储加息之外，决定近期美元强势的还有其他非美货币的弱势。今年二季度，强劲的美国经济数据出炉后，美元指数几乎没有反应，表明美元指数要想“拾级而上”还需要再添一把火。而今年4月底后“美强欧弱”背景下欧元急剧疲软，以及在美国制裁土耳其后里拉的“高台跳水”及其恐慌传染，正是这把火。也就是说，其他非美货币的颓势，造成了美元指数的被动攀升。同时需要注意的是，在全球流动性退潮的背景下，新兴经济体增速放缓、脆弱性暴露以及资本外逃，使其货币贬值幅度往往大于美元指数的涨幅。

我们认为，美元指数在三季度将维持高位震荡，但四季度可能回落。考虑到美联储加息下金融环境的收紧、贸易战升级下消费和投资不确定性的增加、特朗普执政理念与强美元之间的冲突，今年三季度或许就是美元的筑顶期。在此背景下，新兴市场货币的贬值幅度和时间长度都将有限。

邓海清：在很大程度上，新兴市场动荡确实是由于美元指数走强导致的。美元强周期会导致“聪明钱”回流美国，加大新兴市场国家资本外流的压力。如果再叠加经济基本面差、资产价格泡沫，会进一步加大新兴市场国家的风险。对于当前的美元指数，短期内在受特朗普指责和美联储官员表态加息存在上限的情况下，可能会出现一定的回调。

从长期看，美元是否可以进一步延续强势周期，需要观察美国利率政策的多方博弈结果。总体看，目前“美强欧弱”的格局不会变。2018年以来，欧洲经济走弱明显，且不少欧元区国家股债双杀，资本市场风险不断累积；与此相反，2018年以来，美国经济复苏趋势明显，核心通胀率上行至2018年7月的2.4%水平，且非农就业数据表现良好。这意味着，美国的自然利率上升将带动美元指数走强。但如果考虑到当前美国政策对美联储的加息开始出现批评，且美联储内部官员也认为中性利率存在上限，那么未来美联储的加息路径将增加一些不确定性，进而影响美元指数的走势。

因此，2018年以来美强欧弱的格局将大概率延续；但考虑到上述美国利率政策存在的不确定性，未来美元指数走势需要观察美国利率政策的多方博弈结果。

钟伟：两位对新兴经济体的增长前景和货币前景如何判断？新兴市场经济体是会进入增长的寒冷，还是会趋于稳定？是会有更多国家陷入汇率麻烦，甚至遭遇整体货币危机，还是货币动荡会有所退潮？

邓海清：正如前面所说，在很大程度上，美元指数走强会导致新兴市场国家资本流出和货币贬值压力加大，且可能在贬值幅度扩大的情况下推高国内通胀风险，形成恶性循环，最终引发新兴市场国家的动荡。但好在当前美国内部关于利率政策存在一定的分歧，使得美元指数出现了一定回调，给了新兴市场国家一定的喘息机会。

值得注意的是，这一轮全球经济复苏周期，主要由发达国家的复苏带动；但进入2018年后，欧洲与日本经济开始明显下行。但同时，考虑到“美强欧弱”的格局大概率会延续，也不排除美元指数进一步走强的可能，因此新兴市场陷入汇率风险的可能性无法完全排除。

钟正生：近三十年来，新兴经济体一直扮演着全球经济增长引擎的角色。上世纪九十年代至2017年，新兴经济体增速比发达经济体平均高出2.84%，且2000年、2008年危机后的增速优势尤其明显：新兴经济体创造的GDP占全球的比重，由1992年的17%增长至2017年的40%。新兴经济体的发展有巨大潜力。然而最近两年，发达国家对全球经济增长的拉动开始增强，是否会接过增长的接力棒，则有待观察。

对新兴经济体来说，最恐慌的时期可能已经过去。尽管剩下的“漫漫长路”也许仍会非常纠结，但绝非严重到增长寒冬的程度，毕竟全球经济整体上仍在走上坡路。

钟伟：以2018年7—8月和2017年同期相比，人民币兑美元的汇率变化并不大，但期间美元指数大幅走强，人民币兑美元的汇率，也呈明显的阶段性双向波动特征。人民币实际有效汇率处于较高区间。中国经济稳中有变，中国国际收支和外贸环境也同样如此，而中国央行明确表示退出外汇市场的常规干预。在两位看来，新兴市场和美元指数的可能变化，会给人民币带来怎样的压力？

邓海清：2018年6月之前，人民币兑美元汇率的跌幅大体与美元指数的升幅相当，明显表现为人民币在美元强周期下的被动贬值；同时，CFETS人民币汇率指数则仍处于明显的高位水平。但是，2018年6月15日，中美贸易战正式开打以后，人民币兑美元出现快速贬值，且CFETS人民币汇率指数也开始大幅下跌，反映出贸易战对人民币汇率的影响明显。

对这一轮人民币兑美元贬值周期，中国央行保持了“政策定力”，除口头干预和重启逆周期因子等技术手段之外，没有再进一步动用外汇储备来“保汇率”，中国外汇储备保持在3.1万亿美元左右的水平。

我们不认为会出现大量资本外逃的情况。考虑到2017年政策层已经大力整治过资本外流的情况，以及在中国外债规模不大的情况下，资本集中外逃的可能性较低，因此，中国外汇储备大概率会保持稳定的水平。

钟正生：短期看，人民币汇率可能受制于美元走强，但长期仍将回归双向波动的趋势。二季度货币政策执行报告中明确指出，“中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”，“必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节”，可以说今年6月底以来，人民币汇率快速下行，在很大程度上是中美博弈局势恶化后，对市场预期压力的一次集中释放。

人民币贬值压力的释放，也有助于拓展国内货币政策的空间。6月下旬以来，在美联储加息、美国经济向好的过程中，中美利差进一步下探。此时，刻意维持偏强的人民币汇率，会给国内货币政策调整带来束缚。在愈发成熟的预期管理下，人民币贬值预期并未明显聚集。资本管制、逆周期因子、对离岸市场流动性的干预等工具箱的成熟，大大削弱了做空人民币汇率的动机。

总之，未来一段时期人民币汇率的走势将主要取决于美元的走势。如果如我们所预期美元缺乏进一步上冲的动能，人民币汇率就不会有进一步下挫的压力；相反，美元震荡还会提供释放人民币汇率弹性的时间窗口。如果国内增速换挡的推进足够平滑，转型开放的步伐足够坚定，人民币汇率稳定的基础就会存在。

钟伟：谢谢两位的精彩评论。关于新兴市场的货币动荡，邓博士谨慎一些，而钟博士则对新兴经济体的韧性和潜力较有信心。关于美元指数是否会继续走强，两位都认同美强欧弱局势的延续，但同时也指出了美国经济增长前景、美国内政策决策多方角力等因素，可能难以给强势美元火上浇油。关于人民币汇率，两位都对外储和汇率孰轻孰重给出了理性判断，并强调了中国央行的能力，及国内对人民币汇率预期释放的相对充分和平稳。