每年7月的中共中央政治局会议的决议，都可以说是下半年经济政策的重要风向标。这次也不例外。由于外部环境的不确定、不稳定因素明显增多，加之国内经济面临的下行风险有所上升，使市场对宏观政策全面转向的预期不断增强。

但7月31日召开的中共中央政治局会议强调“稳”字当头，以稳应变，展现出了较强的政策定力和积极主动应变的智慧。其中，会议提出的六个“稳”字备受关注——稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。这六个方面，尤其是金融、外贸、外资、投资的稳定之策，关乎经济能否平稳健康发展，能否经受住外部环境发生明显变化带来的考验。

知易行难。下半年到底怎么做才能够稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资？会面临哪些压力？解决问题的抓手又是什么？本期专题将就上述问题展开深入讨论，希望能有助于找到以稳应变的良策。

——本刊编辑部

7月31日，中共中央政治局召开会议，在分析上半年中国经济形势的基础上，部署了下半年经济工作重点。会议强调，在保持经济平稳健康发展方面要做好“六个稳”，即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。其中，“稳金融”位于前列。为何稳金融在当前中国经济内忧外患之下被委以“重任”？下半年稳金融的关键内涵是什么？政策之间又该如何搭配才能达到稳金融的目标？

内忧外患之下稳金融的必要性

7月以来，中国货币政策出现了明显的调整信号，相比于上半年去杠杆与严监管双紧策略，“稳金融”的意图明显：一是7月初央行通过定向降准，释放7000亿资金支持债转股；二是通过创新工具MLF和SLF等向市场补充流动性，7月央行对金融机构开展MLF操作共6905亿元，为2018年以来的最高水平；三是资管新规细则更加务实，如央行在资管新规正式推出三个月后出台的操作细则中，明确了公募资管产品可以“适度”投资一部分“非标”资产等；四是下调宏观审慎监管框架（MPA）中的结构性参数0.5个点左右，以满足信贷需求。

在笔者看来，上述调整与7月底中央政治局会议提到的“六稳”要求相辅相成，体现了在当前国内外经济形势下，政策层“托底”金融市场、货币政策从“去杠杆”向“稳杠杆”转变的意图。而促成上述政策改变的原因，归纳下来大概有如下几点：

第一，在前期偏紧的货币政策与严监管双重压制下，杠杆率过高过快上涨的势头已得到遏制：今年以来，资管新规落地，使得表外资金大幅下降，加之MPA考核持续深入，金融高杠杆以及资金在金融体系空转的情况得到了明显遏制；地方政府债务约束进一步增强，地方融资平台举债受到明显限制；房地产严控政策持续，通过提高首付比例与贷款利率，加大对消费贷、现金贷等的监管力度，扭转了居民在房地产市场疯狂加杠杆的情况。

第二，前期的过紧政策存在调整空间。去杠杆是个三年的攻坚战，一蹴而就可能会加大经济运行风险。如今年6月份M2增速曾经降至8%，创历史新低，且明显低于10%的GDP名义增速；再如上半年社会融资规模9.1万亿元，比去年同期减少五分之一，且6月的社会融资规模仅为去年同期的三分之一。这些都说明，对于经济增长而言，市场资金环境过紧。

第三，经济增速面临下行压力。受去杠杆与财政紧缩政策的共同影响，中国投资出现明显下滑，拖累经济增长。今年1—7月，固定资产投资同比增长5.5%，创1992年以来新低。其中，基建投资总额增速仅为5.7%，较去年同期20%以上的增速显著放缓。同时，消费明显回落，7月社会消费品零售总额增长乏力，特别是家电消费几乎零增长。

第四，海外经济环境不确定性增加。去年全球经济复苏带动整体贸易提升，但今年由于特朗普对中国发动贸易战，加大了外部风险。虽然当前贸易战还未对中国出口造成直接的负面影响，但考虑发达经济体PMI集体回落以及中美关税不断加码的情况，未来中国出口形势将面临很大挑战。

第五，民间融资成本显著上升，金融风险有所加大。上半年，在资金面整体偏紧的背景下，金融机构风险偏好下滑，民企融资成本上升且融资难度进一步增大，违约频发。以银行间债券市场为例，在近两次降准之间，10年期中债、国开债收益率下行14bp，而7年期AA级企业债收益率同期上行32bp。上半年，债券市场中的违约债券达25只，涉及金额253亿元，评级主要分布在AA档。而其中，16只是民营企业发行的债券。

第六，互联网金融出现大量违约、跑路现象，加剧了市场恐慌情绪。这主要是由于从2016年开始，监管层面陆续出台了一系列文件，加强了对互联网金融的整治。今年上半年，P2P平台经营面临明显压力，消亡了721家,违约事件此起彼伏，引发投资者挤兑，金融安全问题增加。在笔者看来，过去几年P2P的高速发展与资金环境宽松有关，但监管的缺失则使得行业发展存在诸多问题。严监管确有必要，但也要强调有序去杠杆，避免造成系统性风险。

第七，股市大幅下行，投资者悲观情绪浓烈。在内外部风险加大的背景下，国内资本市场出现明显动荡。8月7日，上证综指再度跌破2700点，近期徘徊于近两年的低位。这反映了当前市场信心不稳的情况。当然，相比于国内投资者，目前海外资金并没有国内投资者悲观，认为A股已被过度看空，并已开始布局A股。

第八，汇率下行压力增加。6月以来，人民币汇率从6.4跌至6.9，市场担心人民币是否会跌破7，大规模资本流出压力是否会重现。可以看到，央行已经将远期购汇风险准备金从0%提升至20%；与此同时，国内正加速开放金融市场，以促进资金的双向流动，降低资金大规模单向流动的风险。

稳金融的四大关键内涵

基于对上述八个因素的考虑，笔者认为，当前稳定金融市场，对于防止中国经济下滑、恢复投资者信心十分必要，也是应对中美贸易战外部风险加剧的重要内容。展望未来，笔者认为，下半年稳金融工作，关键要做好以下几方面的工作：

一是要把握好去杠杆的力度和节奏，货币政策边际要适度放松。正如上文所提，前期去杠杆节奏过紧、力度过大，与财政约束增强叠加，对中国经济造成了较大的下行压力与金融风险，也造成了市场信心不稳的局面。在笔者看来，打破刚性兑付以及去杠杆确有必要，但考虑到杠杆的增加并非一朝一夕，去杠杆也需要一个长期过程，不能采取短期内的休克疗法。要把握好去杠杆的力度和节奏，协调好各项政策出台的时机，松紧搭配。

二是要确保经济基本面的稳定。金融市场是否稳定最终取决于经济基本面的情况。当前不仅投资下滑较快，消费也出现回落，贸易战风险持续下去，还难免波及未来的出口。因此，下半年中国经济仍将面临较大压力。从政策层面，这不仅需要货币政策从边际上放松，更需要财政政策进一步发力。

就当前政策工具箱来看，要做到“六稳”，基建投资被寄予厚望。但笔者认为，虽然结束基建负增长局面对于稳定投资有所帮助，但再度掀起基建潮也并非良方。后者不仅可能进一步增加政府债务负担，让前期去杠杆以及加强财政约束的努力付之东流，还可能会因为基建投资对促进经济增长的边际效益越来越小，而难以取得预期效果。

笔者认为，解困中国经济，加大基建不如切实减税，还富于民。当前，财政收入增速已经高于GDP名义增长，居民收入持续下降,企业税负高企。在这种情况下，以减税来帮助资金更多地流入居民和企业部门，能够更加直接地增加居民可支配收入，增强企业的再投资能力，促进消费和有效投资的增长。更进一步说，税改作为财税改革的重要一环，是长效的机制改变，而非短期的政策刺激，更有助于为中国经济释放改革红利，帮助中国走出经济周期越来越短的怪圈。

三是要看到，稳金融重在稳预期，稳信心。当前中国债市、汇市、房市、股市同时出现的较大幅度动荡，虽然与经济基本面相关，但预期混乱也是造成市场不稳的重要原因。展望未来，稳定预期，防范债市、汇市、房市、股市风险的交叉传染十分关键。

汇率方面，人民币今年已经贬值10%。目前来看，这一贬值基本上与同期美元走强态势一致，是市场自发的行为，并对抵御美国对华关税加征起到了缓冲。更进一步看，人民币大幅贬值的空间有限，故不应将人民币汇率作为应对中美贸易战的武器。预计年内人民币对美元汇率不会突破7。

楼市方面，要避免新一轮楼市上涨预期的出现。长期以来，中国楼市屡控屡涨，对实体经济是不利的，在收入下滑的当下，也难以持续。短期来看，仍要坚持前期的楼市调控政策，同时要注重差别化、因地制宜的政策；而从长远看，则应尽早落地房产税，探寻房地产的长效机制。

债市与股市方面，还要做好流动性管理。灵活应对经济不同时期及去杠杆不同阶段流动性的需求变化，更多地通过降准、MLF等政策组合进行流动性调节，以体现货币政策相机而动的新思路，实现稳增长与防风险的平衡。

四是要注重政策措施的协调配合。细数十八届三中全会以来的中国改革措施，不难发现，五年来，中国金融改革进展较快，但财税改革与国企改革则相对滞后。在笔者看来，金融改革的快速推进虽然有利于理顺资金价格形成规律，提高资金利用效率，促进金融服务实体经济，但如果其他改革不能有效跟进，使金融改革变成单兵突进，恐怕很难取得令人满意的效果。

例如，国有企业去杠杆，其实根源并不单单在于整体资金环境的松紧。要知道金融机构之所以偏爱国有企业，是因为其背后有预算软约束，这需要通过国企改革来解决。而化解地方融资平台风险，既要堵后门，也要开前门，更重要的是打破隐性担保，加快财税改革，从根本上解决地方政府的财权和事权不匹配的现状，并且落实去GDP考核，并落实债务罪责，从机制上改变地方政府追求高债务的动机。

总之，在笔者看来，造成资金运用低效以及金融风险加大的原因是多方面的，既有政府行为对资金投向过度干预的原因，也有国企缺乏整合机制，处于资金获得优势方的原因。因此，金融改革要想取得显著成效，需要与政府职能转变、国企改革、财税体制改革相协调。当前中国经济改革已步入深水区，如果仅推进金融改革且发展过快，不仅作用有限，甚至有可能扩大相关风险。

作者系京东金融副总裁、首席经济学家