5月份，以美元计价的外汇储备下滑279亿美元，中止了3、4两月连续攀升的势头。但数字上的表面悲观却难以掩盖资本外流压力大大缓解的实质乐观。2014年以来，尽管我国外汇储备规模大幅萎缩，但其仍然具备足够的韧性确保我国国际收支安全。

外储存量资产下滑减速趋势明显

由于我国外汇储备规模庞大，汇率波动很容易导致储备估值出现较大波动，因此必须将估值因素剔除，才能了解资本外流对外汇储备的真实影响。我国外汇储备的币种构成并未公开，假设其币种结构与全球官方储备类似，可以近似估算出汇率波动对储备估值的影响。

根据IMF数据，在可以确定币种构成的全球官方储备中，截至2015年底，美元、欧元、英镑和日元的占比分别为64.06%、19.91%、4.88%和4.08%。据此测算，今年5月由于欧元、日元和英镑对美元分别贬值2.84%、3.91%和0.92%，5月我国外汇储备因主要非美资产价值重估导致的损失大约为248亿美元。这意味着储备存量资产实际的萎缩幅度可能仅30亿美元左右。

将视线放长，我国外汇储备存量资产的实际萎缩速度已经连续数月快速下降。今年1至4月，外汇储备月度波动分别为-995亿、-286亿、103亿和71亿美元，但按照上述方法测算，1—4月非美元储备资产价值重估的影响分别为-78亿、83亿、348亿和147亿美元。扣除价值重估影响，储备存量资产的实际下滑幅度分别为916亿、369亿、246亿和76亿美元，外储下滑减速趋势非常明显。

外储流失的高潮期已经过去

2014年6月，我国外汇储备达到峰值3.9932万亿美元;受资本持续外流影响，至今年5月累计下滑8015亿美元，但累计耗时长达23个月。此外，2014年7月至今年5月底，美元指数升值幅度高达20%，欧元、日元和英镑对美元分别贬值18.71%、8.48%和15.35%，若扣除非美元储备资产价值重估损失，外汇储备的实际下滑幅度可能仅有6000亿美元左右。考虑到资本外流本身也会降低未来的资本外流压力，随着我国资本外流高峰期的过去，只要控制好贬值预期，未来两年绝不可能再次遭遇另一个6000亿美元的储备存量资产下滑的压力。

我国的资本外流压力主要有三大来源：一是国际投机资本，以套利热钱为典型代表;二是国际长期投资，以FDI为典型代表;三是本国民众的外币资产配置要求。

对于国际投机资本，其外流的高潮期已经过去。投机资本的目的在于获取人民币较高的利率与升值收益，但由于2014年以来人民币汇率大幅波动，投机资本的套利空间被急剧压缩。假如继续留在国内，很可能在未来流出时遭遇人民币贬值，从而抵消其利息收益;如果以远期合约等衍生金融工具进行套保，由于低利率的美元存在较高的远期升水，签约的同时就可能抵消了人民币的利差优势。所以人民币单边升值趋势的终止，也就意味着投机资本无风险套利时代的终结，尽早外逃是其理性选择。经过2014年以来的持续外逃，目前境内的残留热钱已经很少。

举例而言，1998年至2014年二季度，我国国际收支平衡表“其他投资”项下“贷款”项目的负债方累计流入海外贷款3877亿美元，但其中3816亿美元是2005年之后流入的，占流入总规模的98.4%。其高速增长与人民币升值步伐完全同步，带有强烈的投机套利色彩。但2014年三季度开始，随着人民币贬值预期增强，该项目下出现集中的资金外流，更进一步证实其套利“本色”。截至2015年底，6个季度累计净流出2779亿美元，占2005年之后流入总规模的73%。相对于证券投资等套利渠道，贷款偿还需要涉及到与债权人磋商、公司内部审批等相对复杂的技术环节，因此其外逃速度较慢。但即使如此，截至2015年底，留存境内的“贷款”项下余额已经不足三分之一。一叶知秋，尽管套利热钱的规模无法精确估算，但2016年投机资本外逃的压力绝对达不到2014—2015年的一半。

对于国际长期投资，虽然汇率波动也会对其产生影响，但其看重的绝非一时的汇率波动损益，而是我国较高的长期投资收益率。从数据看，这部分资金目前仍比较稳定。根据国际收支平衡表的数据，2014年至2016年一季度，FDI累计流入5819亿美元。虽然流入速度有所下降，但并未出现集中外流迹象。如果说在2014—2015年人民币贬值的高潮期长期投资的外流动力都很有限，那么可以合理预期，随着人民币双向波动格局的延续，只要我国经济增长能够在大国之中维持前列，长期投资集中撤资外逃就难以发生。

本国民众的外币资产配置动力是存在较大变数的资本外流压力源。2015年末至2016年初，在贬值恐慌作用下，我国曾出现一波较为明显的居民个人购汇热潮。理论上，一旦贬值预期失控，在目前每人每年5万美元的购汇额度下，6千万人的集体购汇就会将外汇储备一扫而空。而且目前对个人购汇并没有严格的贸易、投资背景审核要求，这使得居民个人购汇受贬值预期的影响会更为直接。但庆幸的是，自人民银行明确了“参考一篮子货币+参考收盘价”的中间价定价机制之后，人民币定价的透明度大为提高，人民币双向波动预期逐渐被市场接受，贬值恐慌向广大民众扩散的势头被有力遏制。这是我国结售汇逆差在2月之后没有进一步扩张的主要原因。

作为理性的投资者，如果人民币的预期贬值幅度小于人民币与美元之间的利差，那么广大民众的外币资产配置需求就很难集中爆发。这也是2月之后民众购汇热情随着人民币双向波动预期增强而下降的直接原因。在目前的人民币定价机制下，只要美元不能形成趋势性的大幅飙升行情，人民币对美元就有望维持高频宽幅震荡。而在2016年美联储可能加息1—2次已经被市场充分预期的情况下，美元很难持续走强，维持90—100之间高位震荡概率较高。这就为人民币单边贬值预期的缓解提供了极佳的外部环境，进而可以很大程度上避免民众的外币资产配资冲动对外汇储备构成持续的冲击。

企业结汇反弹空间很大

外汇储备类似一个蓄水池，结汇是进水口，购汇则是出水口。资本外流压力降低，意味着出水口已经收紧，目前国内结售汇市场逆差压力的主要来源，也是外汇储备持续下滑的主因，已经转变为企业较低的结汇意愿，即进水口不甚通畅。2014和2015年，我国结售汇市场最重要的变化是出口顺差无法转化为结售汇顺差。举例而言，2015年我国进出口贸易顺差约5945亿美元，但货物贸易项下的结售汇却出现了379亿美元逆差。由于在实需原则约束下，购汇很难持续扩张，除了偿还外债等原因之外，企业在人民币贬值预期下囤积外汇是重要原因。举例而言，2014年银行代客结汇(即期+远期)总规模占银行代客涉外外币收款总额的71%，2015年该数值下降至64%，2016年1—4月进一步下降至57%，其中企业的持汇惜售是重要原因。

但由于企业必须维持一定的人民币流动性才能确保企业正常运营，这就决定了出口企业不可能将结汇压缩至零。从历史经验看，2010年之后，银行代客月度结汇规模底线大约在1000亿美元，目前已经逼近这一底线，因此结汇很难进一步萎缩。而企业持有大量美元也意味着外汇储备的蓄水阀门只是暂时被拧紧。

由于人民币利率较高，企业持汇时间越长意味着其财务成本越高。如果人民币未能出现趋势性贬值，企业的持汇风险将大大增加。因此从中长期看，我国庞大的对外贸易顺差可以为抵御资本外流提供重要屏障，只需逐渐打消企业对人民币的单边贬值预期，将企业囤积的外汇收入逐步释放出来，就可以进一步对冲资本外流压力，同时持续缓解外汇储备的下滑压力。此外，一旦持汇观望的企业开始释放前期囤积的美元，结售汇逆差就有望逐渐恢复平衡，这将直接缓解人民币贬值压力，从而有助于将市场总体稳定的预期传递给更多的企业和个人投资者，进而抑制盲目的购汇需求。

综上，在投机套利资金大部分已经流出的背景下，外汇储备未来的下滑压力将大为减轻。随着人民币汇率双向波动预期逐渐深入人心，个人购汇市场有望保持基本稳定，而企业已经降至底线的结汇需求有很大的反弹潜力。诸多证据显示，我国外汇储备仍有很强的韧性，2016年很可能成为外汇储备由降转升的关键时点。

(本文仅代表作者个人观点)

作者单位：中国建设银行总行