近几年，中国投资者海外投资的广度和影响力都在不断扩大。2015年上半年，中国投入到海外商业地产的投资同比增长约46%，达66亿美元，在所有投向海外的亚洲资本中占比超过三分之一。其中，在美国商业地产上的总投资额高达36.76亿美元，是2014年全年(19.62亿美元)的1.5倍以上。除了机构投资者之外，国内高净值人群也是美国商业地产投资浪潮中的新生主力军。如何降低风险，更稳妥地投资美国商业地产，是这部分富裕群体需要了解的问题。

为什么投资美国商业地产

在对美国高净值人群的统计中，地产投资占据重要地位(见附图)。2014年，美国高净值人群的投资中，地产占14%。在美国的主要城市当中，芝加哥的地产投资只占9%，而洛杉矶的地产投资的比例则高达20%。其主要原因是洛杉矶的华人较多，而华人普遍偏好地产投资。

图 美国高净值人士资产配置

数据来源：Helen Brown Group

投资商业地产主要有以下好处。

一是投资收益相对较高。由于目前银行利率很低，商业地产投资则有6%—7%的回报率，高于存款和一般债券，且未来还有一定的增值空间。

二是可以根据相关的税收政策通过合理途径延迟或规避税收。

三是可分散风险。房地产作为一种投资产品，其上涨和下跌的时间周期与其他投资产品(如高科技股票、债券、贵金属)的走向不同，可以起到分散风险的作用。

四是易于控制。地产作为实实在在的建筑物，比较直观，投资者可以了解其所投资地产的经营状况、室内装修等。

当然，房地产投资也有其缺点，包括不容易变现，出售时间也比较长等。

投资回报与风险分析

商业地产在美国是相对于住宅而定义的。实际上，多单元出租公寓楼(Multifamily)这类住宅也被纳入商业地产的定义。价值比较大的住宅，比如超过20个单元，有专门的物业公司管理，就可以视为商业地产。

商业地产主要以盈利为目的。它的现金流分为三个部分：(1)运营期间的净现金流(Cash flow)=持有地产的租金收入-运营支出-银行贷款本息;(2)每年偿付本金部分在贷款偿还时的累计(Amortization);(3)资产增值=房屋出售时的增值。这三个部分的总和就是持有商业地产总的现金流，通过复利原理可以求出这些现金流的内部收益率(IRR)。

我们平时常见的商业地产的主要形态有公寓出租、零售商铺、写字楼、仓储仓库、养老院、宾馆等。不同用途物业的收入来源、风险高低、投资回报和管理难度会有所区别(见表1)。美国有一种优质净利包租物业(Triple Net)，比如一家药店把整个物业租下来，租期60年，药店除向投资者支付固定租金外，还负责管理物业开支、地产税、保险等其他全部支出，管理难度就很低。

表1 不同用途物业的风险与回报

	收入来源	风险高低	投资回报	管理难度
优质净利包租物业	租金	低-高	低-高	很低
出租公寓楼	租金	低	较低	较低
仓库	租金	中	中	中
商场、写字楼、养老地产	租金	中	较高	中-较高
酒店	营业收入	高	高	高

投资者在选择时还需要结合美国某个具体行业的基本面进行考量。前段时间出租公寓楼非常火，原因是金融危机之后，很多美国人从买房改为租房，再加上银行对住房贷款的限制更加严格，租房的价格就被炒得很高，租售比也越来越低。

商业地产除了按照用途划分外，还可以根据物业的运营现金流是否稳定来区分，同样可以分为三类：第一类是核心投资(Core Asset)，这类物业的现金流已经很稳定(例如在核心地段的地产)，房屋租户的信用也比较高。第二类是高附加值投资(Value Added Asset)，这类的物业现金流还不稳定。举例来说，假设一家购物中心的最大租户——大型超市破产搬出，整个购物中心的现金流出现大的亏空，且购物中心的原投资者没有找到新的租户，也没有资金来进行改造。此时，如果投资者能够低价买入并进行翻新改造，再将空置面积租出，就可以实现物业增值。这样的投资就是高附加值投资。第三类是机会投资(Opportunistic)，是在物业现金流非常不稳定的情况下(如需要地产开发、收购不良资产等)进行投资。投资时需要注意顺位的问题。顺位越高就越安全，反之风险越大。同时，高顺位的回报也是最低的，所以风险与回报是正相关的(见表2)。

表2 投资地产类别和风险预期

类别	核心投资	高附加值投资	机会投资
风险	低	中	高
年化回报率	7%—12%	10%—15%	15%以上
稳定现金流/增值比	70%/30%	50%/50%	20%/80%
持有期	5年以上	3—7年	2—5年
贷款比例	低	中	高
资产特征	长租、甲级地段、甲级租客、满租	可通过翻新改造增加收入和资本价值	开发案、银行烂尾楼

按照资金顺位从高到低排列，依次为：高级贷款、夹层贷款、股权投资。笔者经常接触到的中国EB5投资人，一般会将这类投资设计为夹层贷款，也有少部分会设计为高级贷款和股权投资。因为EB5投资人主要追求的是资金返还而不是回报，夹层贷款比股权投资更加安全，资金会比股权投资更早返还。

不同的资金顺位在投入一个项目时，进入的顺序依次是股权投资、夹层贷款、高级贷款。对于一个开发案，最先进入的是股权投资，例如开发商会用自己的股权来买一块地;然后进入的是夹层贷款，作为打地基等基础工程的资金。在前两部分资金到位后，高级贷款如银行贷款才会进入。如果项目的其他资金未到位，或者开发商未能满足贷款协议中的其他条件，高级贷款有权拒绝放款。

资金顺位对投资风险的另一个影响是资金退出的顺序。与资金投入时的顺序相反，还款时的顺序依次是高级贷款、夹层贷款、股权投资。如果项目退出时的钱远远大于投入时的钱，那么股权投资者的收益将上不封顶，而高级贷款和夹层贷款的所得，则是利息加本金。

美国地产税收策略三部曲

应对美国地产税收的策略可分为三个步骤，有一个说法将其归纳为“defer-defer-die”，即“延税-延税-转让给子女”，这样就可以把税收全部抹去。

第一步：用折旧抵消收入。房地产在税收上允许投资者将每年的折旧视为一项运营成本抵消收入(土地部分不能折旧)。抵消的收入在当时不需要交税，可以递延到未来作为增值税交付(美国的折旧年限为住宅用商业地产为27.5年，非住宅用商业地产为39年)。

第二步：借助1031条款推延。所谓的1031替换条款(1031 Like-kind Exchange)即在规定的时间内，通过卖出并买入相同种类的地产，来递延增值税。具体来说，如果投资者通过出售A物业来换取另一同种类B物业，那么暂时无需缴纳增值税。投资者需要在出售旧物业后45天报新物业目标，出售旧物业后180天购置新物业，就可以延迟缴纳增值税的时间。

第三步：继承后抹去增值税。第一步和第二步可以将税收递延，但不能抹去。根据美国税收，子女在继承房产时如果房产金额不大(大约1000万美元以下)则可以免除遗产税。2015年，美国税务居民的遗产税额度为543万美元，且夫妻双方可以彼此继承对方的额度，共有1086万美元的遗产税豁免。在子女继承房产后，资产的计税基础从父母购置物业时很低的税基(并逐年通过折旧递减)调高为市场价值，因此物业没有增值，继承遗产的子女可以完全免去增值税。也就是说，增值税可以通过遗产继承被完全抹去。但如果房产金额大于豁免额，就需考虑遗产税的问题了。

案例

假设投资一家便利店，价值为5000万美元，其中1100万是土地价值，3900万是建筑物价值。

第一步，假设每年回报率是6%，因为有折旧，3900万美元的建筑物部分每年可以用折旧抵消收入。例如每年用100万美元折旧正好可以抵消6%的净收入，那么投资者在账面上的收入为零，不需要交税。

第二步，假设5年之后便利店升值到8000万美元，投资者可以把它卖掉。房屋增值3000万美元，再算上每年的折旧，如果不进行1031条款的替换，每年要缴纳15%以上的增值税。但是美国政府鼓励投资者拥有房地产，投资者只要在半年内可以找到置换的物业，就可以延后交税。

第三步，假设投资者去世时，房屋增值到1亿美元。如果没有特别规定的话，子女需要面对的是5000万美元的资产增值加上折旧。但是按照美国税法，子女在继承遗产时的税基变回市场价值，子女可以立即卖掉继承的地产而不交增值税。但本案例中的房产价值较高，因此很可能还需要交一部分遗产税。

Q&A

Q：个人和企业投资商业地产如何趋利避害?

A：第一，从组织结构风险来看，应该成立一个责任公司，来规避责任。第二，个人投资的数额通常比较小，如果通过基金的形式投资，标的物可以更大，能够获得更优质的资产。

Q：如果做权益型REITs，需要看哪种指标?

A：不同的REITs专长也不同。在做公寓方面，都是投甲级(Core)的资产。通常我们会看资本化率(CAP Rate)是否高于市场价格。开发案的资本化率会高一些。对于开发案，如果市场上的资本化率是4%，我们投资的回报是6%，相差2%就属于非常好的投资;最低相差不能小于1%。(注：旧金山、纽约、洛杉矶等城市的甲级公寓资本化率较低，在4%左右，低于全美平均的5%—6%。)

Q：美国地产投资对使用国内资金有没有限制?

A：除了FIRPTA法案(规定外国人或外国公司出售房产前要征收一部分的预收税)，美国对外资投资房地产并没有特别的限制。通常，我们主张将地产基金设立在香港或开曼群岛，然后在美国设立一个公司(Corporation)作为美国税务的隔离(Blocker)。这样，美国的税收就被限制在公司这一层面，不会延伸到香港或开曼群岛的基金。

Q：现在入手美国房产怎么样?

A：美国房产市场总体向上，但是还需要研究局部市场和具体项目。

Q：现在把美国房产投资的贷款还清是不是适当的做法?

A：同等情况下会降低风险。但笔者认为，现在还清贷款不是很好的时机。因为现在的贷款利息很低，大约在3%-4%，而投资性地产可以非常稳健地获得6%的收益。

Q：投资房地产的退出风险有哪些?

A：风险一是由于总体市场或者地产自身的问题导致退出时价值达不到预期;风险二是投资合作股权(Joint Venture Equity)，优先股(Preferred Equity)或夹层贷款时，如果和项目发起人(Sponsor)签署的法律条款存在漏洞可能导致风险。笔者就曾见过开发商的投资人在协议里设定开发商有权把EB5投资人的股权做抵押去借贷款的恶性条款。

(本文是由作者对其在中国人民大学北美校友会下属“财富管理微信群”的演讲加以整理而成)

作者系美国太平洋地产投资顾问公司创办人