**过去一年半时间，外汇储备余额下降6600多亿美元。其中，一部分是央行为外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产减少。另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动，是账面的损益。

**“藏汇于民”是前期我国资本外流的主要原因，反映了外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。

**“8.11”汇改后，由于外汇市场震荡加剧，人民币汇率贬值预期趋强，2015年三季度出现了资产和负债项下流出叠加，造成我国外汇储备降幅扩大。

**按照国际可比口径，尽管经历了近来跨境资本持续流出的挑战，我国对外支付能力未发生实质性改变。

**如果判断目前的外汇市场震荡是临时性冲击，那么用外汇储备平抑供求、稳定汇率是适当的，这本身也是积累外汇储备的一个重要目的，无可厚非。

2015年“8.11”汇改，优化了人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币汇率市场化程度进一步提高。改革后，贬值预期加强、资本外流增加。为维护人民币汇率稳定，央行采取了包括提供外汇流动性、实施外汇风险准备金制度、加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核在内的一系列稳定措施。到2015年底，我国外汇储备余额33304亿美元，较2014年6月底的历史高点下降了6629亿美元(见图1)。前两年，大家还在感慨外汇储备多了是个负担，现在转而开始担心外汇储备不够用。究竟该如何看待目前的外汇储备规模问题呢?

外汇储备下降的两大主要原因

过去一年半时间，外汇储备余额下降6600多亿美元。其中，一部分是央行为外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产(为区分于“外汇储备余额”，以下简称“外汇储备资产”)减少。另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动，是账面的损益。如美元升值，则非美元资产折美元就减少。再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。

从最新的季度国际收支数据看，2014年6月至2015年9月的15个月中，外汇储备余额累计减少4791亿美元。其中，剔除估值效应后的外汇储备资产减少了2569亿美元，占外汇储备余额降幅的54%，估值造成的储备账面价值减少2222亿美元。后者没有实际的跨境资本流动，况且市场价格今天可能跌下去，明天又可能涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。由于我国外汇储备余额较大，所以估值效应的波动规模也就相应较大。

但从不同时期来看，外汇储备资产变动对外汇储备余额变动的影响不尽相同(见图2)。2014年下半年，外汇储备余额减少1502亿美元，外汇储备资产减少298亿美元，仅占到外汇储备余额降幅的20%。2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，占了45%。2015年三季度，外汇储备余额减少1797亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元，占了89%。这种动态变化反映了央行稳定外汇市场压力的变化，尤其是“8.11”汇改的影响。

有必要指出，根据国际货币基金组织的定义，外汇储备资产是货币当局可以控制的、随时使用的对外资产。近年来我国创新外汇储备运用，向中投、政策性银行、丝路基金等机构的注资，以及通过商业银行发放的委托贷款等，都已经从公布的外汇储备余额中做了剔除。如果仍是央行股权或者债权，则记录在央行其他外汇资产项下;如果是由财政部发行特别国债购汇注资的，则已经移出了央行资产负债表。也就是说，现在央行公布的外汇储备余额，都是央行可以动用的外汇资产，哪怕是一些中长期证券，也是随时可以在二级市场变现的，可以满足流动性的要求。

近期外汇储备降幅扩大的主要因素

从国际收支口径看，2014年三季度至2015年三季度，我国经常项目累计顺差3481亿美元，资本项目逆差3142亿美元，净误差与遗漏累计负值2916亿美元，外汇储备资产减少2569亿美元(见图3)。资本净流出导致同期我国外汇储备资产减少。

进一步分析资本项目逆差的构成，其中，资产(即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款等，又称“藏汇于民”)项下净流出4445亿美元，负债(即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFII/RQFII和外来其他投资如外债等，又称“债务偿还”)项下净流入1295亿美元(见图4)。

可见，“藏汇于民”是前期我国资本外流的主要原因，反映了外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。截止2015年9月末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为57.2%，较2014年6月末回落了7.1个百分点。同期，外来其他投资项下累计净流出2957亿美元，而之前的五个季度为净流入2556亿美元，这表明市场已经开启了美元利差交易平仓模式。但由于外商直接投资和外来证券投资项下仍是净流入，同期负债项下总体仍维持净流入格局。

“8.11”汇改后，由于外汇市场震荡加剧，人民币汇率贬值预期趋强，2015年三季度出现了资产和负债项下流出叠加，造成我国外汇储备降幅扩大。当季，资本项目逆差达到1491亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元。其中，资产项下净流出674亿美元，负债项下净流出817亿美元，上季度为净流入755亿美元。负债项下由入转出的主要原因，一是外汇局统计的本外币外债合计减少1485亿美元，而上季还是增加51亿美元;二是国际收支口径的外商投资企业资本金净流入降至450亿美元，环比下降24%，为2010年以来最低;三是外来证券投资项下的股票投资净流出57亿美元，为2012年以来首现，上季为净流入150亿美元，这反映了同期国内股市异动的影响。之所以贬值压力下，资本流出较多，主要反映了我国虽是对外净债权国，但官方净资产、民间净负债，市场天然对贬值敏感度较高的主体错配的财务特征。

资本流动只是影响汇率走势的诸多因素之一，资本外流并不意味着本币汇率必然贬值。正如美国国际收支常年是“经常项目逆差、资本项目顺差”，如果只用经常项目赤字来解释美元的贬值、资本项目盈余来解释美元的升值，显然失之简单。我国现在正从经常项目和资本项目“双顺差”的旧常态进入“经常项目顺差、资本项目逆差”的新常态。这对于我国其实属于一种合意的国际收支结构，有助于经济实现内外均衡。在这种国际收支格局下，随着人民币汇率市场化程度不断提高，人民币汇率有涨有跌、双向波动将越来越常态化。

目前我国基础国际收支状况依然强劲，不论是“藏汇于民”还是“债务偿还”，正常用汇是有保证的。2014年三季度至2015年三季度，我国经常项目与直接投资顺差合计5626亿美元，较前五个季度增长22%。期间，只有2015年一季度和三季度，负债项下出现了大流出，外汇储备资产也出现了较大降幅，人民币汇率有较为明显的贬值压力。而其他三个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产涨跌互现、小幅波动，人民币汇率保持基本稳定(见图4)。内外部基本面因素导致的资本外流，应该已经在资本项目由前期大量顺差转为逆差中得到了体现。现在只是因为市场一致性的贬值预期，造成了集中购汇。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。

我国基础性对外支付能力仍强

对于发达经济体来讲，货币可自由兑换，汇率自由浮动，所以理论上它们不用持有外汇储备。而对于新兴市场和发展中国家，因为存在货币不可自由使用的“原罪”，因此，需要持有一定规模外汇储备。

所谓“适度的外汇储备规模”，是指一国政府为实现国内经济目标，而持有的用于平衡国际收支和维持汇率稳定所必须的外汇储备量。关于外汇储备的适度规模，国际上并无统一的标准，它受国民经济发展状况、对外贸易和金融开放度、外汇管制程度、对外资信情况，以及经济政策选择等因素的影响。

关于适度外汇储备规模的量化标准，也是随着国际经济金融的发展而动态演进的。1960年代，当时国际资本流动尚不活跃，以美国经济学家、耶鲁大学教授罗伯特·特里芬为代表的学者认为，只要能够满足3-4个月进口，外汇储备就算是比较充足。1990年代，经历亚洲金融危机的冲击后，以前美联储主席格林斯潘为代表的人士又提出，充足的外汇储备需要满足当年到期短期外债支付的需要。最近几年，又出了一套新的量化标准，认为外汇储备既要考虑进口支付、短债偿还的需要，还要应付外来证券投资、外来直接投资的汇出需要，甚至还要兼顾境内主体资产多元化的需求。

以传统警戒指标衡量，我国外汇储备规模早已远超过了进口支付和短债偿还所需要的最低外汇储备量(见图5)。而且，在经历了资本外流、储备下降后，以此衡量的我国基础性国际清偿能力不仅没有削弱反而有所增强。2015年底，我国进口支付能力(进口额/外汇储备余额X12个月，国际警戒标准为不低于3-4个月的进口额)为23.8个月，较上年底提高了0.3个月。2015年三季度末，我国(外币)短债偿还能力(短债余额/外汇储备余额，国际警戒标准为不低于1倍)为6.5倍，高于上年底的5.6倍;(外币)外债偿还能力(外债余额/外汇储备余额)为4.4倍，高于上年底的4.3倍。即使考虑了人民币外债的因素，2015年三季度末，我国短债偿付能力为3.4倍、外债偿付能力为2.3倍，略高于一季度末分别为3.2倍和2.2倍的水平。

理性看待外汇储备规模变化

如上所述，按照国际可比口径，尽管经历了近来跨境资本持续流出的挑战，我国对外支付能力未发生实质性改变。也就是说，前期虽然消耗了一定的外汇储备，但是外汇储备规模的减少伴随着对外支付负担的下降，从而没有伤及国家的根本。至于现在市场质疑央行维持汇率稳定的能力，主要有以下原因：

一是市场预期的善变性。市场总是根据自己的偏好，选择性忽视某方面的信息，以致形成单边预期。同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿到4万亿规模才合适的说法，就是典型的例子。至于本身2万亿到4万亿才够的说法，其科学性也是值得商榷的。因为进口支付能力和短债偿付能力的警戒指标至少都是从国际金融危机的教训中总结出来的，而前者却从未经过实践检验。

二是新旧体制的过渡期。目前正处于汇率从单边走势向双向波动转变，从政策锚向市场锚转变的阵痛期。市场汇率围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远是价值规律。但由于市场波动不足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。特别是在转轨过程中，由于缺乏参照系，期间市场震荡加剧甚至可能超调。从这个意义上讲，当前出现集中购汇、“挤兑”外汇储备的情形也有其合理性。

三是市场信息的非对称。最近市场总在传言，汇改后央行在外汇市场上采取了许多非常复杂的操作。市场认为这些操作可能不够透明，进而引起了诸多猜测甚至以讹传讹。而信息不对称本身意味着不确定性和市场风险，也就难免引起市场的担心和疑虑。

然而，当前讨论外汇储备的适度规模问题并非没有意义。理论联系实际、国际联系国内，我们对此的基本看法是：

第一，对于大国来讲，经济对内平衡优先，外汇储备(资产)变动是经济运行的结果而不能作为预设的目标。过去二十多年我国外汇储备的大幅积累，主要不是因为增加国际清偿能力的考虑，而是为了稳定汇率、稳定出口、稳定经济的需要。

第二，如果判断目前的外汇市场震荡是临时性冲击，那么用外汇储备平抑供求、稳定汇率是适当的，这本身也是积累外汇储备的一个重要目的，无可厚非。如果判断是长期冲击，则可能要注意同其他政策协调配合。否则，外汇储备再少也会变多、再多也会变少。

第三，尽管新的外汇储备适度规模理论未经实战检验，但它也揭示了一个道理，即汇率形成的市场化哪怕不是货币可兑换、国际化的前提条件，也应该是配套条件。克服汇率浮动恐惧，是我国发展更高层次的开放型经济，扩大金融业双向开放必须迈过去的坎儿。

第四，深化汇率形成机制改革，既要尊重市场规律，让市场供求发挥越来越大的作用，容忍汇率波动扩大。同时，也要防止市场失灵，加强和改进市场调控，改善市场沟通和预期引导。

作者系中国经济五十人论坛成员、中国金融四十人论坛高级研究员