国际货币体系的基本构成要素包括以下几方面：汇率制度的确定、国际储备资产的选择、国际收支的调节机制以及国际结算的原则。国际货币体系先后经历了国际金本位体系、布雷顿森林体系和牙买加体系。布雷顿森林体系是以《布雷顿森林协定》为基础建立的国际货币体系，确定了以美元为中心的固定汇率体系的原则和运行机制。布雷顿森林体系崩溃后，根据《牙买加协定》形成了新的国际货币体系，即后布雷顿森林体系。该体系的首要特点是美元作为法币（而不是与黄金挂钩）的国际储备货币地位；其次是不同形式的浮动汇率制度和固定汇率制度并存；此外，资本自由跨境流动。

由于世界其他国家对作为国际储备货币美元的需求一直在增加，即使在海外净债务占国内生产总值（GDP）比率不断上升的情况下，美国仍然长期维持国际收支“平衡”、美元稳定。随着美国海外净债务占GDP比率不断逼近关键临界点，外国投资者对美国资产的担忧上升，而美元的武器化以及特朗普政府关税政策也都显著侵蚀了美元作为后布雷顿森林体系的信誉基石。不过，目前后布雷顿森林体系并未发生根本性变化。美元、欧元、人民币“三足鼎立”或是国际货币体系的未来。

国际收支“平衡”：美元国际储备货币地位的条件与支撑

第二次世界大战之后，美国通过“国际收支逆差”向世界其他国家提供美元。需要指出的是，文献中所说的“国际收支逆差”是在布雷顿森林体系下，站在美国立场提出的概念。美国作为国际储备货币的发行国，在平衡经常账户和资本账户之后，如果出现逆差，美国就需要动用黄金储备弥补这个差额，“国际收支逆差”应等于美国黄金储备的减少量。一般认为，美国是通过维持贸易项目逆差为全球提供美元“国际流动性”的。事实上，这种流动性可能源于贸易逆差也可能源于国际收支平衡表上其他项目的逆差，如海外军事开支、海外投资等。作为国际储备货币的美元主要被持有者投资于容易变现的美国短期国债。而“国际流动性”这一概念主要是指其他国家所需要持有的外汇储备。总体而言，在布雷顿森林体系下，美国前期是通过资本项目逆差（“马歇尔计划”、直接投资和贷款等），后期是通过贸易逆差向其他国家输出美元的。

美国从20世纪70年代初开始维持持续的贸易逆差。自1982年开始，由于贸易逆差超过投资收入顺差，美国成为经常项目逆差国或净债务国。当美国开始维持经常项目逆差之后，美元就成为美国政府以自身信用做担保开出的“借条”。由于其他国家接受美元的国际储备货币地位，美国可以不受贸易平衡的限制，直接用美元支付商品和劳务的进口。于是，美国开始积累“借条”，海外债务净不断增加。

衡量一国外债可持续性有两个重要尺度：经常项目逆差占GDP比率和海外净债务占GDP比率。经常项目逆差占GDP比率越高，逆差国对外国资金，特别是短期资金的需求就越大，外国投资者持有该国资产的意愿就越低，投机者做空逆差国货币和资产的可能性就越高。基于历史经验，如果一国经常项目逆差占GDP比率超8%，外国资金就会突然停止流入，进而导致该国发生国际收支危机和货币贬值。作为流量，经常项目逆差代表着给定时段（如某个年份）的新增债务。经常项目逆差的累积则构成海外净债务。

在不考虑估值效应情况下，一国海外净债务等于该国各年度经常项目逆差之和。海外净债务占GDP比率越高，债务国以商品、劳务和其他形式的实际资源偿还债务的能力就越差。不过，投资者往往更关注经常项目逆差占GDP比率，即便海外净债务占GDP比率已达历史高峰，只要经常项目逆差占GDP比率不高，投资者一般不会采取风险防范举措。原因在于：一是经常项目逆差占GDP比率不高，意味着在短期内发生国际收支危机的概率不高。二是投资者很难判断海外净债务占GDP比率达到什么水平时才会发生大规模违约事件。

自2008年国际金融危机之后，美国经常项目逆差占GDP比率年平均值降到2%左右。美国经常账户中的投资收入项目、美国私人储蓄减去私人投资差额和美国联邦财政收支差额占GDP比率平均分别为1%、2%和-5%。2007年次贷危机后，美国私人储蓄减去私人投资顺差的上升和海外投资收入始终保持顺差，在一定程度上抵消了美国财政赤字急剧上升对美国经常项目逆差规模的影响。但是，作为存量，美国海外净债务持续上升。如果这种趋势不变，再假设未来美国经济维持2%的年均增速，可以推算，在不久的将来美国海外净负债占GDP比率将趋于100%。

在海外净债务占GDP比率不断上升的情况下，美国保持国际收支“平衡”、美元保持稳定的时间，已远超经济学家的预想。其主要原因在于：世界其他国家对作为国际储备货币的美元的需求一直在增加。特别是在国际金融危机之后，世界各国、国际货币基金组织和各类区域金融合作机构不断增持美元外汇储备。截至2024年底，全球官方外汇储备约为12.73万亿美元，其中美元占比57%—59%。根据美国财政部数据，截至2025年2月末，外国持有的美国国债总额是8.8万亿美元，其中3.9万亿美元为官方持有。其他国家对美元外汇储备的需求意味着这些国家“愿意”为美国的贸易逆差提供融资。由于美元的避险货币地位和美国资产的较高回报率，截至2024年6月末，外国投资者持有的美股市值约17万亿美元，占美股市值的18%—20%；外国投资者持有的美国公司债约1.2万亿美元，占比约10%。总之，由于外国投资者对美元资产的需求，特别是对美元储备资产的需求，美国国内投资与储蓄的缺口被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力大大减轻，美国得以在入不敷出的情况下，把好日子一直维持到今天。

潜在的美元危机：美元国际储备货币地位的削弱

首先，不断高企的海外净债务是一颗定时炸弹。虽然国际金融危机之后，美国经常项目逆差占GDP比率明显低于2006年。但经过18年的积累，2024年美国海外净债务已高达26万亿美元，占GDP（29万亿美元）比率接近90%，两者分别是2006年的14.4倍和6.9倍。而当年全球都在担心美国出现国际收支危机和美元危机，现在就可以不担心了吗？海外净债务占GDP比率上升意味着该国履行债务偿还能力下降。一个国家履行债务偿还义务的能力归根结底取决于该国净债务量相对于实际资源量（产品、劳务和可以变现的自然资源），GDP代表实际资源。因为美元是国际储备货币，印钞机掌握在美国政府手中，理论上，投资者不必担心美国国债会违约。然而，一旦美国海外净债务占GDP比率达到某一阈值，外国政府和投资者不再相信美国能以实际资源量赎回美元“借条”——在真正意义上履行债务偿还义务，就会抢先把美元“借条”兑换成“真金白银”，从而引发国际收支危机和美元危机。

其次，美元的武器化进一步削弱了外国投资者持有美元资产，特别是美国国库券的意愿。2013年12月，英国《金融时报》时任首席经济评论员马丁·沃尔夫在一篇社评中明确指出，中美一旦发生冲突，美国完全可能没收（Sequester）中国的海外金融资产。2022年2月乌克兰危机爆发后，美国及其盟友立即冻结俄罗斯中央银行的3000亿美元外汇储备证明了马丁·沃尔夫的警告并非危言耸听。

此外，新一届特朗普政府的关税政策加剧了外国投资者的担忧。美国经常项目逆差的根源是美国国内储蓄不足，国内投资大于国内储蓄。美国政府不能直面这个根本性问题，反而寄望通过高关税政策和美元贬值政策解决贸易和财政失衡问题。大部分经济学家认为美元高估了25%（Michael Kokalari，Our Summary of：“A User's Guide to Restructuring the Global Trading System”CFA Chief Economist，Economist's Note， November 29，2024），因而美元贬值是实现特朗普制造业回流的先决条件。万斯一再声称美元高估妨碍了美国制造业岗位回归“铁锈带”。

一方面，特朗普政府经济顾问斯蒂芬·米兰主张通过加征关税等手段迫使贸易伙伴签署“广场协议II”——“海湖庄园协议”促使本币对美元升值，从而使美元名义汇率下跌。另一方面，美国关税政策必然导致美国通胀恶化。通胀又会导致实际利息率下降从而减少美债吸引力，进而导致外国投资者减持美债。例如，2022年美国通胀率一度高达9.1%，虽然10年期美债收益率约3.5%，但实际收益率仅-5.6%。在这种情况下，日本等主要美债持有国减持了美债。减持美债又将导致美元贬值。美国政府高关税政策的内在矛盾在于：为了使美元贬值必然导致外国投资者减持美债，而外国投资者减持美债又意味着美元国际储备货币地位的削弱，以至最终丧失。美国到底想要什么呢？特朗普政府“自毁长城”的政策将进一步加速以美元为锚的后布雷顿森林体系的终结。

参与过2006年前后关于全球不平衡（GIs）讨论的绝大多数经济学家对自己当时因美国经常项目逆差占GDP比率高达6%而预言美国将陷入国际收支危机的错误记忆犹新。因而，尽管近年来美国的海外净债务占GDP比率远高于2006年，经济学家回避讨论美国发生国际收支危机的可能性（或许不想重犯过去的判断错误）。但是随着美国海外净债务占GDP比率达到历史上从未有过的高度（且经常项目逆差占GDP比率也开始回升），最近终于有部分欧美主流经济学家开始对美国的“外部可持续性”（External Sustainability）表示担忧。

市场的反应要比经济学家敏感。第一，根据美国财政部报告，2024年12月国际投资者减持美债1685亿美元，2024年全年仅中、日两国就减持美债1128亿美元。第二，各国中央银行大量增加黄金储备。2024年各国中央银行购买了约1000吨黄金，是以往年度购买量的两倍。目前各国中央银行持有的黄金储备已经高达36000吨，接近1965年38000吨的最高水平。第三，美国国债收益率回升（美债价格下跌）和美元指数显著下跌同时发生。例如，2025年4月15日美国10年期国债收益率高达4.589%。2025年4月22日美元指数触及97.9137，创2022年4月以来的3年新低。自2025年1月13日美元指数升破110，到4月21日，美元指数累计跌幅超过10%。美债价格和美元同步下跌说明市场担忧美国政府债务可持续性而转向非美元资产。第四，过去不同大类美元资产的价格变动往往是负相关的。例如，美债价格和美股价格的变动往往是负相关的，投资者抛美股会买美债，反之亦然（如量化宽松）。现在两者的变化方向大致相同，美债美股的价格同升、同降说明投资者开始逃离美元资产。

基石被侵蚀：渐变中的国际货币体系

尽管美元的国际储备货币地位正在发生动摇，但以美元为中心的后布雷顿森林国际货币体系尚未发生根本性变化。根据欧洲中央银行2025年6月11日发布的报告《欧元的国际地位》（The International Role of The Euro），2024年在不同币种的储备货币中，美元占比57.8%，欧元20%，人民币仅2.2%（较2022年下降0.4个百分点）。以“货币国际作用综合指数”衡量，美元的国际货币作用自国际金融危机以后不但没有下降，反而有所上升。近几年，美元作为储备货币、计价债券和贷款的占比也仅有小幅度下降，即便在美国及其盟友冻结俄罗斯央行外汇储备的情况下，美元在各国官方外储中的占比也仅仅下降2%，而且这种下降也只是发生在少数发展中国家。

欧洲是全球72个国家的第一大贸易伙伴，这些国家的GDP之和占世界GDP的40%。欧元在世界开票货币（Invoicing Currency）中的比重也约为40%，但在国际储备货币中的占比却只有20%，原因何在？《欧元的国际地位》报告和欧洲中央银行行长拉加德2025年5月份在柏林的一次讲话中均强调，一个国家货币能否作为国际货币发挥重要作用，与军事实力相关。《欧元的国际地位》中的原话是：“导致欧元作为外汇储备货币同美元差距的原因是后者可以提供建立在军事力量（Military Power）基础上的地缘政治安全保障，对一国货币的需求同该国的军事实力相关。”把货币国际地位与军事实力联系起来，把军事实力和贸易相提并论，报告的坦率程度令笔者十分吃惊。显然，在欧洲人眼中，美元在战后国际货币体系中的支配地位是建立在美国的硬实力——军事力量基础之上的。因而，强大的军事力量是使欧元发挥更大国际货币作用的先决条件。欧洲已经开始重建自己的硬实力。欧洲的观点和立场值得关注。

根据《欧元的国际地位》报告，约80%的全球官方外汇储备管理者认为，未来5—10年，地缘政治将成为影响国际货币体系的重要因素。在2008年国际金融危机之后，许多国家都希望用特别提款权（SDR）取代美元作为国际储备货币，加强区域金融与货币合作，中国则着手推进人民币国际化。由于地缘政治原因现在已无人提及SDR设想。区域金融与货币合作的参与国与地域范围也在变化：地缘政治地位相似的国家而不是经贸关系密切的国家开始抱团取暖。欧元区国家和中国努力在外汇储备、国际债券、国际信贷、外汇成交量等领域加强本国货币的国际作用。金砖国家则增加了人民币和本币在成员国国际贸易和金融交易中的使用。俄罗斯在与中国、印度的石油贸易中除使用本币外还使用了加密货币。

经过多年努力，人民币的国际作用已有明显提高。例如，人民币在中国的对外商品和服务贸易中所占比重在2024年已经分别上升到38%和47%。在贸易融资方面，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据，人民币在全球贸易融资中的比重已升至6%。不难看出，欧元区国家、中国和其他一些国家通过提高本国货币的国际货币作用，正在缓慢的削弱美元的霸权地位。而美国自身的长期问题和特朗普政府的关税政策，为其他国家“蚕食”美元地盘提供了机会。

除许多国家都在提高本国货币的国际货币作用外，地缘政治的影响还特别体现在支付系统的碎片化上。传统的“代理银行业务”收缩和“支付走廊”减少成为普遍现象。金砖国家则正在寻找替代方案加强跨境支付体系建设，如金砖国家合作框架下建立的金融基础设施项目金砖国家托管系统（BRICS Clear），人民币跨境支付系统（CIPS）已连接近200个国家和地区，在2024年四季度清算了大约200万笔交易，交易额达到6万亿美元。

三足鼎立：未来国际货币体系发展与中国机会

后布雷顿森林体系的发展存在多种可能性，或突然崩溃，或维持现状，或三足鼎立。所谓“突然崩溃”是指美元在短时间内丧失国际储备货币地位，国际货币体系由于汇率的剧烈波动而陷入混乱。1971年尼克松突然宣布关闭“黄金窗口”，布雷顿森林体系突然崩溃就是先例。所谓“维持现状”是指美元的国际货币作用下降，特别是外国投资者开始减持美元外汇储备。但由于路径依赖、网络效应，百足之虫死而不僵，加之没有其他货币可以取代美元的支配地位，国际货币体系依然停滞在后布雷顿森林体系。所谓“三足鼎立”则是在美元的国际货币地位，特别是国际储备货币地位因美国自身原因而逐渐下降的同时，欧元和人民币，特别是后者逐渐提升本国货币的国际货币地位，“蚕食”美元的地盘，最后形成美元、欧元和人民币三足鼎立之势，也就是形成三级化的国际货币体系。理论上，单极的国际货币体系效率最高，但是美元霸权给美国提供了滥用美元国际储备货币地位的机会。两极化或三极化的国际货币体系可以形成对美国“过度特权”（Exorbitant Privilege）的制约，为其他国家提供了选择。

后布雷顿森林体系突然崩溃的可能性不能完全排除，但应该是小概率事件，“三足鼎立”则是国

际货币体系的未来。从长远来看，由于中国的崛起，这种前景不可避免。从短期来看，国际货币体系虽然出现碎片化趋势，但只要美国经济和军事力量没有发生根本变化，美元的支配地位就不会发生根本变化，后布雷顿森林体系也不会发生根本变化。

数字货币和加密货币的出现是国际货币体系演变过程中的“黑天鹅”。美国政府提出建立比特币战略储备、推行稳定币、囤积数字资产。《欧元的国际地位》报告提出，为了加强欧元国际货币地位，欧洲目前需要发展数字欧元，解决利用中央银行分布式账户技术平台对大规模金融交易进行结算的问题。中国在将数字货币应用于国际货币体系改革方面作出了众多努力，已经取得很多成果。数字货币和加密货币对国际货币体系的演变的影响正在引起越来越多关注。

确保中国海外资产安全是目前的突出问题，中国必须贯彻落实“双循环”方针，依靠内需驱动经济增长。中国应该努力实现经常项目收支平衡，避免进一步积累美元外储。当然，中国也可以考虑通过其他途径有序减持美元资产。与此同时，中国需为提高人民币的国际货币地位创造必要条件。资本账户可兑换、庞大且流动性极强的债券市场、健全的法律法规、经济增长、物价稳定、汇率稳定、为地缘政治盟友提供安全保证的能力，等等，都是人民币国际货币作用发挥的必要条件。

中国作为世界第二大经济体、第一贸易大国、第三大债权国，完全可以根据具体交易的性质向交易对象提出相应要求。例如，中国对共建“一带一路”国家的直接投资可使用人民币计价和结算；这些国家可以持有一部分人民币短期国债或存款；向中国借钱需要发行熊猫债。中国在多个方面具备实力，可以促进贸易对象或金融交易对手使用人民币，从而加强人民币国际货币作用。

总的来说，中国必须且完全可以形成经济增长、资本市场发展和人民币国际化水平提升三者之间的良性循环。在未来国际货币体系下，人民币必能占据应有的位置。

作者系中国社会科学院学部委员