2008年金融危机中，美国财政赤字率达到二战以来最高，但未引发高通胀（见图1）。然而，2021年以来，伴随着大规模财政刺激，美国通胀飙升至40年高位。一个重要的差异在于，1995—2008年，美国政府债务率总体保持稳定（1995—2001年，即克林顿任期与小布什上任初期，美国财政赤字率甚至经历了显著下降），2008年之后，美国政府债务率大幅上升（见图2）。那么，是否能从财政视角解释本轮美国高通胀呢？政府债务率从长期基本稳定到大幅上升的环境变化是否改变了财政政策对通胀的影响呢？笔者梳理了财政政策影响通胀的主要理论，详细阐述了价格的财政决定理论关于通胀决定的新观点，并运用这一理论对新冠疫情以来美国通胀的一些典型事实进行了分析。通过研究发现，经典的李嘉图等价理论、凯恩斯理论与货币主义理论虽然提出了关于财政政策与通胀关系的重要洞见，但都有明显的不足之处。价格的财政决定理论提出了一些很有启发的新观点，能在一定程度上解释美国本轮高通胀。

关于财政扩张与通胀关系的代表性经典理论

关于财政政策与通胀的关系，传统上主要有三个代表性的理论，分别是李嘉图等价理论、凯恩斯理论、货币主义理论。

李嘉图等价

李嘉图等价是关于财政政策效应的经典理论。该理论认为，用债务融资扩张财政并不影响总需求。背后隐含的经济学含义是，家庭部门能预期到政府最终将通过加税来偿还债务。人们是根据永久收入安排消费的，虽然当前收入会有所增加，但永久收入不变，因此并不会增加消费，而是将增加的收入储蓄起来。李嘉图等价理论本身虽然没有讨论财政政策对通胀的影响，但强调了财政政策的无效性，隐含了财政政策不影响通胀。显然，这一理论需要在非常严格的假设下成立。首先，现实中金融市场并不完全，人们常常存在各种融资约束，收入的暂时增加仍然会增加消费。其次，现实中人们也不是理性预期的，信息也不充分，当收入增加的时候甚至并不知道这是政府财政扩张的结果。再次，财政政策工具有多种类型，某些类型的财政政策会改变生产能力，比如合理的基建投资可能大幅提升生产率与税收收入，未必需要加税。尽管存在非常苛刻的条件和假设，李嘉图等价提供的经济机制依然十分重要，即财政政策的影响要受到预期的影响，短暂的财政刺激对总需求的影响会因为预期而打折扣。不少经验研究也支持李嘉图等价的推断。例如对美国支出模式的多项研究发现，政府每增加1美元的借款，私营部门的储蓄就会增加约30美分。又如一项关于2008年金融危机对欧盟国家影响的研究发现，政府债务水平较高的国家，家庭储蓄水平也相对较高。

凯恩斯理论

凯恩斯理论（特别是新凯恩斯理论）是关于财政政策引发通胀最广为人知的理论。凯恩斯理论认为，财政刺激之所以导致通胀上升，是因为财政扩张刺激了总需求，包括政府需求与私人需求。当企业面临更旺盛的需求时，就会提价，同时劳动者也会要求提高工资，从而推升了通胀。这挑战了古典理论中短期总供给不变的思想。新凯恩斯理论关于通胀理论的核心是菲利普斯曲线。

因此，财政扩张会推高通胀，主要机制就是刺激了总需求。这一理论在当下非常流行。不过，尽管这一机制十分重要，大量经验表明，事实并不总是如此。一方面，财政政策并不总是能够有效刺激需求。日本的财政刺激是一个非常典型的例子。另一方面，即使财政有效刺激了总需求，通胀要么未必上升，要么其上升未必来源于总需求增加。

货币主义理论

货币主义理论否认财政政策对通胀的重要性，其中一个观点是“通胀无论何时何地都是货币现象”。该理论认为，人们有一个相对稳定的货币需求，即所谓实际货币余额。这一货币需求由利率、资产收益率、预期通胀、财富、收入等变量决定。当人们的货币持有量超过该实际货币余额时，会感到持有的货币过多，于是去购买产品，即过多的货币追逐商品，促使物价上涨，反之则物价下跌。因此，按照货币主义理论的逻辑，如果货币需求是稳定的，通胀完全由货币供给决定，即通胀是一种货币现象。根据货币主义理论，财政政策不能直接影响通胀，只能通过影响货币来影响通胀。如果赤字没有货币化，就不会引发高通胀。

在20世纪70年代美国大通胀中，各界关于通胀的决定因素爆发过非常激烈的讨论。当时，包括时任美联储主席伯恩斯在内的大量经济学家认为，通胀是多种因素共同导致的，甚至是“非货币的”。他们认为，20世纪70年代的大通胀是供给冲击、布雷顿森林体系崩溃导致的汇率贬值、财政扩张、工会势力等多种因素作用的结果。例如伯恩斯在1974年国会听证会发言中说到，“当前的通胀问题源于20世纪60年代中期政府推行的扩张性财政政策。1964年和1965年上半年，政府进行了大规模的减税，紧接着就是联邦支出的激增”。而货币主义学者则猛烈抨击美联储货币增速太快才是通胀的罪魁祸首。基于财政扩张导致通胀的观点，伯恩斯实施“走走停停（Stop-go）”的货币政策，始终没有大幅紧缩货币。20世纪80年代后，时任美联储主席沃尔克利用货币政策成功控制了通胀，货币主义理论开始占据主导。学术界与政策界逐渐形成共识，即通胀主要是货币现象，控制通胀靠央行。

价格的财政决定理论关于财政政策与通胀关系的观点

从传统理论的主张看，李嘉图等价与货币主义理论否认财政政策对通胀影响的重要性，而凯恩斯理论认为财政政策可以通过总需求渠道影响通胀，但经济学家对菲利普斯曲线的斜率存在巨大争议。更多经济学家相信菲利普斯曲线扁平化，因而认为财政政策对通胀的影响有限。

20世纪90年代以来，Leeper、Sims、Woodford等学者提出了价格的财政决定理论（FTPL），重新思考通胀的决定因素。这一理论强调财政因素在决定通胀的重要作用，认为通胀不仅取决于货币供应量，还受到政府财政收支状况、债务规模以及财政政策预期等多种财政因素的影响。‌经过30年的发展，这一理论虽然没有成为人们认识通胀问题的主流，但可以为我们提供一些有启发性的新观点。

对信用货币与通胀本质形成新的认识

传统的货币主义理论认为，货币的最终担保是交易中的流动性价值，即货币需求。价格的财政决定理论认为，现代信用货币的最终担保是财政盈余。这两种理论对货币的看法有相当大的差异。价格的财政决定理论认为，债券相当于政府盈余的索取权，是政府的股东。弗里德曼与罗宾逊通过对美国货币史的长时间经验研究发现，货币需求总体是比较稳定的。但是，20世纪80—90年代以来，伴随着金融自由化浪潮，各种金融创新不断涌现，金融体系越来越复杂，金融机构在货币供给中扮演的角色越来越强，货币需求变得不稳定了。价格的财政决定理论的代表人物Cochrane认为，价格的财政决定理论对货币本质的新认识更能克服私人货币发行与金融创新的不断涌现带来的挑战。

提出财政政策影响通胀的新机制

凯恩斯理论认为，财政政策通过总需求渠道影响通胀。价格的财政决定理论则认为，政府债务的实际值等于预期未来财政盈余的现值，即：

这就提出了财政政策影响通胀的新机制，即预期财政盈余渠道。基于这一机制，预期未来财政盈余的变化是决定通胀的关键。即使发生财政扩张，如果预期未来财政盈余显著增加，也未必发生通胀。反之，如果预期未来财政盈余恶化，即使财政扩张尚未发生，也可能引发通胀。或者说，凯恩斯理论认为，高财政赤字率会带来通胀。价格的财政决定理论则认为，高债务与预期财政盈余比率会带来高通胀。这些推论与总需求渠道明显不同。

根据这一逻辑，财政预期管理对控制通胀十分重要。政府可以构建各种机制来调整人们对未来财政盈余的预期。第一，政府可以构建某种约束财政的制度，让人们相信财政不会无限制扩张。金本位、大宗商品本位、盯住某个或某几个外币汇率等都是管理财政盈余预期的机制。第二，政府还可以建立约束政府行为的机制。例如增强中央银行的独立性，为央行设定有限而明确的法定目标，各机构编制独立透明的资产负债表、通过立法禁止通过通胀为政府融资等等。第三，在上述两方面机制的基础上，政府可以与公众沟通，以影响公众对未来财政盈余的预期。当政府希望降低通胀时，可以明确承诺某些新发行的债券是有担保的，并告诉公众将采用何种资金来源保证偿还。反之，当政府希望提高通胀时，可以明确宣布某些新发行债券没有担保。

政府债务规模对通胀非常重要

40年前，主要经济体的政府债务率都相当低。例如美国1980年联邦政府债务率仅为30%。而如今，各国政府债务率已经大幅上升。那么，政府债务率是否影响财政政策对通胀的影响呢？这一问题在经典的凯恩斯理论与货币主义理论中都很难给出回答。价格的财政决定理论为解决这一问题提供了一个有益的理论基础。该理论认为，从财政政策对通胀的影响的角度看，政府债务规模具有重要含义。政府债务比率越高，人们预期债务能够偿还的可能性就越小。因此，更高的政府债务比率意味着，财政刺激对通胀的影响将更大。

政府债务期限结构会显著影响通胀动态

价格的财政决定理论一个重要观点是，长期债券有助于平滑通胀。有了长期债券，政府可以在当前通胀与未来通胀之间进行权衡。例如，预期未来财政盈余下降，如果只有短期债券，持续通胀对短期债券价格的影响较小，因此只能通过价格的快速上升来降低债务实际价值。如果存在大量长期债券，政府可以推高预期通胀，降低长期债券价格，当前价格水平就不用上升太多，从而降低短期通胀，实现对通胀的平滑操作。

基于价格的财政决定理论解释美国本轮通胀动态

新冠疫情以来的美国高通胀是多方面因素的共同作用结果，其中财政政策发挥了非常重要的作用。从价格的财政决定理论角度可以对其做出较好的解释。关于财政政策对美国本轮通胀的影响与渠道，需要解释如下三个问题。

第一，为什么2008年金融危机中美国的财政扩张没有带来通胀的大幅上升？

2008年金融危机期间，美国实施了较大规模的财政和货币扩张，赤字率达到二战以来的历史高位，但并没有引发高通胀。从价格的财政决定理论视角来看，两次财政扩张的重要差异在于，金融危机期间，美国政府在财政扩张中承诺未来会减债，而新冠疫情后的财政扩张中美国政府则明确表示部分债务可能不再偿还。此外，2008年金融危机时美国政府债务率总体偏低，公众还处于传统预期模式中，即认为政府会将债务率控制在安全范围内。新冠疫情后，美国国会暂停了现收现付规则。2021年，美国财政部部长耶伦主张实施大规模支出计划，并表示“在利率处于历史低点的情况下，我们能做的最明智的事情就是采取行动”，完全没有提及还款事项。美国债务扩张的巨大规模也让公众很难相信，至少短期内债务与赤字能够回到正常水平。2024年以来，美国总需求放缓，但通胀呈现出较大的顽固性，这也与价格的财政决定理论的推论相一致。据此还可推测，在债务率居高不下的情况下，未来美国爆发较高通胀的概率会增加。

第二，为什么本轮通胀上升速度很快？

新冠疫情以来的美国高通胀总体分为两波快速上升过程，第一轮发生在2021年2—6月，消费者物价指数（CPI）同比增速在5个月时间从1.7%升至5.4%。第二轮发生在2021年10月到2022年3月。第二轮的上升明显与新冠疫情和乌克兰危机密切相关。如果是需求推动通胀，则通胀的上升是较为缓慢的，而且价格具有粘性。但如果是通过定价渠道推动通胀，通胀上升就要快得多。实际上，可以观察到，新冠疫情初期，美国通胀的下降领先于失业率的上升。而当2020年5月开始，美国失业率大幅下降数月后，通胀才开始快速上升。由此可以推断，总需求渠道并不是唯一渠道，2021年初美国宣布的财政刺激计划导致的预期盈余渠道也非常重要。

第三，为什么美国通胀快速上升后在失业率非常低的情况下持续大幅下降？

根据凯恩斯理论，财政扩张之所以带来高通胀，是因为其扩张了总需求，导致企业提价，引发高通胀。那么，合理的推论似乎应该是，通胀的下降应该伴随着总需求的下降。但在2022年四季度到2023年美国总需求非常旺盛、劳动力市场紧张的背景下，通胀却持续下降。因此，仅仅通过总需求渠道似乎难以较好地解释这一现象，而从预期财政盈余渠道可能有更好的解释。2021年初，拜登政府宣布了大规模的财政刺激计划，财政赤字大幅增加，人们预期未来财政盈余大幅下降，因而通胀快速上升。此后，进入2022年与2023年，人们对美国政府大规模财政刺激政策的预期阶段性退坡，认为美国财政赤字率会下降。从数据上看，2021年美国财政赤字率高达11.8%，2022年与2023年分别为5.2%和6.2%，降幅明显，这也进一步影响了人们的预期。再加上2022—2023年美国的经济增速提高，使得人们对未来财政盈余的预期提高。因此，与2021年初相比，2022年与2023年人们预期未来财政盈余会有所上升，因而通胀开始下降。

整体而言，新冠疫情后美国实施的财政刺激以及其与货币政策的配合是一个难得的政策试验。与以往主要采用扩大政府消费的方式不同，新冠疫情后美国实施了向中低收入群体的大规模现金转移支付；本轮财政刺激中，美国政府做了一定的预期管理，努力向公众传递出一种信息，即这一财政扩张是持久性的，在可预见的未来不会通过加税紧缩。从短期看，这一政策对稳定美国经济总需求产生了较好的效果，但也带来了高通胀的问题。这一政策经验对我国具有一定的启示意义。我国应密切关注美国财政刺激的长期演化及其可能带来的潜在风险，结合自身具体情况设计政策，并在吸收经验的同时尽量避免其副作用。

（本文感谢中国社会科学院智库基础研究项目、中国社科院世经政所“世界经济预测与政策模拟实验室”的资助）

作者吴立元系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员

作者董晓寒系中国社会科学院大学应用经济学院硕士研究生