中国香港实施联系汇率制度（LERS），汇率与美元挂钩，货币政策跟随美联储货币政策，理论上港元汇率和利率似乎均应平稳跟随美元运行。但现实中港元市场产生了一些特别的现象：一是在联系汇率制度下港元利率较长时间偏离美元利率。二是2024年以来，在港元利率低于美元利率的情况下港元持续升值。2024年4月底至2025年4月底，隔夜港元利率平均比美元利率低约1%，而同期汇率从7.83港元兑1美元左右升值至7.75港元兑1美元的水平。三是2025年5月初香港金管局干预汇市阻止港元汇率升破7.75，此次干预中香港金管局单次港元投放规模以及干预后港元利率跌幅、港元与美元利差、港元汇率贬值速度均创历史纪录。港元汇率在一个月内经历了从7.75的强方水平到接近7.85的弱方水平的切换。为更全面理解港元市场情况，厘清港元利率（港元与美元利差）、汇率和掉期点的运行逻辑，笔者总结出港元分析框架，据此分阶段解释2024年以来的港元市场行情，展望港元后市走势。笔者认为，2024年以来港元利率持续低于美元利率，但跨境资金流入香港资本市场等因素对港元汇率的影响超过套息交易的影响，驱动港元升值。2025年5月香港金管局按联系汇率制运行机制承接银行美元头寸、释放大量港元流动性，导致港元利率大幅下跌，随着套息交易增多，港元转为贬值。综合多方面因素判断，后续香港金管局将在港元触发7.85弱方兑换保证后吸收部分港元流动性，预计港元利率将适度回升，港元汇率贬值压力将得到适度缓解。

政策利率对市场利率的牵引

中国香港自1983年起实行联系汇率制度，将港元与美元挂钩，经过多次完善，目前汇率区间为7.75—7.85港元兑1美元。在联系汇率制度下，中国香港政策利率跟随美联储政策利率变动。那么，为何港元市场利率并未紧密跟随香港政策利率，从而紧密跟随美元市场利率？原因在于，从货币政策作用机制来看，美国通过利率走廊带动市场利率紧密跟随政策目标利率，而中国香港并无利率走廊，只有一个位置较高的利率“软上限”。在流动性充裕的情况下，若无利率下限对市场利率“托底”，那么仅凭利率上限的调整难以即时牵引市场利率跟随变动。