特朗普第二任期的经济政策及目标是其第一任期的延续，但具体政策内容以及面临的经济环境发生了较大变化，这些变化对特朗普经济政策实施的效果和前景具有重要影响。以下笔者将评估特朗普第一任期经济政策的实施效果，并对比特朗普两个任期面临的经济环境，探讨其经济政策的未来前景。

特朗普第一任期的经济政策目标与效果

特朗普在第一任期时面临许多长期结构性经济问题，其中最关键的是美国经济增长长期停滞。2010年至其上任前的2016年，美国经济处于复苏扩张阶段，但实际国内生产总值（GDP）年均增长率只有2.27%，低于二战后到金融危机以前的2007年的历史平均水平3.5%。其中，增长缓慢的板块集中在非居住类固定投资、政府支出、净出口等，这些板块更加受制于结构性和供给端长期因素的影响。彼时美联储、国会预算办公室（CBO）均预测这一状态将在未来10年延续。此外，美国还面临制造业趋势性萎缩、联邦财政赤字和债务、贸易逆差等长期结构性问题。

历史上美国的新任总统通常回避这些长期问题，更多集中于短期周期性问题，特别是民主党总统在制定经济政策时更多制定短期刺激政策促进需求增长。特朗普作为共和党代表，更主张自由市场经济以及供给学派经济学。相应地，其经济政策主张更多从供给端着手，针对深层次、结构性、长期问题，试图通过改善供给条件，最大限度地发挥企业和市场的作用，减轻企业负担，激发企业活力，支持企业长远充分发展来解决一系列经济问题，破解经济增长的长期停滞状态。

笔者结合特朗普第一任期前三年（2017—2019年，剔除2020年新冠疫情的非正常时期）经济政策及相关经济数据，与此前7年（2010—2016年）美国经济扩张阶段及历史数据进行比较，分析评估特朗普经济政策效果。综合来看，特朗普第一任期的经济政策目标实现程度不一，经济表现和此前7年美国经济扩张阶段相比有进有退。

实体经济和股市

企业利润和投资明显增长。2016年美国的企业税率平均为35%，在经济合作与发展组织（OECD）国家中最高，在全球排名第三。特朗普在2017年签署的“减税和就业法（TCJA）”将企业税降至21%，并提高了标准扣除额。结果显示：企业税后利润在2017—2019年大幅上升，年均增长率达7.14%，高于此前7年的5.7%，但仍低于二战后到2007年的历史平均水平8%。此外，该法将美国企业海外利润汇回的税率降至15.5%，这使得1万多亿美元回流美国。美国企业的非居住类固定投资实际支出在2017—2019年的年均增长率为5.08%，结束了此前3年的递减状态，该水平低于此前7年的5.83%，但高于二战后到2007年的历史平均水平4.77%。企业利润和减税支持了投资，但作用仍有限，许多企业采用结余资金回购股票而非投资扩大再生产。

GDP和就业增长较为强劲。美国实际GDP在2017—2019年的年均增长率达2.67%，高于CBO测算的同期潜在水平1.98%，以及此前7年的2.28%，但仍低于二战后到2007年的历史平均水平3.25%以及特朗普的目标3%—3.5%。据美国税务政策中心（Tax Policy Center）研究，其减税政策使2018年美国经济增长率额外提升了约1个百分点。根据CBO的数据，由于特朗普经济政策更注重供给端和投资，美国潜在实际GDP平均水平从此前7年的1.74%上升到1.98%，这增加了经济加速增长的空间。同期美国非农业就业年增量平均值达219万人，高于二战后到2007年的历史平均水平149.8万人和此前7年的186万人。

制造业复兴和回流有限。制造业复兴和回流是特朗普经济政策的主要目标之一。但制造业增加值在美国GDP中的占比在2017—2019年的平均值从此前7年的11.5%下降到10.7%，更低于2000年的15%。同期美国制造业就业净增量仅45.6万个，低于特朗普承诺的百万个；制造业就业在全部非农业就业中的占比平均值为8.48%，低于2010—2016年的8.7%，更低于2000年的13%。实践证明，美国制造业增加值和就业减少的势头难以逆转。

外国直接投资（FDI）有所增长。2017—2019年外国对美国FDI存量年均增长率为7.6%，高于此前7年的6.9%，但仍低于二战后到2007年的历史平均水平12%。

货物贸易逆差持续扩大。特朗普以平衡外贸作为其主要经济政策目标，并以提升关税作为主要工具。然而在2017—2019年美国货物贸易逆差与GDP比值的平均水平从此前7年的3.62%上升到4.28%。主要原因是美国对中国等贸易逆差国提高关税导致供应链向其他经济体转移，而非回流美国，这使美国进口增幅领先出口，导致货物贸易逆差从2016年的0.82万亿美元上升到2019年的0.89万亿美元。

股市上涨势头较好。特朗普第一任期的美国股市增长强劲。标普500指数总回报年增长率在2017—2019年的平均值达16.31%，高于此前7年的13.23%。

财政和债务状况

联邦政府财政及债务状况持续恶化。特朗普在第一任期采取了积极的财政政策，但有别于民主党的以增加福利支出为主，其以减税为主，同时减少政府支出中的消费性支出占比，增加投资支出。根据其主张的拉弗曲线理论，降低企业税率应有助于培养税基，从而增加税收。但实际情况不及预期。其一，2017—2019年政府投资支出年均增长率达6%，高于此前7年的0.18%，但仍低于二战后到2007年的历史平均水平7.6%。同期政府消费支出年均增长率1.74%，高于此前7年的-0.54%和二战后到2007年的历史平均水平1.44%。政府总支出并未显著减少。其二，美国联邦政府收入年均增长率从此前7年的6.55%下降到1.96%，联邦收入与GDP的比值仅从16.13%上升到16.37%。其三，同期美国联邦政府赤字与GDP的比值从3.4%上升到4.5%，2017—2019年的平均值虽从5.12%下降到3.9%，但仍高于二战后到2007年的历史平均水平3%。据CBO的研究，2017—2027年，在减税的状态下，美国联邦政府赤字将增加约1.9万亿美元。与此同时，美国联邦政府债务状态持续恶化。2017—2019年美国联邦政府总债务增加了2.9万亿美元，达22.49万亿美元，其与GDP的比值在2016年为103.95%，在2017年小幅下降，随后在2019年上升到104.4%。这些都发生在美国经济扩张阶段，此后新冠疫情导致的深度衰退则使情况进一步恶化。美国联邦政府总债务高于GDP意味着经济处于破产状态。

物价

能源和消费者支出价格得到较好控制，但有上升趋势。特朗普上任后重启了传统能源开采，美国原油产量从2017年的940万桶/日增至2019年的1230万桶/日，美国成为最大的产油国。2017—2019年，美国西得克萨斯中间基原油（WTI）价格平均值从此前7年的78.8美元下降到57.6美元。但需要注意的是，WTI油价在2015—2016年已经下降，而在2017—2018年出现小幅反弹。同时，美国消费者支出价格指数（PCE）在2010—2016年的平均水平为1.44%，2017—2019年虽仍低于美联储的目标2%，但微幅反弹到1.74%。

进口价格涨幅有限。特朗普在第一任期提升了美国对主要贸易伙伴的关税。不过，研究发现，受关税直接影响货物的进口价格上升，但全部货物（不含能源）的进口价格在2017—2019年的年均增长率从此前7年的0.45%下降到0.39%，其中2019年为-1.07%；同期，美国从中国进口货物价格从增长0.05%到-0.73%，其中2019年为-1.43%，其增幅均低于关税税率。这可能与企业吸收成本或进口替代有关。

当前与特朗普第一任期的经济环境比较

整体而言，新冠疫情以来美国经济及就业虽经历了持续增长，但这在很大程度上是靠政府负债支出支撑，不具有可持续性。特朗普第二任期面临的周期性经济环境与第一任期时相比有优势也有劣势，结构性经济环境则相对更为艰难。

周期性经济环境：有优势也有劣势

当前经济增速更高，但进一步增长空间受限。特朗普第一任期时美国经济扩张已进入后期，减速增长甚至衰退的预期上升。美国实际GDP增量在2016年为19.14万亿美元，低于CBO测算的同期潜在水平19.42万亿美元；实际GDP增长率为1.8%，也低于CBO测算的同期潜在增长率1.85%。整体看，特朗普在第一任期未能实现其承诺的3%—3.5%的经济增幅，但美国经济实现了加速增长。当前，笔者认为，美国经济可能在2024年下半年实现了软着陆，持续扩张的可能性更高。但美国实际GDP增量在2021年达到21.49万亿美元，高于CBO测算的潜在水平21.41万亿美元，缺口已经弥合；2024年美国实际GDP增量为23.3万亿美元，超出CBO测算的潜在水平0.561万亿美元；同期实际GDP增长率也持续高于潜在增长率，在2024年达2.8%，高于潜在增长率2.06%。这意味着美国经济进一步加速增长的空间有限，而特朗普也没有再次承诺3%—3.5%的经济增幅。

当前失业率水平更低，但就业增长空间更小。2016年美国失业率为4.9%，仍高于自然失业率4.6%；就业增长空间较大。2024年美国失业率为4%，并且已持续三年低于自然失业率4.4%，当前就业增长空间更小。

当前通胀更高，且具有粘性。特朗普第一任期之初美国个人消费支出（PCE）价格指数维持在2%目标水平内。2025年初，美国PCE虽从高点回落到2.5%，但仍表现出粘性，并且近期回落减缓，尚未触及目标水平。

当前利率水平更高，但政策空间更大。特朗普第一任期之初美联储基准利率水平仅为0.66%，但美联储开启了加息周期，且由于美国通胀水平低于目标值，加息幅度较小。在特朗普第一任期，美联储基准利率最高仅在2019年7月达到2.4%，此后由于新冠疫情影响再次降到0。2025年初，美联储基准利率为4.5%，并处于降息周期。由于美国通胀降幅停滞，美联储降息也相应减缓。高利率虽不利于经济增长，但美联储降息刺激经济增长的空间更大。

结构性经济环境：面临更多挑战

美国联邦赤字和债务进一步恶化。自20世纪70年代以来，美国的联邦赤字规模走高，其与GDP的比值趋势性扩大。在特朗普第一任期之初，联邦赤字与GDP的比值为3.1%，并有边际缩小趋势。而在特朗普第二任期之初，该比值高达6.28%，高于二战以来除2008年金融危机导致的衰退外的其他时期。相应地，美国联邦总债务与GDP的比值也达到了120.8%的历史高点。

贸易逆差持续上升。美国贸易逆差及其与GDP的比值自20世纪70年代以来趋势性扩大，2016年分别为0.5万亿美元和2.67%，2024年进一步上升到0.9万亿美元和3.15%。

特朗普第二任期经济政策的前景

特朗普第二任期同样更关注长期结构性问题，这类政策效果的体现需要假以时日。特朗普第二任期开始不久，经济政策尚未全面实施，政策效果更远未显现。笔者结合特朗普当前的政策主张对其未来前景进行分析。

财政政策多措并举，但效果具有不确定性。一是缩减政府开支，特朗普第二任期新设的政府效率部旨在大规模减少开支和裁员，其实施效果尚未可知。二是减税政策，特朗普第一任期时已使用过减税政策，当前企业税率进一步下调的空间缩小，其效果可能更为有限。因此，其可能采取更有针对性的税收政策，例如针对制造业和中产阶级减税。目前特朗普对小费、加班费、退休金免税的设想可能反映了这一思路。三是目前美国经济增长和就业已接近潜在水平，意味着财政政策的乘数效应可能衰减，能否有效启动私有部门投资十分关键。

未来特朗普贸易和关税政策或更有针对性。当前特朗普采取的关税政策较为泛化，同时政策的渐进性和阶段性不足，这可能使企业仍难以调整供应链以减轻关税对价格的冲击。未来特朗普有可能将贸易伙伴划分为不同对象，采取不同的“对等关税”。

从关税政策的效果看，其对增加美国联邦政府收入的效果相对有限，并将对经济产生负面效应。过去的70年里，美国关税占美国联邦政府收入的比重从未超过2%，在2024财年该比例为1.57%。即使在2019年美国关税收入翻倍，这一比例仍仅小幅超过2%。智库“预算实验室（The Budget Lab）”研究认为，若对等关税全面推出，美国政府未来10年关税收入将增加到3.5万亿美元左右，若面临关税报复则可能增长到2.7万亿美元左右，这一收入水平仍不足以弥补未来10年约4.5万亿美元的减税计划造成的收入减少。同时，特朗实施的关税政策可能推高生产成本和消费者价格，并遏制需求增长，增加美国经济滞胀风险。

能源政策或更进一步考虑传统能源与绿色经济的平衡。从特朗普第二任期对能源政策的态度看，其在支持开发传统能源和保持能源独立的同时亦支持清洁能源技术，但其政策仍有可能走极端。

特朗普政策的不确定性可能对美国经济造成较大影响。2024年美国总统大选结束后，美国的经济政策不确定性指数（EPU，该指数由美国西北大学和斯坦福大学经济学家编制）自12月开始大幅上升，在2025年4月达到近1000的历史高点，显示市场对特朗普政策不确定性的担忧加剧。近期特朗普关税政策的反复加剧了市场的波动。如果特朗普政策的不确定性影响持续蔓延到消费者支出等更广泛的领域，可能会使美国经济衰退风险显著上升。

（本文仅代表作者个人观点）

作者单位：中国银行纽约分行