随着中美博弈加剧，在美中概股可能再次成为美对华打压的重要目标。第二任期以来，特朗普签署《美国优先投资政策备忘录》（下称《备忘录》），美国众议院推出“2025年中国金融威胁缓解法案”，释放强化中概股监管的政策信号。笔者研究了近年在美中概股运行主要特征，并对特朗普第二任期在美中概股可能面临的政策风险进行分析，并提出应对建议。

在美中概股运行特征

截至2025年4月末，我国共有1727家中资企业在境外股票市场上市，市值合计79627亿美元，通过首次公开募股（IPO）募集资金4824亿美元，分别是同期中国A股股票数量、市值和IPO募资规模的31.9%、61.5%和9.3%。美国是中资企业境外上市的重要场所，上市融资和市值规模仅次于中国香港。2020年以来，随着美国持续强化中概股监管，我国企业境外上市对美国市场的依赖度明显下降。截至2025年4月末，共有392家中资企业在美上市，市值10190亿美元，IPO募资规模583亿美元，分别占境外上司公司数量、市值和IPO募资规模的22.7%、12.8%和12.1%（见表1）。

近年来，在美中概股市场主要呈现以下运行特征。

一是中资企业在美融资功能有所修复。2019—2021年，共有105家中资企业赴美发行股票，IPO规模251.2亿美元。2022—2023年，受美国证券交易委员会（SEC）实施《外国公司问责法案》（HFCAA）等因素影响，中资企业在美融资陷入低谷，上市中资企业数量仅56家，融资规模缩减至20.8亿美元。2024年，中资企业赴美上市有所回暖，全年共有61家企业完成IPO，融资规模回升至30.2亿美元。2025年1—4月，34家中资企业赴美上市，融资规模8.1亿美元。当前，中资企业在美融资节奏已恢复至历史平均水平，但融资规模较历史均值明显收缩（见表2）。

二是民营企业是在美中概股主体，主要集中在可选消费、信息技术、工业和金融等行业。与中国A股和中国香港市场拥有大量国有上市企业不同，民营企业是在美中概股的主体。截至2025年4月末，在美中概股第一大股东和实际控制人均为国有性质的企业仅3家，分别是凤凰新媒体、世纪互联、金融壹账通。目前在美中概股的民营企业数量和市值占比分别高达99.2%和99.8%。从行业分布看，可选消费、信息技术、工业、金融、通讯服务和医疗保健等行业中概股数量超30家，上述行业公司总数占在美中概股的87.5%；可选消费、信息技术、工业、金融、通讯服务和房地产行业中概股市值超200亿美元，上述行业合计市值占在美中概股市值的99.3%；能源、公用事业、医疗保健、工业和可选消费行业中位数市净率高于1倍，是在美中概股估值相对较高行业（见表3）。

三是在美中概股市值大幅缩水。长期以来，在美中概股受益于美国股票市场上涨势头，市值不断攀升。2020年1月—2021年2月，样本中概股（为剔除样本变化造成的影响，选择2020年1月—2025年4月具有连续市值和市净率数据的165只在美中概股作为研究样本）市值由10536亿美元升至18032亿美元，升幅达71.1%，样本中概股市净率中位数由1.86升至2.54，增幅达36.5%。2021年3月以来，受美国持续强化中概股监管、先行者资本爆仓以及美联储逐渐收紧货币政策等因素影响，在美中概股估值进入下行通道。2025年4月末，样本中概股市值降至8337亿美元，市净率中位数跌至0.43（见图1）。

2021年3月以来，除能源板块外，其余中概股板块的市值均出现较大幅度缩水。其中，房地产行业市值跌幅达96.4%，可选消费、信息技术、通讯服务等行业市值跌幅也都超过50%（见图2）。在165只样本中概股中，市值下跌个股数量达到147只，仅18只中概股的市值出现上涨。其中，优克工厂、安高盟、未来金融科技、能链智电和云集等个股市值跌幅超过99%。

四是在美中概股退市风险释放后有所降低。2021年以来，在美上市中概股通过调整上市策略、完善信息披露标准等策略，使退市风险逐步降低。其一，非特别指定国民清单—中国军工复合体清单（NS-CMIC清单）上中国实体全部退出美国股票市场，清单中的投融资限制措施对中概股的影响被消除。其二，以可变利益实体（VIE）架构在美上市的中资企业数量明显下降。2022年以来在美完成IPO的中企中采用VIE架构的企业数量占比仅为15.9%，较2019—2021年占比的60%明显下降。2025年4月末，392只在美中概股中VIE架构企业数量为156家、占比39.8%，较2021年末的占比54.8%，下降了15个百分点。其三，中美签署审计监管合作协议，就日常检查和执法调查作出具体安排，在美中概股因HFCAA而退市的风险显著降低。2019—2021年，在美中概股退市数量分别为5、8和17，呈逐年上升态势。2022—2024年，中概股摘牌数量分别为5、4和5，2025年前4个月仅1只中概股退市。

五是美国资管机构是在美中概股重要投资者。2025年4月末，对市值前二十大在美中概股投资者结构研究后发现，前十大股东持股比例之和平均为47.6%。在前10大投资者中，美国投资者的平均持股份额达到21%（见表4）。中金公司测算，2024年末美国资管机构持有价值约3708亿美元中资股票，其中中概股、A股和港股比例约1:1:3，持有在美中概股规模约742亿美元。

六是在美中概股跨市场传染性风险有所上升。2021年3月，对冲基金先行者资本重仓的百度、腾讯音乐等中概股价格暴跌，导致其无力追加交易对手保证金，包括瑞士信贷、野村证券在内的多家金融机构受风险传染，合计亏损超100亿美元。随着中国金融市场对外开放程度持续提升，在中国内地、中国香港以及美国多地上市中概股数量不断增多，中概股投资者更偏好使用被动投资、程序化交易等策略，上述变化使中国A股、港股与在美中概股股价相关性明显提升，特别是在2021年7月、2022年3月以及2025年4月等市场下挫阶段，在美中概股与A股、港股间的连锁共振效应更为明显（见图3）。2007年至2020年，上证综指与纳斯达克中国金龙指数、恒生综指与纳斯达克中国金龙指数的相关系数分别为0.85和0.35；2021年1月至2025年4月，两对指数的相关系数分别提升至0.94和0.72。

特朗普第二任期在美中概股监管要求可能强化

一是中概股财务审计要求可能趋严。2021年12月，美国HFCAA正式生效。HFCAA规定，如果美国上市公司聘请外国管辖会计师事务所时，由于外国主管部门立场导致美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）无法对会计师事务所进行检查，那么这类“委员会认定的发行人”需提交材料，证明该公司并非外国政府控股，同时提交审计底稿。如果该上市公司连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所的检查要求，其证券将从美国证券交易所被摘牌。HFCAA的信息披露要求具有明显国别指向。2022年8月，中国财政部、中国证监会与PCAOB签署审计监管合作协议，允许美国监管机构在中方监管部门参与和协助下，开展相关审计程序。在美中概股退市风险有所缓解。特朗普二次上任以来，通过《备忘录》再次质疑在美中概股财务审计问题，并要求确定HFCAA所涵盖的公司是否遵循了适当的财务审计标准。后续，SEC可能会强化在美中概股的信息披露要求，如要求提供子公司和关联实体底层数据，不允许中方对审计底稿敏感信息脱敏等。

二是VIE架构中概股可能面临更严格监管。VIE架构是中概股在美国上市的特殊制度安排。VIE架构下，上市公司主体往往设在开曼群岛、英属维京群岛等避税天堂。该主体在中国境内建立外资独资实体（WFOE），WFOE通过协议控制方式控制国内运营实体。美国公认会计准则（GAAP）规定，VIE架构下外国投资者投资的离岸“壳”公司可对协议控制公司进行财务并表，并对投资者分红。近年来，美国监管机构对VIE架构的质疑不断增多。2021年7月，SEC声明，要求提高VIE架构企业信息披露要求，包括告知投资者离岸“壳”公司与运营公司间的关联，VIE架构亦面临中国监管政策调整风险。特朗普《备忘录》中提出，应审查外国子公司在美上市交易时使用的VIE架构，这些结构限制了对美国投资者的保护，特别是对公司欺诈行为指控。后续，美国可能会进一步强化VIE架构公司信息披露要求，除要求披露敏感数据信息外，还可能要求提供更多的所有权结构等信息。

三是美国养老金可能加大中概股投资限制。特朗普《备忘录》要求，恢复1974年《雇员退休保障法》（ERISA）的最高信托标准，确保外国对手公司没有资格获得美国养老金计划的资金，美国劳工部应更新美国养老金投资标准。具体而言，美国养老金受托人在决定是否投资外国公司时，须确保该投资不会对美国国家安全构成威胁，同时符合养老金计划财务目标。“最高受托责任标准”定义较为模糊，美国联邦政府可能会将中国监管透明度、会计审计障碍、政府政策干预、军民融合等作为理由，加大美国养老金投资中概股的限制。目前，美国佛罗里达、德克萨斯、南卡罗来纳和亚利桑那等部分州已通过法律或行政命令方式限制州养老金投资中国企业。养老金是美国股票市场重要投资者，2023年末，美国公共养老金投资总额为5.4万亿美元。限制投资可能会对中概股股价造成影响。

四是中概股可能继续成为美国对华打压重要目标。2025年3月，美国众议院提出“2025年中国金融威胁缓解法案”，要求美国财政部在法案颁布1年内评估中国金融体系持有美国风险暴露的情况；中国金融体系对美国乃至全球金融体系的潜在影响和美国已采取的金融稳定措施。在此基础上，向美国政府提出加强国际合作、缓解上述金融风险并保护美国利益的建议。作为中美金融联系的重要组成部分，中概股很有可能继续成为美国对华打压的重点目标。2025年4月，美国财政部长贝森特在接受采访时表示，作为贸易谈判条件，在美上市中概股可能面临摘牌风险。

应对建议

当前，在美中概股融资规模不大，主要集中在信息科技、消费服务、医疗保健等高成长民营企业。随着特朗普第二任期中美博弈加剧，美国可能进一步强化对在美中概股的监管，在美中概股退市风险可能上升、价格波动趋于加剧。对此，笔者建议：

一是优化赴美上市策略。降低我国国有企业以及军工、通讯等敏感行业企业对美国资本市场的依赖度。审视评估企业采用VIE架构必要性，如行业并未禁止外资进入，可采用企业结构更透明、备案审核相对快捷的红筹架构，通过境外全资子公司控股境内业务上市。如业务中仅有部分板块涉及外资禁入领域，可考虑采用业务拆分，将脱敏业务板块在美上市。

二是保持企业融资渠道畅通。从监管规则、上市条件和投资者结构等客观条件看，可逐步引导在美中概股回归中国香港市场规避潜在风险。可优化中国香港证券交易所的上市规则设计，可适度放松对企业二次上市和双重上市的监管要求。将在中国香港二次上市的股票纳入沪港通、深港通投资标的。鼓励中资企业提高在伦敦、新加坡、法兰克福以及瑞士等境外非美国市场的融资力度。综合利用我国主板、创业板、科创板、北交所等多层次资本市场，加大对初创型、民营企业直接融资的服务力度，继续推进在知识产权质押、所有权和分红权分离股票设计等方面的制度创新。

三是完善在美上市中资企业公司治理机制。持续完善和提高财务信息质量，提高企业审计委员会的履职能力。VIE架构企业需加大信息披露力度，特别是涉及VIE架构利润转移、税收安排、协议控制与股权控制区别等方面的重要信息。强化境外上市中资企业的合规能力建设，通过诉讼、游说等举措应对制裁风险。

四是加强跨境风险传染防控。加强对类似“先行者资本爆仓”事件的风险防范。高度关注配置在美中概股集中度高、杠杆使用力度较大资管机构的交易对手风险。引导中资资管机构优化资产结构，合理配置资产中在美中概股的份额，做好美极端制裁风险的压力测试。在在美中概股股价波动外溢风险效应逐渐提高的背景下，需加强中概股价格监测，防范由中概股价格波动引发的资金异动和股、债、汇市场波动。加强投资者沟通与市场预期引导，完善舆情快速响应机制，降低中概股价格异动对中国香港和境内市场的外溢冲击。

五是加强监管沟通与反制。充分发挥谈判、磋商、对话以及监管联席会议等机制作用，保留中美监管沟通与合作的必要渠道。针对美国出于打压目的的极端政策，需积累足够谈判筹码予以反制，以合理维护我国企业主体权益。

作者熊启跃系中国银行研究院主管

作者林靖宇系对外经济贸易大学中国金融学院硕士研究生