2025年4月3日，惠誉将中国长期外币发行人违约评级从“A+”下调至“A”，同时展望保持稳定。总体看，惠誉本次下调行动有失偏颇，是对中国当前形势的过度反应，且其评级方法并不完全适用于中国国情。应正确认识适度财政赤字对经济增长的正面影响，以更大力度的扩张性政策化解地方债务风险和促进经济增长，并进一步全面深化改革为经济增长蓄力赋能。

惠誉下调中国主权信用评级的原因

惠誉认为，在内需低迷、通缩压力加大和关税上升的情况下，中国未来将采取持续的财政刺激措施以支持经济增长，叠加其财政收入的减少，可能会使财政赤字保持在高位。与此同时，在高赤字、或有负债持续具体化和名义国内生产总值（GDP）增长放缓的推动下，惠誉预期未来中国的政府债务率将继续大幅上升。

笔者认为，惠誉本次行动还有其他方面的考虑。一是存在与其之前评级行动相一致的考虑。2024年4月10日，出于对公共财政风险攀升、经济增长放缓、全球供应链多元化趋势加快、政府治理能力下降等因素的关注，惠誉将中国长期外币发行人违约评级的展望从稳定下调至负面。二是受到中美贸易和金融博弈的影响。惠誉是一家总部位于纽约和伦敦的评级公司，评级行为可能会反映“母国偏见”，也即本次下调行为可能配合了美国政府对中国经济的看空和做空以及特朗普政府的对等关税政策。近年来，美国政府在多个场合表达了对中国经济快速增长和国际影响力的担忧，采取了一系列措施试图遏制中国的经济发展，如全球产业链中的“去中国化”政策和对中国出口贸易采取的限制措施。尤其是本次下调发生在美国宣布对中国加征34%对等关税的第二天，本质上为守成大国对新兴力量的战略遏制。

对本次下调行为的评价

惠誉的评级行动未能充分客观反映中国现状

一是夸大中国政府债务风险。一方面，惠誉对中国政府负债率的变动过于敏感。中国政府债务率长期低于60%，近几年虽高于60%，但仍远低于西方发达经济体长期超过60%甚至达100%以上的水平。但惠誉仅下调中国的主权信用评级，却依然对西方发达经济体维持较高评级。根据美国国会办公室数据，2020年以来美国的赤字率居高不下，从2020年和2021年的14.7%和12.1%，降至2022年的5.4%后又回升至2023年和2024年的6.2%和6.4%。然而国际三大评级机构仍保持对美国主权信用的高评级：穆迪为AAA，标普和惠誉均为AA+。另一方面，惠誉未考虑中国政府防范化解债务风险已取得的成果和前景。近年来，中国政府在化解地方债务风险方面取得显著成果，债务风险整体缓解，债务管理制度不断完善，债务风险化解机制初步建立。2025年中国政府将继续推进一揽子化债方案，持续做好隐性债务置换工作，有望在未来进一步降低债务风险，地方债务问题对中国主权信用的掣肘作用将减弱。此外，中国长期以来的低外币债务占比和高储蓄率有利于提高债务偿付和融资灵活性，可减轻政府债务增加带来的挑战。

二是低估中国经济增长前景。其一，财政赤字虽会对政府财政造成一定压力，但其合理规模和有效使用可通过刺激总需求、推动投资和产业升级以及稳定经济周期等方式促进经济增长，从而起到稳定宏观杠杆率的作用。其二，虽然现阶段房地产市场疲软和内需不足是制约经济增长的重要因素，但在扩张性经济政策的刺激下，目前中国的房地产行业和有效需求已出现边际改善，且改革的进一步全面深化和结构转型也会带来新的经济增长点。其三，惠誉对中国2025年经济增速的预测过低，仅为4.4%，而国际机构普遍持乐观态度，预测值大多集中在4.5%—4.8%之间。

惠誉的评级方法有其不公允之处

惠誉的主权信用评级主要使用主权评级模型（SRM）和定性覆盖（QO），以定量分析和定性判断相结合的方式，通过关注经济结构特征、宏观经济表现、公共财政和外部融资4个方面，评价经济体按时足额偿还债务的意愿和能力。需要说明的是，惠誉的评级方法固有原有的评级方法，并不完全适用于中国国情。

一是综合治理指标的使用并不完全适用中国。惠誉使用世界银行的全球治理指数（Worldwide Governance Indicators）来衡量治理情况，这一指标具有浓厚的政治色彩，更偏向于西方三权分立、政治透明度高的政体，认为行政干预越少越好，且具有22%的最大权重。然而，不同经济体的发展需要有适应其自身的政治体制相匹配，不应按政治体制给经济体贴标签。中国政府可以集中力量办大事，政策具有连贯性和稳定性，在经济调控、风险防范和稳定市场方面表现出较强治理能力，但惠誉的评级方法并未充分考虑中国的制度优势和政府的治理能力。

二是单纯用人均GDP占比并不能精准评价中国的偿债能力。惠誉赋予人均GDP11.8%的高权重，但从更本质的主权信用评级原理来看，经济体的还债能力实际上取决于其创造新财富的能力，而不仅是人均GDP这一单一指标。中国虽人均GDP相对不高，但在储蓄总量、经济规模和增长前景等关键指标上表现优异，综合反映了中国强大的经济基础和巨大的发展潜力，是评估其偿债能力更为全面和准确的依据。

三是仅从债务论债务风险，忽略了资产和财富等经济资源存量对于风险应对的重要性。惠誉仅用债务规模、债务率等指标来衡量风险，容易陷入“只见树木不见森林”的困境。例如，一个经济体的债务规模可能较大，但若其拥有足够的资产和财富储备，以及强大的经济资源创造能力，其实际偿债能力可能远超表面的债务数据所反映的水平。因此，评估债务风险时应从资产和负债两个维度综合考量，更准确地评估真实偿债能力和风险水平。中国具有资产和财富的坚实基础，拥有庞大的外汇储备、丰富的自然资源和大量的国有资产，且在科技创新、产业升级和消费升级等方面取得的显著进展，进一步提升了其财富创造能力。

四是定量分析过度依赖历史数据且权重完全由模型本身确定，定性分析主观性较强。其一，定量分析主要基于历史数据，采用三年平均数和线性外推的方法，易忽视经济政策调整和经济结构变化对数据的潜在影响。其二，评级模型采用多元回归分析，权重完全由模型本身确定，缺乏灵活性，难以适应不同经济体的特殊情况。其三，定性分析依赖于分析师的主观判断和经验，缺乏统一标准，易受到主观偏见的影响。

相关政策建议

一是正确认识适度财政赤字对经济增长的正面影响，实施更大力度的财政政策。2025年的两会明确提出，2025年的财政赤字率目标为4%左右，相较于2024年提高1%，赤字规模增加1.6万亿元。财政赤字虽增加了中国的政府债务，但并不一定意味着主权资产负债表的恶化和财政风险的增加，反而在合理范围内是政府宏观调控的有力工具，在当前形势下可助力中国经济增长。应辩证看待财政赤字问题，重视财政支出对扩大内需的积极作用，实施更具扩张性的财政政策。此外，需关注财政赤字的使用方向和用途，进一步优化财政支出结构，弥补基础设施和民生领域短板，并提升财政资金使用绩效。

二是持续深入化解地方债务风险。一方面，构建全口径政府性债务体系。国际机构高度重视中国的隐性债务问题，本次惠誉的下调行动就考虑了中国或有负债具体化的可能性。应根据各地地方债务的实际情况，基于地方政府的经济与公共职能的双重属性，综合显性债务和隐性债务，全面系统核算地方债务。另一方面，在化解存量债务的同时避免新增债务风险。短期来看，用好各种化债方案，中央政府、地方政府和金融机构要发挥合力作用，共同化解存量债务风险，并禁止违规举债，减少新增债务。长期来看，推进财政和金融体制改革，合理分配中央和地方收入，并改革地方政府绩效考核机制，增强地方政府活力。

三是深化重点领域的经济体制改革，在全球改革竞争中抢占先机。美国、欧盟等经济体纷纷深入推进改革措施，全球化的改革浪潮已开启，中国需进一步全面深化改革，以在新一轮全球改革竞争中赢得主动，统筹兼顾短期宏观调控和长期改革。一方面，短期内，以名义GDP为经济增长目标，尽快落实2024年中央经济工作会议和2025《政府工作报告》中的政策扩张措施，并继续加大财政政策和货币政策的力度，为全面深化改革提供经济基础。另一方面，长期要针对重点领域开展改革治理，如收入分配制度、社会保障体系、民营经济发展和全国统一大市场等，破解经济发展中的结构性矛盾和深层体制机制障碍。

作者系中国社会科学院金融研究所博士后、国家金融与发展实验室研究员