2022年以来，全球央行购金潮急剧升温，黄金作为货币的属性再度回归，成为推动金价上涨的重要动力。在现行信用货币体系下，黄金的货币属性并非意味着其再度成为主流货币，而是体现为对美元货币体系的一种替代选择。这将使得黄金定价机制发生一系列变化，包括与美元关系的转变、与风险资产相关性的调整、央行储备需求的增加以及定价权的自西向东转移等。

黄金定价机制随其属性和需求结构变化不断演变

黄金的价格在交易市场中形成，由供需关系决定。在供给方面，黄金的探明储量和年开采量相对稳定。根据美国地质调查局数据，截至2024年末，全球黄金已探明储量约为5.2万吨，且过去10年间，黄金年开采量稳定在3000—3500吨之间，短期内供给变动小，对金价影响相对较弱，需求波动是主导金价走势的关键。

从需求侧看，黄金的需求基于其三种属性：商品属性、货币属性和金融属性。历史上，随着国际货币体系的变迁，黄金的主要属性不断演变，定价机制也随之变化。

商品属性是黄金最原始的属性，但对定价机制影响较弱。黄金作为商品的应用包括科技用金和金饰需求。科技用金集中在电子、通信、航空航天等领域，但随着科技的发展和替代材料的出现，科技用金在黄金总需求中的占比自2010年的11%持续下降至2024年的7%，2024年需求量仅为326吨。金饰需求方面，在经济繁荣且金价处于低位的时期，金饰需求的增长会推动金价上行；而随着经济增长放缓且金价高企，金饰需求则会回落。过去几年，受新冠疫情影响和高金价的压制，全球金饰需求总体疲软，2022年总需求量同比下降3%，2023年基本持平，2024年再度同比下降11%至1877吨，在黄金总需求中占比为38%。

金本位制和布雷顿森林体系时期，黄金主要发挥货币属性，价格相对稳定。金本位制时期，各国货币的发行和汇率都以黄金储备为基础，黄金的价格波动被严格限制在铸币平价上下的黄金输送点范围内；布雷顿森林体系时期，美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，黄金间接行使货币职能，黄金价格被固定在35美元/盎司的水平上下小幅波动。

后布雷顿森林体系时代，金融属性成为主导黄金定价的关键。布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金开启非货币化，价格也开始自由浮动。此后，黄金被视为一种特殊的金融资产，具有抵御通胀和应对经济、地缘政治以及金融市场动荡的避险功能，黄金的价格也与通胀水平、实际利率、美联储货币政策以及金融市场恐慌指数等呈现出较强相关性。例如，20世纪70年代，石油危机、地缘政治紧张局势以及西方国家的滞胀困境推动黄金价格快速上涨，从35美元/盎司飙升至1980年初的850美元/盎司。又如，2008年国际金融危机期间，黄金的价格从年初的约900美元/盎司涨至年末的1000美元/盎司附近。随着主要国家央行实施量化宽松政策来应对危机，大量流动性的释放又进一步推高了金价，使其在2011年达到近1900美元/盎司的历史高点。黄金金融属性的增强也反映在其需求结构上，表现为投资需求的大幅增加。根据世界黄金协会统计，本世纪初全球黄金投资需求仅为600多吨，占总需求比例约为18%；而到2024年，包括金条、金币和黄金交易所交易基金（ETF）等年度投资需求已上升至1180吨，占比达到24%。

近年来黄金金融属性减弱、货币属性增强

2022年以来，黄金价格与实际利率、通胀预期等传统定价因子出现背离。2022年3月至2023年7月，美联储为抗击通胀累计加息11次，加息幅度达525个基点，幅度和频率均为40年来最激进水平。在此期间，美国实际利率和美元指数都明显抬升，按照以往由金融属性为主导的黄金定价逻辑，金价必将有所承压。事实上，黄金ETF及类似产品需求自2022年以来持续疲软，2022年净卖出392吨，2023年净卖出198吨，2024年虽然开始由负转正、但四季度仅为净买入19吨，反映出部分投资者对黄金走势的信心不足。然而，在黄金ETF投资需求偏弱的背景下，黄金价格反而大涨，国际黄金现货价格从2022年初的约1820美元/盎司一路涨至2024年末的接近2150美元/盎司，涨幅超18%。金价和美元指数、美国实际利率、黄金ETF持仓都呈现了明显的背离。

这一现象背后的主要原因是央行购金推动了金价上行，体现了黄金从金融属性向货币属性回归的新趋势。回顾历史，1971年布雷顿森林体系解体后，美国、德国等主要黄金储备大国纷纷用主权货币替代黄金储备，全球央行黄金储备量迅速下降。2008年国际金融危机后，各国央行意识到黄金储备在对冲美元资产风险方面的重要性，西方国家售金速度放缓，新兴市场央行开始增持黄金。2022年乌克兰危机爆发后，这一趋势进一步加速，央行购金占全球黄金需求的比例从此前的约10%跃升至2024年的25%，成为仅次于金饰需求的第二大需求，也是近年来推动黄金价格上涨的主要动力。2022—2024年，全球央行购金量连续三年超过1000吨。2022年全球央行年度购金需求达到1136吨，较2021年的450吨增长了152%，创下55年来的新高；2023年全球央行购金需求为1037吨；2024年全球央行购金需求再次超过1000吨，其中，第四季度更是以333吨的速度大幅增长。笔者此前曾撰文《全球央行增持黄金储备：历史、趋势和影响》（《中国外汇》2023年9月上半月刊），详细总结了本轮全球央行增持黄金的典型特征，包括增持国家更加多元化、驱动因素不断轮换、地缘政治风险在央行决策中权重增加等。

当前信用货币体系下黄金回归货币属性的主要内涵

当前信用货币体系下的黄金货币属性，与金本位或布雷顿森林体系下的货币属性有着本质区别。黄金曾在货币发展史上占据重要地位，随着信用货币体系的建立，黄金又一度退出国际货币舞台。在现行美元主导的信用货币体系下，黄金的货币属性并非意味着其将再度成为一种主流货币，而是体现为对美元货币体系的一种替代选择上。对美元货币体系的担忧越多，黄金的这种替代价值就越突出，黄金的货币属性越强，私人和官方部门增持黄金的动机也就越大。这种替代选择可以从货币的基本职能来理解。

从货币的交换媒介和支付手段职能看，黄金是不受任何主权国家主导的最终支付清算手段。常规情景下，基于其物理特性和交易成本等因素，黄金难以重回主流的支付工具。而且，从货币供应的角度看，黄金的供给增速远低于信用货币增速。以美国为例，其作为全球第一大黄金储备国，拥有超过8100吨黄金储备，按市价折合约7600亿美元，占美国广义货币供应量M2的比例仅约3.5%，难以满足经济社会发展的货币需求。但在极限情境下，黄金依然能够通过转账支付和记账清算的方式，借助货币使用权的转移，而非实物黄金的流动，来完成国际间的支付清算，维持国际经贸往来的基本运转。同时，黄金作为天然的一般等价物，其交易和支付职能不受制于任何主权国家意志，具有最终性，为其进一步发挥定价职能和价值贮藏职能，成为现有货币体系一种可能的替代选择奠定了基础。

从货币的价值尺度职能看，在不同货币体系下，黄金和美元的关系呈现“跷跷板”效应。黄金和美元都可作为价值衡量工具，二者关系取决于价值共识的强弱。美元作为信用货币，其价值共识源于美国的国家信用；黄金作为贵金属货币，其价值共识依赖于供给的稀缺性。历史上，当美元信用较高时，如布雷顿森林体系运行期间，黄金价格与美元汇率直接挂钩。而当布雷顿森林体系瓦解，美元信用急剧下降时，黄金价格大幅上升。随着美元信用通过石油美元等机制重新建立，美元又重新为黄金定价，即当美元汇率上升时，黄金价格自然会相应下降。近年来，美国持续的财政赤字和赤字货币化削弱了美元信用，石油体系对美元信用的支撑也在逐渐减弱，黄金的价值共识进一步凸显，投资者增持黄金以规避美元信用风险，美元和黄金的负相关性减弱。

从货币的贮存手段职能看，黄金作为货币储备物和财富保值物，在全球范围内尤其是国际储备资产选择中，仍备受推崇。现行国际货币体系存在提供安全资产能力不足的内在缺陷，黄金和美债是当下最主流的两种安全资产，互相之间存在着市场份额的竞争和替代。近年来，主要国际货币超发及其巨额财政赤字，特别是地缘政治冲突带来资产冻结甚至被没收的风险，使得美债等美元储备的安全资产地位持续削弱，私人部门以及各国央行对安全资产的诉求日趋多元化，黄金成为替代美元储备的一种重要选择。

黄金货币属性的回归对其定价机制的潜在影响

一是黄金和美元的关系可能逆转。随着美元信用的逐渐下降，黄金和美元的定价关系可能动态调整，即由美元为黄金定价，走向两者逐步脱钩，甚至不排除黄金重新成为美元的锚。毕竟从历史上看，美国在二战结束以来长期保持第一大黄金储备国地位，是美元成为全球主导货币的重要基础，截至2024年四季度末，美国官方黄金储备量仍占全球官方黄金储备总量的23%。尽管美元和黄金的脱钩和重新锚定将是一个漫长的过程，短期内未必能看到明显变化，但从长期趋势看，如若美元信用持续下降，美元对黄金的定价功能走弱，两者的相关性也将减弱。美元指数是美元对其他主权货币的升贬值情况，代表美元在现行国际信用货币体系中的地位强弱；通胀指数代表美元对大多数商品的升贬值情况，这些都是美元在信用货币体系中发挥定价职能的体现。如果黄金重新成为定价主导，由于其供给的相对稳定，则有可能出现黄金价格相对于美元的持续上涨。

二是黄金与风险资产的负相关性可能减弱。过去几十年来，黄金与风险资产价格所呈现出的负相关性，主要是依托于黄金的金融属性。未来，随着黄金货币属性的增强，黄金与风险资产的负相关性可能减弱。例如，在全球经济复苏初期，一方面，经济增长带动风险资产价格上升；另一方面，由于货币供应量的增加和通胀预期的抬升，黄金作为保值资产也会受到投资者的青睐，使得金价随之上涨。

三是央行增持黄金仍有较大空间，将是金价长期核心驱动力。回顾央行持有黄金储备的历史，黄金在全球央行储备资产中的占比整体呈下降趋势，从金本位时期的约90%，降至1990年的30%水平，并一度降至2008年10%的历史低位。虽然近年来这一比重伴随着央行购金潮的出现而持续回升，但根据国际货币基金组织（IMF）的统计，截至2024年12月，不包括黄金在内的全球官方储备资产总规模约为13.4万亿美元，官方黄金储备规模为11.63亿盎司，以市价折算约为3.4万亿美元，占比仅约为25%。未来随着全球政经格局和国际货币体系的调整，各国央行可能会出于分散储备风险、增强货币信用等考虑进一步增持黄金储备。尤其是随着新兴市场国家的地位提升，相对于西方发达国家而言，新兴市场国家持有的黄金储备比例本来就相对较低，未来其增持黄金的空间仍较大。

四是黄金的定价权可能自西向东转移。黄金是由全球市场定价的大类资产，长期以来欧美资金在其定价中起主导作用。2022年以来，黄金的定价权似乎有了边际变化。欧美黄金ETF持仓持续流出，主要欧美央行也未明显增持黄金，但黄金价格却持续上涨并创历史新高，体现出欧美资金对黄金的定价能力有所下降。反映到中国市场来看，在自2022年以来的本轮黄金上涨期间，上海金交所黄金现货较人民币计价的伦敦金的溢价多次快速走高，表明亚洲市场在黄金定价中的话语权逐渐增强，不排除未来黄金定价权出现从欧美转向亚洲的可能性。

作者系武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博士生