2023年，全球主要经济体国债收益率呈现大幅波动态势，但全年累计变动幅度较小。主要经济体国债收益率2023年的具体走势如何？主导其走势的成因是什么？以下笔者以10年期国债收益率为例，对美国、德国、日本2023年国债收益率走势情况及其成因进行分析。

美债收益率走势：经济增长预期主导

2023年，10年期美债收益率在1—10月整体走高，此后转为下行，其曾于10月升破5%的历史高位，但年末水平已跌至与年初持平。

从影响因素看，美债的长端收益率通常可拆分为三大部分，即短期实际利率预期、期限溢价和通货膨胀预期。美联储的无套利期限结构模型——DKW模型则进一步将名义美债收益率拆分为四个部分，即预期的实际短期利率、预期通胀率、通胀风险溢价和实际风险溢价。预期的实际短期利率主要反映市场对未来资产回报的看法，取决于未来经济增长预期；预期通胀率反映投资者对未来物价水平的预估，往往隐含货币政策的预期；期限溢价包含了通胀风险溢价和实际风险溢价，其中，通胀风险溢价是投资者对未来通胀不符合预期的不确定性的补偿，实际风险溢价主要反映了未来经济前景、债券供需变化等因素给实际收益率带来的不确定性。综合来看，以上几大因素共同对10年期美债收益率走势造成影响，其中，经济增长预期（主导实际利率）是影响2023年美国10年期国债收益率的最重要因素。

第一，经济增长预期变化主导了2023年10年期美债收益率走势。2023年1—11月，美国实际利率累计上涨了27.7个基点，高于预期通胀率18.9个基点的累计上涨幅度。此外，考察美国10年期通胀保值债券（TIPS）的利率（实际利率的代理指标）和盈亏均衡通胀率（通胀预期值）在2023年的走势，可以发现，TIPS利率自2023年以来几乎与国债收益率同步上升，在国债利率构成当中的占比由2023年初的40%左右上升至年末的44%，而盈亏均衡通胀率对国债利率的贡献率则在2023年大多数时间呈下降趋势。这些数据表明，2023年驱动美国10年期国债收益率走势的主要因素是经济增长预期。

具体来看，2023年市场对美国经济增长预期的波动导致了10年期美债收益率先涨后跌。在宽松财政政策的影响下，美国经济在2023年大部分时间展现出较强的韧性，新增非农就业人数在多数月份超出市场预期。此外，2023年1—11月，美国非制造业采购经理指数（PMI）持续位于50的荣枯线以上，美国2023年三季度国内生产总值（GDP）季调后的环比折年率为4.9%，创2021年四季度以来的新高。上述数据导致市场对美国经济实现“软着陆”的预期升温，扭转了市场在2022年末至2023年初对于美国经济衰退的预期。受此推动，实际利率在2023年1—10月期间稳步上升。此后，由于11月公布的美国经济数据显示劳动力市场显著降温，居民的消费支出和消费信心回落，市场对未来美国经济增长的预期开始下修，实际利率自10月中旬开始持续下行，导致10年期国债收益率冲高回落。

第二，期限溢价对10年期美债收益率走势具有重要影响。根据DKW模型，2023年1—10月，美国10年期国债收益率的实际风险溢价累计上升了35.1个基点，相对同期通胀风险溢价的表现（上升9.2个基点）更为突出。美国经济前景的不确定性增加、国债供需关系变化等是投资者要求更高风险溢价的主要原因。一是2023年美国经济爆发诸多风险事件。虽然美国经济2023年整体表现超出市场预期，但银行业危机、政府债务违约风波、政府停摆危机等事件增加了美国经济面临的风险，惠誉和穆迪两大评级机构分别于8月和11月下调了美国的主权信用评级，这导致美债投资者要求更高的信用风险溢价。二是美债市场供过于求的情况也推升了美国国债的期限溢价。美债供给端方面，自2023年6月取消债务上限以来，美国政府债券的发行规模激增。美国财政部在2023年三季度增发了超过1万亿美元的债券，并在两年半以来首次增加了长期国债的标售规模。美债需求端方面，美联储、欧央行持续缩表，以及日本、英国等部分美债海外持有者减持美债，导致美债的需求下降。2023年四季度以来，伴随着美债供需失衡的压力有所缓解，期限溢价有所下行。10月末，美国财政部将四季度的预计发债规模从7月末的预期值8520亿美元下调至7760亿美元，并放缓了10年期及以上国债的发行节奏，日本和英国也分别在10月增持118亿美元和241亿美元的美债。在此作用下，期限溢价在2023年11月累计下跌了35个基点，并在2023年12月转为负值，进一步导致10年期美债收益率下行。

第三，通胀预期及通胀风险溢价也对10年期美债收益率造成影响。根据DKW模型的数据，2023年1—10月，预期通胀率累计上升了29.3个基点，虽然低于实际利率和实际风险溢价的累计升幅，但也对10年期美债收益率产生影响。由于国际大宗商品价格在2023年有所回落，美国的整体通胀水平也从2022年9.1%的历史高位回落至2023年11月的3.1%，但美国的核心通胀较具黏性，下降速度较为缓慢，推升了美国的通胀预期，也促使美联储在2023年持续向市场传达“更高更久”的货币政策立场。2023年9月美联储公布的点阵图显示年内仍将再加息一次，并上修了2024年、2025年的基准利率预期，同时美联储主席鲍威尔维持了鹰派的表态。自2023年11月起，随着美国的经济增长动能趋缓、通胀风险下行，市场普遍预计美联储本轮加息周期已结束，在此背景下预期通胀率和通胀风险溢价分别在2023年11月下跌了10.4个基点和6.4个基点，带动10年期国债收益率回落。

德债收益率走势：多重因素影响

10年期德国国债收益率通常被看做是欧元区债市的基准利率。2023年，德国10年期国债收益率在1—9月整体震荡走高（3月下行），10—12月下行，全年累计下跌49个基点。

从影响因素看，经济增长形势、通胀预期、期限溢价等因素共同影响了以10年期德国国债收益率为代表的欧元区债市收益率走势。2023年1—9月，欧洲经济基本面数据尚可、居高不下的通胀和期限溢价共同推升了欧元区的10年期国债收益率。一是2023年一、二季度欧元区GDP环比增长0.1%和0.3%，成功避免了市场此前预期的衰退。二是欧元区的通胀形势在2023年仍然较为严峻，因此欧洲央行在此期间连续加息。三是2023年欧洲政府发行大量债券，叠加欧洲央行开启缩表行动，导致债券市场的供应过剩，期限溢价较高。在上述因素的共同作用下，2023年1—9月，欧元区10年期国债收益率整体上行。值得注意的是，2023年3月爆发的美欧银行业危机使资金迅速流入国债等安全资产，推升国债价格，导致10年期国债收益率阶段性回落。

2023年10—12月，欧元区经济前景黯淡、通胀大幅回落、货币政策预期变化导致德国10年期国债收益率明显下行。一是欧元区2023年三季度GDP环比小幅萎缩。二是10月欧元区通胀率同比上涨2.9%，较前值4.3%大幅回落，创2021年7月以来的新低。三是随着通胀压力缓解，欧央行在9月、10月和12月的议息会议上维持基准利率不变，市场对欧央行可能结束加息的预期有所升温。受此影响，以德国国债为代表的欧元区债券收益率有所回落。

日债收益率走势：央行政策调整与经济增长预期阶段性主导

2023年，日本10年期国债收益率整体在前10个月震荡走升，此后转为下行，全年累计上升19个基点。

从影响因素看，日本经济增长预期、通胀预期等共同影响10年期日本国债收益率走势，并在不同阶段起到主导作用。2023年1—10月，日本央行对收益率曲线控制（YCC）政策进行了两次重大的灵活性调整，对10年期日本国债收益率走势产生重要影响。 2023年7月28日，日本央行允许10年期国债收益率升至1.0%，超过2022年12月设定的0.5%上限。10月31日，日本央行重新定义长期国债收益率上限，将1.0%定义为有浮动空间的“参考上限”，1.0%不再是严格规定的硬性上限。同时，日本央行宣布停止“以固定利率无限量购债”的操作来维护1.0%的水平。市场对此的解读是日本央行正逐步退出YCC政策。在两次调整之后，市场普遍押注日本央行的货币政策将转向正常化，日本债券收益率随即上涨。

2023年11—12月，日本经济增长前景转弱，主导10年期日本国债收益率下行。数据显示，日本GDP在经历了2023年一、二季度的正增长后，三季度萎缩2.9%，再度进入负增长区间。与此同时，截至2023年10月末，日本实际薪资连续19个月下降。这些数据削减了市场对日本央行退出超宽松货币政策的预期，使得日本的国债收益率出现回落。

作者瞿亢系中国银行香港金融研究院副院长

作者孙佳系中国银行香港金融研究院经济学家