新冠疫情与乌克兰危机以来，全球经济与金融市场发生了深刻变化。逆全球化、绿色转型、人口老龄化等长期结构性因素的存在，投资者普遍担忧全球经济将从“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高杠杆）向“三高一低”（高通胀、高利率、高杠杆、低增长）切换。作为全球市场的基准利率，10年期美债利率在2020年的低点仅为0.5%，近期一度冲破4.5%。那么，美国是否已经率先进入高利率时代？这对资产配置又意味着什么？笔者认为，结合历史规律与理论分析，通胀大周期对美债利率大趋势起到决定性作用。与此同时，实际利率水平也是影响美债利率的一个重要因素。根据已有数据推断，虽然美债利率中枢确有上行可能，但变化幅度可能有限，难以回到1960—1980年高利率时代的水平。目前10年期美债利率4.5%的水平或处于周期高位，远高于中枢水平。预计10年期美债利率虽然短期仍有冲高可能，但长期难以维持在4%以上，未来或迎来一轮明显下行。

美债利率的历史周期规律与驱动因素

预测未来首先要了解历史。从20世纪60年代开始到现在，可以大致把美债利率长趋势分为三个阶段。

第一个阶段是1960—1980年，美债利率持续攀升，对应同期的“大通胀”时代。造成“大通胀”的原因很多，有两个因素尤为关键：首先，20世纪70年代以石油为代表的大宗商品价格暴涨，大幅推高通胀。其次，1973年美国放弃金本位，货币政策失去外部约束，长期通胀预期失控。为应对高通胀环境，美联储被迫连年加息，导致美债利率上行，即高通胀导致高利率。