俄乌冲突爆发之初，欧美就迅速对俄罗斯采取了包括经济、金融、贸易乃至文化娱乐等全方位制裁，而俄罗斯则通过能源断供、惰性气体以及稀有金属禁运、关闭领空等反制措施，对尚未完全从新冠危机中恢复的欧洲供应链造成了新一轮冲击。随着俄乌冲突走向长期化、复杂化，欧洲民众已经切身感受到了由俄罗斯反制措施带来的能源短缺和物价飞涨。面对日益突出的供应链危机和生活成本危机，欧洲右翼民粹政党已再度崛起，欧洲在高通胀下从财政政策主导重新回归货币政策主导的过程受到干扰，甚至在英国发生了财政与货币争夺政策主导权的风波。俄乌冲突对欧洲的影响已经从起初的供应链冲击，进入到了范围更广、影响更深远的新阶段，金融稳定风险更加值得关注。

欧洲经济衰退恐已成现实而非风险

1949—2019年之间，全球每年存续的制裁数量已由个位数快速上升至231次，制裁的范围也从最初的贸易制裁逐渐扩展至金融、军事、旅行等多个方面，但全部1101次制裁中，能够完全达成制裁目标的仅有35%，而有22%的制裁则是完全失败。

俄罗斯仍然强劲的能源出口削弱了欧美对俄制裁的有效性。俄罗斯一直在积极寻找替代买家，国际能源机构（IEA）统计显示，俄对印度、中国、土耳其等国的出口极大填补了欧美日韩的空缺，目前日均出口量仅较冲突前减少了56万桶，价格因素使俄的能源出口收入不降反增。

从结果来看，尽管2022年上半年俄罗斯经济陷入衰退，但国际货币基金组织（IMF）对俄罗斯2022年经济增速经历了连续上调，从4月预测的-8.5%和7月的-6.0%，提升到了10月的-3.4%；俄罗斯要求以卢布结算天然气购买的要求，也使卢布汇率从3月份138.5的高点快速升值并稳定到60附近，成为美联储加息缩表引发美元历史性走强背景下极少出现升值的非美货币。

欧洲制裁未能迅速达成目标，自身供应链却因俄罗斯反制措施而深陷困境。面对欧洲的全面制裁，俄罗斯以能源断供、封闭领空、禁止惰性气体和稀有金属出口等一系列措施进行反制。俄罗斯是欧盟最大的能源供给国，供给欧盟约40%的天然气进口；俄领空关闭严重影响了欧洲与亚洲之间的航空运输；俄罗斯还是重要的惰性气体和稀有金属出口国，出口的氖、氪、氙等惰性气体以及钯金等稀有金属，是欧洲汽车、芯片等制造业产业链上重要的一环。

供给冲击已经对欧洲各国的生产和生活产生了严重影响。

生产方面，供给冲击使汽车、机电等欧洲的主要工业部门面临原材料断供，形成供应链危机。欧元区的制造业增长已经停止，并且调查数据也显示市场信心不足，欧元区ZEW经济预期指数自今年3月以来就持续为负。

生活方面，供给冲击不仅引发了能源短缺，也加深了通胀的广泛程度和上涨幅度，形成生活成本危机。“北溪一号”管线发生爆炸之后已经无法供气，“亚马尔-欧洲线”和“联盟线”等另外两条对德输气主要管线也从4月以来陆续关停，俄对德管道天然气运输几乎完全停运。在缺乏能源的情况下，欧洲民众面对今夏欧洲的异常高温，天然气消耗却较往年明显减少（见图1）。能源短缺的影响正在扩散，英国和欧元区的消费者物价指数（CPI）同比增速都已经达到了两位数，食品饮料通胀增长的动能已经超过能源通胀，而英国和欧元区的核心CPI也已经分别大幅上升至6.5%和4.8%的水平，物价上涨压力正在更大的范围内凸显。

面对供给冲击造成的供应链危机和生活成本危机，欧央行从7月开始连续两次会议累计加息125个基点，退出了自2014年以来坚持的负利率政策；英格兰银行今年以来已经连续7次加息，虽是本轮全球央行紧缩周期的先行者，但加息的幅度过于平缓，并未有效跟随通胀加速上涨的形势变化，未来还可能在9月份单次50个基点的加息节奏基础上进一步加码。

可信的通胀目标承诺是现代中央银行信用的核心所在。在2022年9月初的欧央行货币政策会议上，委员们表达了不能因为通胀来自于供给冲击就在需求管理上反应不足的明确态度，“增长的顾虑在任何情况下都不能阻止必要的强力加息”。这是迄今为止欧洲政策制定者最强力的回应，也同样击碎了市场对美联储因为衰退忧虑而提前放缓加息的幻想。随着俄罗斯对欧洲管道天然气供应基本完全停止，欧元区很可能在第四季度就已经进入了欧央行设想的最严重情景——彻底的衰退。而在9月底，英格兰银行则直接预测英国在2022年第三季度就已经进入技术性衰退。对欧洲而言，衰退并非一种风险，而是现实。

经济政治双重压力带来右翼民粹再崛起

夏季是欧洲能源消费的淡季，居民已被迫减少天然气消耗，而在即将到来的冬季，欧洲将面临更严峻的能源安全挑战。欧洲各国已经在想方设法节约能源，措施包括号召民众缩短淋浴时间、降低冬季供暖温度、切断公共设施的热水供应、关闭/减少旅游景点和商店的夜间照明等。

以下以德国为例，从供给和需求两端计算能源储备能否支撑欧洲顺利度过今年冬季。

在供给端，俄对德天然气完全停运后，德国可以通过非俄天然气进口、重启煤炭发电、扩展基础设施等替代措施获得额外的天然气供给。根据国际货币基金组织（IMF）欧洲部经济学家Ting Lan，Galen Sher和Jing Zhou在2022年7月发表的工作论文中的假设，预计2022年11月—2023年2月这些措施平均每月可贡献61亿立方米天然气。

在需求端，综合考虑到能源价格、节能措施和天气因素，德国的天然气消耗量应较往年同期下降约2%至108亿立方米/月（同样使用IMF工作论文的估计，见附表）。

基于以上数据和假设的计算显示，尽管德国在10月中旬就已经提前完成了德国联邦议院给出的天然气储备目标，但是德国天然气储备在2023年2月初仍然无法达到40%的既定目标。而到了2月底冬季结束时，德国的天然气储备可能仅有19%。极低的储备规模显示德国能源安全将面临极大风险，特别是在应对意外的天气变化或地区间的供需结构失衡时，如此之低的能源储备隐含着极大的能源安全隐患。

随着供应链危机和生活成本危机向下游蔓延，欧洲的居民生活水平下降与安全感普遍丧失。当民生问题最终体现为执政者的选票压力时，我们看到了欧洲右翼民粹政党的再度崛起，也影响和改变了欧洲的经济政策。

从经济压力和政治压力两个维度，可以将欧洲各国在俄乌冲突之后的处境划分为三个类别（见图2）：

第一类是以德国、法国为代表的的欧洲大陆国家和英国。欧盟、北约和七国集团（G7）核心成员国的多种身份要求其必须在制裁俄罗斯与援助乌克兰两方面做出表率。欧盟已经实施了对俄罗斯能源部门的投资禁令、煤炭石油进口禁令，G7国家也设定了60美元/桶的俄罗斯石油价格上限，这些激进的措施虽然在冲突之初获得了国内民众的支持，但是随着生活成本危机已经现实地影响到民众的生活质量乃至基本生活需求，俄乌冲突爆发之初的政治“聚旗效应”已经式微，这些国家的政党支持率伴随着经常项目余额的恶化而双双走低。

第二类是以立陶宛、斯洛伐克、芬兰为代表的俄白乌邻国。这些国家在地理位置上临近冲突中心，也长期以来将俄罗斯视作安全威胁，与俄对抗的立场为执政党带来了支持率上升。芬兰在高达76%的民众支持下，积极寻求加入北约。但这些国家同时高度依赖俄罗斯的石油和天然气供给，在俄罗斯采取能源反制措施的背景下，经常账户出现了显著恶化。

第三类是挪威、爱尔兰等欧洲岛国，由于其自身资源禀赋和产业结构的优势，经济受俄乌冲突影响较小。挪威本身拥有丰富的天然气资源，随着俄罗斯断供，挪威一跃成为欧洲天然气最大供应国，今年1—8月天然气出口量较去年同期增长超过300%。爱尔兰、瑞士等国则由于在化工、药品等制造业领域的优势，在疫情持续中保持了强劲的贸易表现。但由于在地理上与俄乌冲突相对较远，其执政党积极参与对乌援助和对俄制裁的做法在政治上反而失分。

第一类国家的政治经济双重压力为反欧盟、反移民、反对对俄制裁的欧洲右翼民粹政党提供了机会。即使是在俄乌冲突之后欧洲最为团结之时进行的法国总统选举中，马克龙与极右翼政党领导人勒庞的得票率差距，也从2017年的32个百分点，缩小到17个百分点。今年9月举行的瑞典和意大利选举中，皆为右翼政党联盟赢得选举，极右翼的瑞典民主党和意大利兄弟党还分别成为各自国家议会第二大党和第一大党，意大利兄弟党党魁乔治娅·梅洛尼更是成为了意大利史上第一位女性总理。

随着选民逐渐丧失对主流政党的信心，2019年欧洲议会选举后以主流政党为代表的政治左转倾向已经戛然而止，欧洲主流政党也在内政问题上更趋保守，甚至为了迎合选民的经济诉求而推出了着眼当前但在长期不负责任的政策，引发了经济和政治的混乱。

财政、货币冲突引发金融稳定风险

2020年新冠危机爆发，主要发达经济体运用货币政策与财政政策协同的方式加以应对。但在2021年经济重启、需求爆发和2022年供应链冲击之后，滞胀压力陡增迫使政策制定者不得不从财政主导转向货币主导，央行的首要任务是通过加息抑制通胀，而非为政府的财政扩张提供宽松的货币条件。在此情况下，财政政策理应逐渐退出，以减少在货币收紧引起利率上升之后过度的发债负担。因此，财政主导向货币主导的回归，意味着政策目标从增长和就业优先转向稳定通胀优先。

但是俄乌冲突之后，欧洲的选民政治压力与右翼民粹再度崛起，干扰了财政主导向货币主导的回归。欧洲政治家将财政政策视为精准、全面解决社会结构性矛盾的工具，以能源补贴为代表的财政工具被欧洲各国频繁使用，这些措施能够短暂缓和通胀压力，但实际是对价格信号的扭曲，带来了资源的错配。更为严重的后果是，在欧洲央行正在收紧货币政策的过程中，补贴导致的财政再度扩张带来了政策冲突，造成了货币财政同时争夺政策主导权的混乱局面，欧洲的金融稳定风险已初见端倪。

英国特拉斯政府9月份推出的总规模超过2000亿英镑的“2022增长计划”由于缺乏明确的税收来源支持而受到了金融市场的惩罚。在英格兰银行大幅加息以抑制通胀的背景下，政府仅仅依靠新增债务获取资金进行财政扩张的行为，引发了市场对政府债务可持续性的担忧。英国国债收益率大幅波动，变动幅度甚至超过10倍历史标准差（见图3左），英镑兑美元汇率一度跌至历史新低。

货币与财政政策的冲突最终触发了英国养老金危机。国债的下跌又使得采取负债驱动投资策略（LDI）、对长端国债有较大风险敞口的英国养老基金面临巨大的追加保证金压力，英格兰银行被迫采取临时购债计划，平抑市场波动，尽力阻止金融风险的蔓延。

英国政府不得不承认该财政计划过于激进。随着前财政大臣克沃滕辞职、新财政大臣亨特宣布取消“几乎所有”减税措施，以及特拉斯宣布辞去首相职务，英国的财政计划基本宣告破产。但英国主权债务的脆弱性已经引发了市场对部分国家长期债务可持续性的关注。

英国并非孤例。今年以来，德国、法国、意大利、西班牙等国也都采取了财政转移、能源限价、消费补贴等财政措施应对生活成本危机，其规模虽不及英国，但占国内生产总值（GDP）的规模也大多在2%—3%的水平，欧盟也正在计划从欧盟预算中拿出资金帮助企业和个人支付能源费用。

货币与财政政策竞争、甚至冲突的问题，加大了市场波动。根据各国在本轮通胀应对中，财政、货币政策的定位与关系，主要经济体可以划分为四种状态：（1）英国因其大规模的激进财政计划，已经引发了货币与财政政策的冲突；（2）德、法、意、西等欧洲国家以及部分新兴市场国家虽然仍处于货币主导下，央行通过加息积极应对通胀，但已经开始使用财政资金补贴私人部门的能源支出，其财政政策具有与货币政策竞争的倾向；（3）美国和加拿大坚持货币主导，仍然通过迅速的加息缩表来应对通胀问题；（4）日本坚持财政主导，在对能源支出进行财政补贴的同时，仍然以负利率和收益率曲线控制的方式为财政政策提供宽松的融资环境。

今年9月以来，这四种状态的经济体超长期国债的波动率出现了显著的分化：货币财政政策冲突导致英国30年期国债出现了异常高的波动，收益率的日度波动率（以收益率日度变动标准差的年化值衡量）高达近400个基点；在货币主导下出现货币财政竞争倾向的意大利、西班牙、巴西的30年期国债的波动率次高,收益率日度波动率在150个基点附近；坚持货币主导的加拿大、美国，其30年期国债相对稳健，波动率在100个基点左右；财政主导的日本，由于存在货币政策的配合，其超长期债券的风险波动最小，仅在60个基点左右（见图3右）。

由此可见，在经济衰退、通胀高企已成既定事实的新阶段，如果欧洲的政策制定者屈服于选民压力选择更多的财政扩张，将是一种可能危及主权债务信用的冒险行为。而在俄乌冲突长期化、复杂化，欧洲即将迎来严冬考验之际，出现这种政策失误和金融稳定风险的可能性在进一步增大，俄乌冲突对欧洲的经济影响，已经进入了一个全新的阶段，而全球投资者积极寻找的触发欧美央行由鹰转鸽的蛛丝马迹，其实并非业已发生的衰退，而是一场可能震撼全球的金融危机。

作者白雪石系阳光资产管理股份有限公司境外投资部部门负责人

作者孙恺健系阳光资产管理股份有限公司境外投资部高级研究员