中资企业发行境外美元债是其筹措外币资金的重要方式，也是降低融资成本、融入国际资本市场的重要渠道。2022年以来，随着美元进入加息周期，人民币兑美元汇率波动加大，在复杂多变的国际环境下，中资企业发行境外美元债既面临利率、汇率震荡波动的风险，又可能面对资金成本增加、再融资难度加大等挑战。在新的环境下，如何合理安排境外债券发行计划，如何主动规避、应对多方风险，成为中企境外发债面临的新课题。

中企发行境外美元债历史沿革与当前特征

中资企业发行境外债主要用于企业国际贸易结算、境外项目建设以及外币偿还债务。考虑到全球美元债券市场成熟的交易机制、庞大的市场容量以及相对较低的发行利率等原因，大部分中企选择发行币种为美元的境外债。与境内融资相比，中企发行境外美元债可有效降低融资成本，规避因融资币种与使用资金币种不匹配而产生的汇率风险，还可帮助发行人提高国际市场的知名度。

自1987年中国银行发行首笔中资美元债之后，中资美元债市场缓慢发展。直至2015年，国家发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，中资美元债市场迎来爆发式增长。尽管之后境内监管政策有阶段性收紧，但整体来看，中资美元债近年的发行规模呈总体上升态势（见图1）。从当前中资美元债市场存量规模看，金融机构和房地产企业是中资美元债的主要发行人，二者发行规模合计占据半壁江山，其次依次是城投公司和能源公司（见图2）。

2022年以来，随着美联储自3月开启加息周期，中美货币政策进一步分化，这对中资美元债一、二级市场均带来不同程度的影响。一是中美利差收窄，二级市场价格下跌。一方面美联储加息步伐加快，另一方面我国境内市场利率水平下行，中美10年期国债利差快速收窄，甚至出现倒挂现象。在这样的背景下，美元信用债指数均有所降低。Bloomberg统计数据显示，2022年1—7月，投资级中资美元债指数下跌11.80%，非投资级中资美元债指数下跌35.72%，延续2021年四季度的跌势，并在美联储加息的影响下进一步下探。

二是发行利率抬升，一级市场发行规模维持低位。2022年1—7月，中资美元债发行利率中枢出现一定程度的抬升，发行规模继续维持低位，1—7月中资美元债发行规模合计931.40亿美元（见图3），同比下滑26.18%，净融资额为-329亿美元。在美联储加息环境下，为降低发行利率，更多中资发行人选择采用备用信用证结构发行。2022年1—7月，以备用信用证结构发行的中资美元债累计100单，超过2021年全年81单的总数。

三是存量集中到期，再融资现压力。前期境内监管政策改革效应，叠加美联储宽松货币政策，中资美元债发行规模处于高位。据Bloomberg统计，截至2022年7月31日，2022—2025年存量中资美元债（不含永续债券）到期规模分别为2018亿美元、1536亿美元、1599亿美元和1439亿美元（见图4），未来四年偿债压力值得关注。近期，部分中资美元债发行人尝试通过提出交换要约并征求债券持有人同意的方式缓解到期债务偿还压力。

中企发行境外美元债的风险分析

发行风险

美元债大多托管、登记于境外市场，中企发行美元债券需要同时遵循境内外的相关规范，发行流程较境内债券更为复杂。中企在境外美元债发行过程中既要面临国内、国际的政策风险，又要与境外中介机构做好沟通协作，任何一个环节出现问题，都会导致发行失败。

在境内监管政策方面，我国自2015年开始对中企境外发债实行备案登记制管理，相关监管条例不断完善。如为了防范地方隐性债务风险以及房地产企业信用风险，国家发展改革委相继出台了《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）和《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），分别对境内城投平台和房地产企业发行美元债的备案登记管理、债务期限、资金用途等进行了规范。

在国际监管方面，中资美元债主要面对发行条例、发行文书、适用法律、发行流程等监管规范。按照美国证监会《1933年证券法》及补充法案的规定，中资美元债发行方式主要包括144A、RegS等，不同发行方式适用的法律、投资者范围、信息披露要求等均不相同。

此外，中企需要聘请律师事务所、会计师事务所、证券公司、评级机构等中介机构才能完成境外债券的发行。如果中企在发行各个环节准备不充分，错过了合适的发行窗口，不仅可能面临发行失败的风险，也将损失前期发行准备环节已支付的成本。

利率风险

当前，美元利率中枢的上升，推高了中企新增发行美元债券的成本。理论上，债券一级市场投资者对新发债券的投资收益预期与美国基准利率呈正相关关系。在美元加息预期下，对于固定收益债券而言，中企新发行的债券票面利率会随之增加，提高了发行的票面利率成本；对于浮动收益债券而言，票面的实际利率随着美元加息而增加，会对中企产生不利影响。整体上看，中企新增发行美元债券的票面利率会随着利率中枢的上升而提高，导致企业融资成本上升。

汇率风险

当前，人民币兑美元汇率波动加大，而中企发行美元债，到期偿还若选择人民币购汇还款，届时美元相对人民币汇率波动较大，而企业在前期又没有采用适当的汇率对冲工具，企业就需要面对汇率波动风险。

期限错配的风险

中企发行美元债的期限与实际资金使用的期限不相匹配，可能导致资金使用成本或再融资成本上升的风险。当发行期限大于实际资金使用的期限，资金将因为无法有效利用而闲置，降低了资金的使用效率，单位资金的使用成本增加，若恰好处于美元加息周期中，则可能进一步推高资金使用的成本；当发行期限小于实际资金使用的期限，如果中企需要通过续发美元债的方式填补资金缺口，在美元加息周期中，可能需要支付较高的再融资成本，甚至面临无法顺利发行的再融资风险。

风险应对举措

法律及合规风险应对

中企发行美元债需要同时遵守国内和国际的监管规定，在法律合规层面也面临更高的要求。在发行准备阶段，发行人应当充分了解最新国内外监管政策的变动，严格遵循相关法律法规的要求。一方面，发行人需比照国家发展改革委关于企业发行外债的要求，在符合条件的基础上，预留充足的时间提前做好备案登记工作，以便把握合适的发行窗口。另一方面，发行人应当根据自身需要，选择合适的发行方式，并在专业中介机构的协助下，依法依规进行信息披露，避免出现发行失败的风险。

利率风险应对

利率风险是当前加息背景下中企发行境外美元债面临的主要风险。在美元加息周期中，如何有效应对利率风险是中企需要考虑的重要环节。

一是选择合适的发行窗口。在债券发行前，发行人和中介机构应当通过市场询价等方式，分析短期利率波动趋势，了解市场情绪，以确定最佳的时间窗口。同时，应尽量避免选择可预期事件性影响的时间窗口，例如，避免在美联储议息会议前、重要数据公布前等时间窗口启动发行，减少市场扰动因素。

二是选择合理的发行结构，灵活运用银行备用信用证降低发行利率。中资美元债发行结构主要包括直接发行、担保发行、维好发行、银行备用信用证发行等方式，一般而言，备用信用证发行结构因引入商业银行提供增信，在发行人无法按期兑付债券本息时，由开证银行先行偿付，可在发行人原有信用风险等级的条件下，一定程度减少投资者面临的信用风险，从而降低发行票面利率。

三是选择合适的发行期限，合理设置含权条款。当前，与前期利率水平相比，市场利率处于相对高位，而未来利率走向尚未明朗，市场对长久期债券的预期收益率偏高，且敏感性更强，在这一阶段，发行人可考虑选择发行短久期债券，避免长期承担较高的融资成本；若确有发行长久期债券的需求，建议设置发行人赎回权的条款，在未来利率趋势改变时，通过提前赎回债券的方式降低整体利息费用支出。

汇率风险应对

考虑到当前全球金融市场受美联储加息影响波动明显，而中美货币政策分化持续扩大，进一步放大了人民币兑美元汇率波动的不确定性。因此，中资美元债发行人需要做好汇率风险管理。

一是合理分配美元债券募集资金在境内和境外的使用比例。在美联储加息周期中，美元资产价格上升概率较大，发行人适当增加资金留存境外使用比例，合理使用募集资金经营美元资产，可在一定程度上获得美元走强带来的外溢效应。

二是合理利用衍生工具对冲汇率波动风险。对于大部分资金需要回流境内的发行人，应积极考虑采用汇率套期保值工具，以提前有效锁定外汇价格，规避汇率风险，控制债务偿还成本。对于债券到期后，仍有继续滚动发行计划的发行人，可仅对债券利息部分进行汇率风险对冲，以降低对冲成本。

目前，主要的汇率避险产品为三类。一是远期购汇。发行人将募集资金调回境内后，与商业银行进行即期结汇，并签订远期购汇协议，锁定债券到期后的购汇汇率。在加息周期中，该方案可对冲债券本金部分的汇率风险，但债券利息部分的汇率风险敞口仍然存在。

二是购买看涨期权。发行人将募集资金调回境内后，与商业银行进行即期结汇，并签订购买看涨期权协议，在债券到期日，在期权执行汇率与到期即期汇率之间进行比较，选择有利于发行人的汇率进行购汇。该方案与远期购汇方案类似，仍无法规避债券利息部分的汇率风险，但在到期日增加了以即期汇率购汇的选择权。

三是采取货币掉期。发行人将募集资金调回境内后，与商业银行进行即期结汇的同时，签订本金交换和美元固定利率换人民币固定利率的货币掉期协议。该方案完全对冲了发行人的本金、利息部分的汇率风险，相当于将美元本金和美元负债的固定利息，置换为等值人民币的本金和人民币负债的固定利息。

期限错配风险应对

在全球美元流动性充裕的时期，企业通常可以通过再融资的方式延续前期债务。但在加息周期下，企业再融资往往面临资金面紧张、融资成本上升的市场环境，进而使得存续美元债券面临偿付压力。为避免因再融资承压甚至断档而导致的违约风险，发行人可做好以下三方面的工作。

一是在发行时综合考虑募集资金使用期限，并设计与之相匹配的发行计划。若募集资金计划用于项目建设等期限较为固定的用途，可以采用与建设周期相匹配的发行期限；若募集资金用于补充企业流动资金等期限较为灵活的用途，可结合对加息周期的预期判断，选择合适的发行期限，使得再融资时可以获得有利的利率环境，或通过发行多笔期限不同的债券组合，以平滑发行利率。

二是密切分析政策导向和市场变化，保持与市场投资者、中介机构的非正式接触和持续沟通交流，充分了解和掌握再融资时的风险与压力。需要注意的是，在与投资者接触之际，发行人可根据投资者关注的事项，通过发布公告、电话会议等方式进行充分的信息披露，以减少双方信息不对称，降低投资者提出的风险溢价；在与中介机构保持沟通时，发行人可定期借助专业机构对市场未来趋势的预测，以合理安排再融资发行窗口。

三是在资金规划过程中，发行人需妥善落实资金周转链条中各个环节的流程安排，在债券存续期内，提前做好资金规划，设计好备选方案和应急预案。如已确认存在到期兑付压力，发行人应提前与债券持有人沟通，通过交换要约或展期的方式，延长债务期限、更改票面利率或改变支付节奏，减轻发行人的即期负担，以获取更多的资金筹措时间，缓解当前的流动性危机，保证债券不发生实质性违约乃至触发交叉违约，避免对发行人融资形象及声誉造成损害。

作者李加琪工作单位：

兴业银行股份有限公司香港分行

作者彭里程和黄沛龙工作单位：

兴证国际金融集团有限公司