回顾我国企业境外上市三十年历程，不同时期中资企业境外上市具有各自时期的特点，监管部门的政策要求亦随着时间变化而不断调整。境外上市融资已成为我国企业重要的融资渠道，围绕中资企业境外上市与回归的管理问题亦成为市场关注的热点。当前，在高水平对外开放的大环境下，要继续秉持开放、包容、多元的监管理念，进一步完善中资企业境外上市管理制度，防范化解中资企业境外上市各类风险。

中资企业境外上市历程回顾

国有企业境外探路

1993年6月，青岛啤酒在香港以H股发行上市，成为我国第一家登陆香港交易所的境内企业。在早期中资企业赴境外上市的探索过程中，经营状况稳健、财务指标良好、具有一定的行业垄断地位的国有企业成为中企境外上市探路的主力。中国香港由于毗邻内地，制度规则和市场环境对于中资企业而言也较为熟悉，加之两地监管部门积极牵线搭桥，早期中资企业境外上市以香港为主。

这一时期的境外上市体现了政府主导特点，上市主体集中在政府支持的基础设施建设、制造、能源等行业的国有企业，多数上市行为均通过了监管部门审批，上市动因包括完善我国国有企业公司治理架构、拓宽国有企业融资渠道、提升我国企业的国际形象和竞争力等。

在早期的监管中，我国对企业赴境外上市的管理在摸索中逐步发展。1993年6月，内地和香港两地证券监管部门签订了《监管合作备忘录》，允许内地公司赴港上市。1994年8月，我国颁布《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，成为最早规范中资企业境外上市的文件。文件明确境内股份有限公司必须经国务院证券委员会批准方可在境外上市。1997年6月，针对部分企业未经批准将境内资产以各种形式转移到境外上市，国务院颁发《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（又称“红筹指引”），将境外注册、中资控股的境外上市公司纳入证监部门监管备案要求。1999年7月，证监会颁布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，对境内企业境外上市的条件、须报送的文件以及批准程序均进行了明确，形成了较为完备的境内企业境外上市管理规范。这一时期我国监管政策在摸索中逐步发展，管理形式从早期以合作备忘录的形式打开中企境外上市的“大门”，再到出台正式文件，对中企境外上市的标准要求进行细化，管理范围从境内直接上市覆盖到境内公司通过境外控股公司间接上市的“大红筹”模式，到上个世纪90年代末期，我国初步建立了境外上市监管框架。

互联网企业“红筹”创新

2000年，互联网“三剑客”新浪、网易、搜狐在美国上市，这一年也被视作中概股赴美上市元年。此后中国一批互联网企业相继在美国、中国香港等地成功上市。与早期国有企业海外上市不同，中国互联网企业海外上市往往采取“小红筹”模式，即境内企业的个人股东在境外设立公司，并把境内经营性主体的资产或权益通过直接或间接方式注入境外公司，通过境外公司上市融资的模式。采用“小红筹”模式上市的中资企业多为互联网、教育、医药等行业的民营企业，其规避了繁复的审批要求，通常仅办理个人外汇登记。“小红筹”模式的广泛运用，既为我国高新科技企业早期发展提供了资金、管理、技术等资源，也为海外资本了解中国市场、共享中国发展红利开辟了渠道。

这一时期，监管部门对“小红筹”模式的管理有过探索尝试，但尚未建立规范完备的管理体系。2000年颁布的《中国证券监督管理委员会关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》曾要求涉及境内资产转移境外上市需由证监会出具无异议函，但该规定在2003年被取消，证监部门对“小红筹”模式上市不再监管。2005年，外汇局颁布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题》，规定境内个人在境外设立公司需在外汇局办理登记，个人特殊目的公司登记也就此成为搭建“小红筹”架构的必要步骤。2006年，由商务部牵头制定的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中提到，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。但在现实操作中，鲜有企业通过商务部门的关联审批，大部分“小红筹”架构通过采用协议控制而非股权控制规避上述要求。

中资企业抱团出海

随着中资企业赴境外上市规模不断扩大，企业境外上市模式日益成熟，境外市场对中资企业的认可度也越来越高。2009年，在美上市的中概股平均涨幅高达130%，大幅超过美股的平均涨幅。在中资企业受到境外资本热捧背景之下，2010—2015年间中资企业赴境外上市出现高峰，境外上市融资规模呈现稳步增长趋势，行业分布也扩展到了的教育、金融、医药、新能源等领域。

这一阶段，监管部门积极制定鼓励性政策，推动了更多中资企业境外上市。2012年12月，证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了境外发行上市的财务审核要求，审核重点开始集中在企业信息披露、经营合规以及是否符合国家宏观产业政策。2014年外汇局颁布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，充分考虑了市场发展和变化，对特殊目的公司的范围、资产和权益来源以及返程投资定义都进行了拓展，在管理配套上更加贴合了市场需求。

中概股回归浪潮

随着时间变迁，当初选择境外上市的中资企业在获得便利融资机遇的同时也面临水土不服的挑战，尤其是在美中概股近两年面临着多重市场和监管的压力。首先，部分在美中概股上市以来频繁遭遇做空打击，股价陷入长期低迷，再融资功能丧失。其次，在美中概股监管风向趋严。2020年12月，美国《外国公司问责法案》正式生效，在美上市中概股退市风险大增，中概股回归中国香港和A股市场热度不断升温。截至2022年4月末，已有27家中概股回归中国香港上市。

为承接中概股回归浪潮，内地和香港两地监管部门同步开展了政策试点。内地方面，2018年以来，监管部门接连出台《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》等文件，从制度设计、上市条件、操作实践等方面为红筹企业回归境内A股市场提供了指引。香港方面，2018年香港联交所修订的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（下称《上市规则》），中概股选择二次上市回归港股将可以豁免遵守部分香港上市规则，如可直接采用美国会计准则编制财务报表、允许同股不同权以及保留协议控股架构、简化股权披露义务等。2022年1月1日起，港交所又进一步调整《上市规则》，取消了中概股在港二次上市必须为创新企业的要求，降低市值规模门槛，为中概股回归港股进一步提供便利。

中资企业境外上市当下关注要点

一是中美监管部门审计底稿之争持续发酵。未来若中美监管当局未能就审计底稿达成合作协议，绝大部分中概股将在三年之内面临强制退市。但从目前公开信息看，中美监管部门均透露出了有望解决合作争议的积极信号。2022年3月召开的国务院金融稳定发展委员会专题会议指出，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。4月，证监会会同有关部门在修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》的公开征求意见中，明确境外证券监督管理机构可通过跨境监管合作机制进行调查取证或现场检查，释放了加强中美监管部门合作的善意。

二是境外上市企业境内经营的监管要求不断提升。为防止资本无序扩张，维护国家信息数据安全，近年来，境外上市中资企业在境内经营的监管要求日趋严格。2020年以来，国内监管部门加大对互联网、科技、教育等行业的整顿力度，并对部分海外上市的科技巨头公司开启了反垄断调查与处罚。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，提出加强中概股监管，切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。2021年9月，《中华人民共和国数据安全法》正式实施，企业违反核心数据管理制度，危害国家主权、安全和发展利益将面临严惩。2022年2月，国家互联网信息办公室牵头修订发布《网络安全审查办法》，明确掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。

三是红筹企业回归上市成为资本市场改革热点。近年来我国积极探索红筹企业回归试点，回归上市门槛不断放宽，已有5家红筹企业在境内成功上市。2018年试点初期，红筹企业境内上市需满足市值不低于2000亿元人民币。2020年，证监会将境外上市红筹企业的市值要求调整为“二选一”，即“市值不低于2000亿元人民币”，或“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”。2021年，证监会又进一步将红筹企业回归科创板试点范围由7个行业扩充到了14个行业。红筹企业回归境内上市标志着我国资本项目可兑换水平的进一步提升，对于推动我国证券市场对外开放具有重要意义。

中资企业境外上市趋势展望

一是境外上市目的地将进一步分散多元。目前中资企业境外上市主要目的地集中在美国和中国香港，在大国博弈持续存在的背景下，过度依靠香港单一市场融资容易造成港股市场供给过剩，从长远看，不利于我国企业境外上市和香港股票市场健康良性发展，鼓励中资企业多元化选择境外上市地将成为趋势所向。2022年以来，我国已有多家企业发布公告，拟在瑞士、法兰克福、伦敦、新加坡等地发行存托凭证，进一步拓展境外上市目的地，这将有利于我国企业在国际化、全球化发展过程中接轨国际监管规则和标准，加速实施国际化经营战略，同时，有效防范政治风险可能带来的影响。

二是我国对企业境外上市管理将更为完备规范。中资企业境外上市管理过去一直存在部分监管真空地带。从近期监管动态看，未来这一局面将得到改变。2021年12月，证监会公布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草稿征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》。征求意见稿规定，未来证监部门将对境内企业直接和间接境外上市实行统一备案管理，一直以来处于监管真空的“小红筹”模式将纳入监管范围。征求意见稿还提到，满足合规要求的协议控股架构企业备案后可以赴境外上市，协议控股架构的合法身份有望获得监管部门的认可。新版征求意见稿若正式实施，将翻开中资企业境外上市监管的新篇章。

三是境内外资本市场结合深度和广度将进一步提升。目前我国证券交易所符合一定条件的上市公司已经可以赴英国、瑞士、德国等欧洲主要市场发行存托凭证，境外公司在我国境内发行存托凭证也在操作上具有可行性。但从具体实践看，我国境内资本市场与国际资本市场互联互通整体规模还较小，市场反响也与预期存在差距。未来，随着我国资本市场对外开放的进程推进，互通互联试点企业和交易所范围有望进一步扩大，东西双向跨境资金额度将逐步提高，我国将可能适时启动A股国际板试点以承接境外企业境内上市，并建立境外企业境内上市长效管理机制。优化境内外资本市场互通互联机制，将成为我国资本市场对外开放制度建设的重点。

作者单位：外汇局湖南省分局