日本在1986—1990年所经历的“泡沫经济”是二战后发达经济体发生严重资产泡沫的经典案例。1990年泡沫破裂后至1997年亚洲金融危机发生前，日本出现了经济持续性低迷和金融体系不良债权危机。然而，日本并未出现跨境资本恐慌性流出，日元汇率不但没有崩溃反而出现了长达约5年的趋势性升值，这与新兴经济体经常发生的经济金融危机扩散路径不同。

“泡沫经济”破裂后日本经济金融遭到严重打击

日本国内经济困境远超当时各界预期。一是经济增长低迷的持续时间长，经历了“失去的十年”。1981—1990年间，日本国内生产总值（GDP）年均实际增长率为4.5%，而1991—2000年间大幅下降至1.3%。二是金融风险不断发酵并最终形成严重的金融危机。泡沫破裂导致金融机构出现大量不良债权，中小金融机构自1992年最先开始出现破产案例，随后破产风险蔓延至大型金融机构，并最终于1997年11月以三洋证券提出破产申请为标志爆发严重金融危机。

多因素交织导致日本长期处于困境。从周期因素看，在“泡沫经济”时期极度乐观环境下所投入的大量资源变为过剩资源，需要缓慢而艰难的出清过程。尤其是，资产泡沫由激增的负债支撑，资产价格的大幅下跌导致企业面临资产缩水和刚性负债，不得不压缩支出以优先偿还负债，即“资产负债表衰退”。从结构因素看，一是国际方面，20世纪90年代全球经济模式发生深刻变化，信息科技革命高速发展，中国和东欧国家通过市场化转型成为承接低端劳动密集型行业的有力竞争者。日本企业专注于修复资产负债表，缺乏足够的资源推动经济转型和产业升级，经济效率明显降低。二是国内方面，日本于1990—1995年间经历了第一个人口转折点，15至59岁劳动年龄人口到达峰值，随后转入负增长。人口老龄化对日本经济的劳动力供给、技术进步和总需求都造成了深刻的负面影响。

“泡沫经济”破裂并未引发日本外汇市场动荡

泡沫破裂后日本出现了短暂、局部的外资流出，但很快恢复正常，总体呈现外资有序流入、对外投资收缩、汇率持续升值的稳健特征。

跨境资本流动总体保持稳定。一是从居民端看，日本企业为修复资产负债表而大幅收缩对外投资，支持了国际收支平衡。对外直接投资在1989年和1990年均高达约500亿美元，1991年则大幅下降至316亿美元，此后3年又大幅下降至不足200亿美元的水平。对外股票投资由1989年的180亿美元大幅减少为1990年的62亿美元和1991年的36亿美元，并在1992年出现1981年以来的首次净减少30亿美元（见附图）。二是从非居民端看，外资并未持续大量撤离，总体保持着对日本资产的信心。1990年日经225指数暴跌38.7%，导致外资对日本的股票投资出现大幅逆转，由上年的净增持69亿美元转为净减持134亿美元，但很快又于1991年大幅增持466亿美元，创1977年以来新高（可得数据自1977年开始），此后股票投资保持持续性大额净流入，是泡沫破裂后支撑日本股市的重要力量之一。此外，日本的跨境债券融资始终顺畅，尤其是在资产价格暴跌的1990年和1991年仍能顺利地从境外融入资金（见附图），这反映出国际投资者在全球资产配置中对日元资产需求旺盛。

日元汇率自1990年4月出现了长达5年的趋势性升值。在跨境资本流动基本平稳的情况下，外汇市场处于理性有序的正常状态，日元汇率主要由国内外货币政策和日美贸易关系等因素决定（见附图）。在泡沫破裂前的1988年12月至1990年4月，日元出现阶段性贬值（贬值23.6%）。由于美国在1988年3月开启加息周期而日本1989年5月才开始加息，美日利差的扩大导致日元汇率贬值。股市泡沫破裂后日元汇率自1990年4月开启了长达5年升值周期（1990年4月至1995年4月升值88.2%）。升值原因包括：一是美国自1989年6月启动降息周期并于1990年下半年开始加速降息，推动美日利差迅速收窄。随着日本自1991年7月转为降息，美日货币政策在1991年下半年至1993年初基本同步，期间美日利差总体处于低位，支撑了强势日元。二是日本经常账户在1992—1995年连续4年保持了超过1000亿美元的大额顺差，引发了美国对日美贸易“不公平”的不满，市场预期美国可能施压日元升值。三是通胀率大幅下降。日本消费者物价指数（CPI）增速自1991年的3.3%持续下降至1995年的-0.1%，美日CPI增速之差相应从0.9个百分点扩大至2.9个百分点，通过购买力平价支撑了日元汇率。总体来看，“泡沫经济”破裂后日本在汇率方面担心的主要是强势日元影响出口竞争力，这与新兴经济体担心货币贬值危机截然相反。

“泡沫经济”破裂后外汇领域保持稳定的原因

日本在国内经济低迷、金融风险严峻的情况下，跨境资本流动和外汇市场总体在正常状态下运行，没有出现资本大量外逃和货币危机，其稳健性主要来自于以下三方面。

一是规模庞大和结构合理的对外净资产。规模方面，长期经常账户顺差推动日本对外净资产从1980年的125亿美元飙升至1990年的3294亿美元，并于1985年成为世界上最大的债权国。大规模的海外净资产是在危机中保障金融安全和支撑日元避险货币地位的重要因素。结构方面，私人部门是对外资产的主要持有者，1990年官方储备资产仅占全部对外资产的不足5%。在国内发生危机时，私人部门在市场机制推动下缩减对外资产头寸以支持境内流动性需求，成为跨境资本流动的稳定器，避免了动用官方外汇储备所受到的掣肘。

二是较强的出口竞争力。“泡沫经济”破裂后，日本由于国内经济急转直下而需求大幅收缩，以日元计价的进口出现负增长，1991至1995年年均增速为-1.1%，但出口规模保持基本稳定，年均增速为0.1%。这说明尽管日本企业的资产负债表严重恶化甚至已经技术性破产，但其商品在国际市场上仍有较强竞争力，推动出口规模保持基本稳定。由此形成的经常项目持续大额顺差一方面为国际收支平衡提供了基本支撑，另一方面维护了日本贸易强国地位，稳定了国际信心。

三是货币和金融体系具有较强的国际属性。日本自20世纪70年代中期开始推进广泛的金融自由化改革，资本项目快速开放；80年代中后期绝大部分跨境资本交易限制已基本取消，同时国内经济繁荣推动了日元和日本资产的国际化，东京成为世界三大国际金融中心之一。相应地，日本金融机构的国际影响力也快速增强。根据国际清算银行数据，1988年日本金融机构发放的国际贷款（International Bank Lending）占全球增加额的90%，余额占比达38%，位居世界第一且远高于排在第二的美国（15%）。从英国《银行家》杂志发布的全球前10大银行的国家分布看，1980年欧洲7家、美国2家、日本1家，而1990年则为日本6家、英国2家，法国和德国各1家。

作者单位：国家外汇管理局外汇研究中心