原油作为工业血液，也是规模最大的大宗商品，其价格变化影响着世界经济的发展以及国际政治关系。20世纪70年代的两次石油危机之后，原油期货应运而生。为降低石油价格的波动风险，纽约商业交易所（NYMEX）在1983年首次推出WTI原油期货，旨在通过锁定现货价格的方式为产业链上的参与者转移价格风险。经过多年的发展，原油成为商品期货市场上最大的交易品种。

原油期货的发展与运用

目前，全球有十多家交易所推出了原油期货。其中，影响力最大的是芝加哥商品交易所集团（CME Group）旗下的纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE），分别对应WTI（美国西德克萨斯中间基原油）和Brent（北大西洋北海布伦特地区原油）两种原油期货。整体来说，WTI和Brent原油期货分别扮演着美国、欧洲基准原油合约的角色，也基本决定了当前国际原油的定价机制。

原油市场上，上游生产商为了防止未来价格下跌带来额外的销售损失，会在期货市场上卖出相关合约。下游消费商（航运公司、工厂、发电厂等）为了防止未来价格上涨带来额外的采购成本，会在期货市场上买入相关合约。前者是卖出套保（成品卖出保值防跌价），后者是买入套保（原料买入保值降成本）。中游的贸易商和炼厂会同时做买入和卖出的套保以锁定贸易/加工利润。若市场上的交易都出于产业机构，就容易出现合约价格不连续和交易不活跃的问题，不利于风险的转移。而原油在生产消费之外还具有金融和配置属性。基于套利和投机需求的投资者的进场，为原油期货市场带来了流动性，使得交易量大幅增加，价格也更为平滑和连续，有利于风险的再分配。这些投资者包括对冲基金、共同基金、保险公司、投行、银行、散户投资者，其持仓性质属于非商业持仓。

原油期货价格就是在套保、套利、投机三类需求参与者的交易中总体反映对于未来价格的最优预期和判断。由于原油期货交易量巨大，价格能够通过交易所得以公开、透明、即时更新，从而有效避免价格操纵。这使得原油贸易大多采用期货市场价格作为基准价。因此，期货市场价格在国际原油定价中扮演着关键角色。

2020年3月以来，国际油价暴跌，宏观传导链条是新冠肺炎疫情的全球蔓延导致停工停产、需求减少、原油库存上升。在油库几近饱和，消费需求不振的环境下，行动迟缓的减产协议进一步加强了短期的悲观情绪。在微观传导链条上，NYMEX于4月3日修改了交易规则，允许原油期货价格以负值申报和成交，在规则和技术上为价格跌入负值做好了准备。

根据NYMEX的最新规定，WTI2005合约的最后交易日是4月20日，而直到4月17日WTI2005的合约持仓量仍高达10万手，是往期当月合约的5—6倍。多单持仓部分来自指数被动投资基金。由于这类非商业持仓的参与者并不会真正将期货合约持有到期进行交割，所以必须在交割日之前将其持有的期货合约平仓或进行展期。而此时美国石油生产商境内储油空间降至低点，导致可参与交割的参与者的接货意愿因库容紧张而受到压制。2020年4月20日，“无处安放”的WTI2005合约多头们争相压价平仓，价格一路被打入负值，前期抄底的多头资金以巨亏离场。WTI原油期货价格首次出现负价格，其5月合约价格击穿0并以-37.63美元/桶结算。其连锁反应是导致各种原油类的基金产品大幅波动。

原油ETF的投资方式

原油期货也是各类金融工具配置的标的。其中，原油ETF（Exchange Trade Fund，交易所交易基金）是参与原油金融市场的重要投资工具之一。2005年，世界经济强劲复苏，全球原油需求和油价均快速上涨，中小投资者希望通过便捷、低成本的方式来投资原油资产，全球第一支原油期货ETF由此诞生。成立于2006年的USO（United States Oil，美国原油基金）后来发展成为全球规模最大的原油ETF。

原油ETF不直接持有原油实物，而是通过跟踪原油期货价格或特定的原油指数，比如道琼斯-瑞银 WTI原油分指数等，来达到间接跟踪原油价格走势的目的。除了传统ETF外，市场还发展出反向及杠杆型ETF。美国最大杠杆ETF管理人ProShare公司，就拥有UCO两倍做多、SCO两倍做空等多只原油期货ETF。

相比直接进行期货操作，投资原油ETF的优点是无需亲自做展期操作，基金可自动跟踪对标商品价格和展期，是一种便利的被动投资方式。其有两大特点：一是有正向/反向跟踪可供选择，投资者可以按自身的需要建立多头和空头头寸进行对冲或投机；二是杠杆比例一般为1—3倍，可为投资者提高资金利用率。

然而，该类ETF有两类损耗，投资者必须加以注意：一是溢价损耗。对于正向ETF而言，其通过持有期货多头来跟踪商品价格。期货市场中越是远月的合约，其价格较近月合约越高。这种现象叫做远月升水。这是由于大宗商品的未来交易会涉及到仓储和运输成本，所以远月升水是普遍现象。随着近月合约的到期，ETF需要不断展期，导致远月升水产生成本。其原理是ETF在展期操作中必须在近月合约交割前低价卖出近月合约平仓，同时高价买入远月合约，低卖高买之间的价格差就是展期成本。在远月合约临近交割时，其价格会向现货价格收敛，这就会对ETF的净值造成溢价损耗。

举例来说，假设现货价格恒定不变，则每次展期溢价买入的期货合约都会在下一次展期时由于期货与现货价格收敛的特性，在最后交易日下跌到现货的价格。如此展期操作后可以看到，尽管现货价格不变，但跟踪现货的ETF的净值却会下降。在实际操作中，展期操作的相机抉择以及基金公司的手续费都会对ETF净值造成影响。

为应对油价动荡，避免流动性风险，USO（美国原油基金）近期进行了数次规则修改。4月17日，其将持仓调整为当月80%+次月20%，4月27日，宣布2020年7月、8月、9月、10月、12月、2021年6月合约持仓占比分别为30%、15%、15%、15%、10%、10%，将大量的合约头寸放在了远月合约上。在投资标的方面，USO从原先单纯的NYMEX WTI期货，扩展到NYMEX和ICE交易所的原油、汽油、柴油、天然气等一揽子能源期货，且从5月份开始，展期窗口从原先的3天延长至10天。

ETF的第二类损耗是杠杆损耗。比如美国市场的UCO（两倍做多原油指数）每日表现为跟踪的WTI期货价格波动的2倍。比较一下无杠杆和有杠杆情况下的净值表现：假设在无杠杆情况下，初始净值为100，第一天上涨10%，第二天下跌10%，则第一天净值为100×110%＝110，第二天净值为110×90%＝99，投资收益为99/100－1＝-1%；假设在2倍杠杆情况下，初始净值为100，第一天上涨10%，第二天下跌10%,则第一天净值为100×（1＋2×10%）＝120，第二天净值为120×（1－2×10%）＝96，投资收益为96/100－1＝-4%。可见，在2倍杠杆情况下，跟踪标下跌1%，ETF会多下跌3%，这就是杠杆损耗。这类产品的特点是交易量大，买卖价差小，方便各类投资机构在日内交易中快速建立和平仓头寸，但不建议中长期持有。此次WTI价格在4月20日探底之后半个月时间就恢复到了25元/桶附近，但是UCO的价格却仍远低于4月中旬时的WTI同价位水平，杠杆损耗在行情走出不利趋势时的杀伤力可见一斑。

面对全球原油生产消费格局的大变动，原油期货和ETF何去何从？此次WTI2005的负油价事件是衍生品和大宗商品领域的里程碑事件，足令市场重构认知。尤其对于近月合约在低位暴跌的情况下，参与者会更为谨慎和采取更多元的方式进行博弈。反观国内，上海能源交易所（INE）的原油期货（SC）已经是全世界第三大原油期货品种。根据INE的交易制度，国内的原油期货价格在跟踪国际油价的基础上，波动相对较小，操作风险也较国际市场更小。市场新近推出基于INE原油期货的原油价格指数产品，是一款正向无杠杆基金。相比境外原油基金，其具有收费低廉、无汇兑损失、不受QDII通道限制及其溢价影响等特点，加之境内的无风险利率优势，现金管理收益超过海外，使得该类产品的投资能够在相同的油价走势中获得更高的收益率。相信在未来，随着我国衍生品市场和资产管理水平的不断提高，反向指数和杠杆指数也会逐渐面世，为投资者提供更多便利的投资工具。原油期货及其基金产品将在资产配置和风险管理中占据越来越重要的地位。

作者单位：中信期货