主持人

钟  伟 《中国外汇》副主编

嘉  宾

赵庆明 中国金融期货交易所研究院首席经济学家

谢亚轩 招商证券首席宏观分析师

自次贷危机以来，人民币一直是全球较为稳健强势的货币，其实际有效汇率维持在高位。回顾1997年亚洲金融危机至今的历次国际金融危机，人民币始终扮演了危机之中中流砥柱的角色。与此同时，人民币汇率形成机制的市场化程度也在不断深化。从中国经常账户顺差的收敛，以及央行汇市操作的逆周期特性可以看出，人民币汇率取决于市场供求并维持在合理的均衡水平。中美贸易摩擦的发酵和冲击，使得2018年下半年以来人民币汇率日益受到外部事件的冲击，尤其是美方行为反复无常的影响。近期人民币汇率和国际金融市场的波动，显著地受到了特朗普对中方加征关税威胁的影响。人民币汇率破7之后，将会何去何从？

钟伟：欢迎两位再次参与本期“圆桌”讨论，重新审视人民币汇率的市场波动。近期，人民币兑美元的汇率跌破7这个整数关口，受到国际社会的高度关注。在此之前，特朗普深夜发推文，威胁要对后续输美的3000亿美元商品加征关税；而在此之后，则有美国财政部发布报告，将中国列入汇率操纵国。在两位看来，此次人民币破7是否主要受外部事件冲击所致？或者即便没有上述冲击，基于中国本身经济基本面和市场情绪，也存在人民币在年内破7的可能？

赵庆明：我认同外部事件是人民币破7的主要驱动因素。7月底，中美双方经贸磋商不尽理想，接着，特朗普深夜发推文威胁对后续输美的3000亿美元商品加征关税，多重不利因素的叠加，进一步强化了本来就存在的贬值预期，而市场上人民币汇率的走弱，也一定程度强化了贬值预期，从而使本来就存在的破7预期瞬间兑现。当然，即使没有这些不利因素的叠加冲击，从基本面看，由于我国经济下行压力加大，市场对人民币汇率的整体预期已经偏空，人民币汇率走弱恐怕也会持续一段时间，破7概率较以往也会大大提高。

谢亚轩：8月5日，人民币兑美元汇率突破7的整数关口，我认同主要原因来自于外部冲击的判断：一方面，8月1日特朗普宣布对3000亿美元中国输美商品加征10%的关税，此举超出市场预期，导致投资者担忧中美贸易争端可能带来中国贸易顺差规模下降，外汇市场供求状况恶化；另一方面，美联储尽管在此前的议息会议上宣布降息，但降息的幅度和鲍威尔的表述均低于市场预期，带动美元指数转强，还曾一度接近99，对人民币产生了贬值压力。在我看来，2019年人民币汇率面临的主要冲击来自中美贸易摩擦为代表的外部冲击，中国国内经济基本面的变化应不会导致人民币汇率破7。

钟伟：在人民币汇率破7之后，美国财政部公布汇率政策评估报告，将中国列入汇率操纵国。而国际货币基金组织则刚刚结束和中方就第四条款的磋商，并指出人民币汇率形成机制取得了进展，并不存在汇率操纵行为。在两位看来，国际组织或美方对汇率操纵的定性和定量标准是什么？两位如何看待货币篮子和逆周期调控对人民币汇率的影响？

赵庆明：国际货币基金组织对汇率操纵只有一些原则性的规定或限制，并没有明确的定量标准。美国对汇率操纵有量化标准，但是同时也留有自由裁量权，不一定完全按照列示的标准来认定。8月5日，美国财长姆努钦在将中国列为“汇率操纵国”的文件中，引用的是《1988年综合贸易与竞争法》，这部法案就未明确“汇率操纵”的标准。这表明，美财政部在认定他国汇率操纵上有很大的随意性。

对于货币篮子，2005年7月21日汇改时的具体说法是“参考一篮子货币”，而不是钉住一篮子货币，体现了汇率管理上的灵活性，以及推进汇率市场化的意图和决心。对于逆周期调控，涵义可能有两种。一种是针对人民币外汇市场的逆周期调控，目的是防止汇率过度波动，以维持汇率的基本稳定。另一涵义，也可以理解为汇率管理针对宏观经济的逆周期调控，即当经济下行时，适度引导汇率下行，促进出口，进而实现经济增长；而当经济增长过快时，适度引导汇率升值，促进进口，以降低国内的通胀压力，实现经济的可持续增长。这符合汇率市场化的大方向。

谢亚轩：我理解对汇率操纵的定义包括两个核心内容：一是操纵汇率的行为。比如，美国《2015年贸易便利化和贸易执法法案》中所给出的定量标准，即“该经济体通过购买外币持续单边干预汇率市场（至少12个月中的6个月）”；二是因为操纵汇率行为而获得的贸易优势，根据前述法案，其定量标准是“与美国双边贸易顺差超过200亿美元/年”，“该经济体的经常账户顺差占GDP比重超过2％”。逆周期调控所针对的是外汇市场中的顺周期行为，如2008年G20峰会《华盛顿宣言》所提出的“有利于缓解周期性波动的调控政策”的建议。这正如托宾所言，是“往飞速运转的国际金融市场这一车轮里掷些沙子”，目的在于防范系统性金融风险，维护金融稳定，而不是为获得贸易优势。客观来说，汇率和贸易差额之间简单相互决定的思维方法已不适用于当代国际资本大规模流动的现实情况。汇率的波动会受到多重因素影响，汇率政策的制定也因此就要考虑多个政策目标。

钟伟：自中美贸易摩擦发生以来，中方反复强调，不会将汇率作为应对贸易冲突的政策工具，事实上也确实如此。更有学者进一步指出，人民币贬值对中国的影响并不一定是正面的，从传统贸易渠道看，汇率是贸易平衡的调节器。从资本和金融账户看，从自主对外金融开放看，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，有利于资本内流和人民币国际化。两位如何评估人民币汇率波动对中国经济的大致影响？

赵庆明：从我国以及日本、德国等贸易大国的实践看，本币贬值对于出口的促进作用极为有限，甚至贬值往往与出口低迷相伴，而升值反而与出口快速增长并行。开放型经济模型中，影响出口的主要因素是外需，甚至模型中根本没有汇率这个变量。从一些计量分析看，影响出口的因素中，汇率往往是极为次要的因素，且汇率与出口并没有稳定的正相关关系。我国不仅是出口大国，也是进口大国，在评估汇率的影响时，不能仅看对出口的影响，也必须看到对进口的影响。我国原油、铁矿石等原材料对外依赖度很高，人民币如果大幅贬值，容易导致输入型通胀，也会降低国民购买力和福利。更不能忽视的是，汇率波动对资本市场和资本流动的影响。在新兴市场和发展中国家，“汇股双杀”几乎是铁律。我曾与同事做过计量分析，在新兴市场和发展中国家，汇率风险会向股市传导，即绝大多情况下，汇率下跌是股市下跌的因。过去几年，在我国也存在明显的汇股双杀行情。还有，每当人民币汇率走弱以及下跌预期强化时，我国的资本流出压力就会明显增加。整体上看，汇率基本稳定最符合我国利益。当然，汇率基本稳定也不是固定不变，但汇率超调以及逆市下跌则应尽量避免。因此，以稳定汇率为目的的对汇市适时适度的干预，不仅是必要的，也是合理和能够获得国际同行认可的。

谢亚轩：评估汇率水平对于中国经济的影响，应该以实际有效汇率为参照指标，一般来说，有效汇率强，对中国经济产生收缩效应，有效汇率弱则对中国经济产生扩张效应。问题是，均衡汇率水平的确定是动态和事后验证的结果，难以事先准确测量。因此，比较现实的选择，是允许汇率浮动，以反映外汇市场供求的变化，缓冲内外部冲击，减弱国际资本流动带来的压力，为国内的货币政策有效性创造空间。从过去数年的实践看，人民币汇率的波动性逐步提升，其在以上几个方面对于中国经济所产生的影响力也稳步增强。

钟伟：人们常常说，股汇同向。此次，在人民币汇率破7的同时，国际金融市场出现了剧烈波动，不仅A股，包括美股等国际市场也波动明显，黄金等避险资产也同步受到影响。但人们也不难发现，外资流入中国的步伐并未受到显著影响，A股的韧性有所增强。在两位看来，未来股汇同向是否可能弱化？而中国债券及权益类资产是否仍对国际投资者具有吸引力？

赵庆明：汇股同向在新兴市场和发展中国家尤其显著。我曾经比较深入地研究过其中的原因。最可能的解释是，新兴市场和发展中国家的金融市场，无论是汇市还是股市，都不够成熟，缺乏深度和广度，导致自身的内在调节机制往往难以发挥作用，因而相比拥有成熟完善金融市场的发达国家，更容易引起跨市场的风险传导。当市场比较平稳时，正常范围内的汇率下跌与上涨对股市基本上没有影响。随着我国金融市场的不断深化、完善和成熟，以及对外开放程度的不断扩大，市场自身的自动调节机制功能正在逐步发挥出来，必然会逐步弱化汇股同向。极端行情毕竟是少见的，汇股同向或者汇股双杀往往都是短期内的现象。整体上看，中国经济仍将保持较快增长，人民币也注定将成为主要的国际货币。因此，我认为中国债券和权益类资产对国际投资者的吸引力将是长期和可持续的，不会因为汇率的一时下跌而改变这一大趋势。

谢亚轩：出现股汇同向的现象往往是因为股票和汇率受到了共同的冲击性因素的影响，故而出现同向变化。比如，由于全球风险性事件的出现，导致股票价格和汇率下跌；又如，由于国际资本持续涌入带来汇率的上升和股票价格的上涨。我认为中国资本市场及外汇市场对外开放和融入全球金融市场的方向不会改变，因此股汇同向的关系在这一阶段可能还会进一步强化。统计数据显示，随着美国和欧元区等发达经济体实行更为宽松的货币政策，全球负利率债券的资产规模已超过12.9万亿美元，这将使得中国权益及债券资产对国际投资者的吸引力和配置价值进一步提升。

钟伟：中国央行和外汇局在推动人民币汇率形成机制市场化方面的努力和成就，国际社会有目共睹。央行在第二季度货币政策执行报告中，也就人民币利率并轨和汇率机制改革有所涉及和展望。破7之后，何去何从？是会推动中美经贸摩擦向金融冲突升级？还是会引导中国继续自主增强人民币汇率弹性，加大金融开放和推进人民币国际化？

赵庆明：汇率无论升或跌，都是正常现象，因此，不必太过纠结于是不是破7。当前，我国经济面临下行压力，而中美贸易摩擦可能仍然要持续一段时间，这都会影响到汇率走势。因此，不排除人民币汇率继续走弱的可能性。但从中国经济在较长时间保持了中高速增长且增长质量不断提高的基本面来看，人民币汇率不仅不会大幅下跌，而且在当今主要国际货币中是最具潜力成为强势货币的。不排除美方将经贸摩擦升级为金融冲突，甚至货币战，但这不会改变中国继续自主推进增强人民币汇率弹性的目标和决心，也不会改变中国不断加大金融开放和提升人民币国际化的目标和决心。

谢亚轩：美国财政部在人民币汇率破7后将中国认定为汇率操纵国的做法，事实上并不符合其所制定的数量化标准，也与人民币汇率改革的市场化实践及国际货币基金组织的相关表述存在矛盾。我认为，中国央行、美国财政部和国际货币基金组织三方将会在未来的一年中，以事实为依据进行磋商。希望道理能够越辩越明白，是非能够越分越清楚。与此同时，我认为中国应该做好自己的事情，坚持人民币汇率市场化、金融开放和人民币国际化改革的大方向。

钟伟：谢谢两位专家再度参与讨论人民币汇率何去何从的讨论。两位都指出，人民币汇率破7的主因是外部冲击。这就不难理解美方在中国输美3000亿美元商品是否加征关税上的反复无常，给汇市带来的巨大振荡。两位都强调美方对中方汇率操纵的指责，在理论和事实上都缺乏足够依据。尽管对“股汇同向”在未来趋弱还是趋强，两位判断不同，但都对中国经济基本面和中国金融市场的韧性，以及人民币国际化的潜力充满信心。