从近两年人民币汇率的走势来看，单边升值或单边贬值的预期已被打破，其大幅波动给予了企业以深刻的市场教育和预期引导。目前单一汇率避险方案已不能满足客户的避险需求，银行应根据企业治理要求以及风险偏好，提供相应汇率组合避险产品，以适应市场变化。本文以出口企业为例，深入探讨了银行如何深入开发汇率组合产品，分散企业的风险暴露。

案情介绍

W公司是某大型央企下属集团全资子公司，经营范围为船舶加工及制造，主要客户位于欧洲、东南亚以及南美洲，收入币种主要为外币，支出币种主要为人民币，日常经营具有大量即远期收结汇以及少量进口付汇购买原材料等需求。公司内部治理为总部高度集权，由于内部沟通机制流程较长，企业财务人员主动进行汇率避险的动力不强。企业曾使用汇率期权衍生产品，但因避险效果欠佳并且亏损幅度较大，集团内部已不允许使用，目前仅有一些简单的即期和远期汇率管理方案，导致在近两年汇率大幅波动下，对企业的生产经营造成了较大影响，并成为企业业务的痛点之一，集团内部对于改变现有汇率避险策略极为迫切，并形成了高度共识。

W公司面临的汇率风险管理问题代表了众多出口企业面临的共性问题：出口收汇资金远多于进口付汇资金，企业拥有大量盈余的外币资产，汇率风险敞口无法依靠自身结售汇实现自然对冲。该企业因为曾经使用期权衍生产品产生亏损，因此对期权类汇率避险产品持有偏见，仅使用简单的即远期避险方案。而随着人民币汇率双向波幅的日趋扩大，汇率走势屡破企业的心理预期，单一的即期或远期结售汇产品已难以满足企业的汇率风险管理要求。

仔细分析W公司的业务结构，W公司接收海外造船订单后，首先会产生一定比例的外币预收款用于项目启动，支付境外原材料采购款后仍有少量盈余，订单制造环节高度依赖国内人民币流动资金贷款以及项目贷款，远期出口收汇资金账期一般超过一年。远期收汇资金结汇时点的汇率直接影响整笔订单的收益：如果到期日结汇汇率超过签订订单时的约定汇率，则本笔业务盈利；如果低于订单签订时的约定汇率，则可能因为汇差产生亏损。事与愿违，W公司过往办理简单的单一避险产品，仍然产生了较大的汇兑亏损，在这种情况下，银行向W公司推荐了组合汇率避险方案，并针对W公司某笔订单，根据不同收款阶段的收汇资金避险需求，制定了差异化的避险策略。该笔订单的背景如下：2018年7月11日，W公司获得一笔金额1亿美元的订单，订单签订时的美元汇率为6.65，首期收到了交易对手汇入的3000万美元预付款，其中1000万美元将用于向境外采购原材料。根据订单进度完成情况，6个月后将收到第一期回款，金额3000万美元，12个月后将收到第二期出口货款，金额3000万美元，剩余10%的尾款，将于18个月后付清，企业整体汇率风险暴露为9000万美元。下文以该笔订单为例，对采用传统汇率避险策略和组合避险策略做一比较分析。

传统策略

作为国有背景的全资子公司，W公司企业财务人员在进行汇率避险时主观能动性不强，多是应急性地运用即远期或者单一期权产品对单笔收汇资金进行汇率风险管理，内部决策较为保守，对汇率走势判断完全基于市场外部信息。在W公司使用单一的即期、远期或期权产品的情况下，未来其汇率避险效果可能出现以下情况：

2018年7月11日，即期结汇价格为6.6655；12个月普通远期结汇价格为6.6843。在12个月买入看跌期权行权价为6.7时，期权费为1102pips；12个月卖出看涨期权的行权价为6.72，期权费为929pips。假设企业用于办理汇率避险的总金额为3000万美元。

情形一：12个月后，假设人民币升值，到期日2019年7月11日的即期市场价格为6.5。

若办理3000万美元的即期结汇，可兑换人民币：6.5×3000万美元=19500万元，与订单签订时的美元汇率6.65相比，亏损450万元；

若办理3000万美元的远期结汇，可兑换人民币：6.6843×3000万美元=20052.9万元，与即期结汇相比，获得汇兑收益552.9万元，与订单签订时的美元汇率相比，获利102.9万元；

若办理买入看跌期权金额3000万美元，可兑换人民币：6.7×3000万美元=20100万元，支付350.4万元人民币期权费，相当于实际兑换人民币19749.6万元，与即期结汇相比，获得汇兑收益249.6万元，与订单签订时的美元汇率相比，亏损200.4万元；

若办理卖出看涨期权金额3000万美元，可兑换人民币：6.5×3000万美元=19500万元，获得278.7万元期权费，相当于实际兑换人民币19778.7万元，与即期结汇相比，获得汇兑收益278.7万元，与订单签订时的美元汇率相比，亏损171.3万元。

情形二：12个月后，假设人民币贬值，到期日2019年7月11日的即期市场价格为6.9。

若办理3000万美元的即期结汇，可兑换人民币：6.9×3000万美元=20700万元，与订单签订时的美元汇率相比，获利750万元；

若办理3000万美元的远期结汇，可兑换人民币： 6.6843×3000万美元=20052.9万元，与即期结汇相比，汇兑亏损647.1万元，与订单签订时的美元汇率相比，获利102.9万元；

若办理买入看跌期权金额3000万美元，可兑换人民币：6.9×3000万美元=20700万元，支付350.4万元人民币期权费，相当于实际兑换人民币20349.6万元，与即期结汇相比，汇兑亏损350.4万元，与订单签订时的美元汇率相比，获利399.6万元；

若办理卖出看涨期权金额3000万美元，可兑换人民币：6.72×3000万美元=20160万元，并获得278.7万元期权费，相当于实际兑换人民币20438.7万元，与即期结汇相比，汇兑亏损261.3万元，与订单签订时的美元汇率相比，获利488.7万元。

从上述到期情形来看，单一汇率避险产品既可能帮助企业锁住订单利润，也有可能造成订单利润的亏损。与到期日的即期结汇价格相比，远期结汇在人民币升值时可为W公司带来无限收益，也可能会在人民币贬值时造成无限亏损；买入看跌期权既可获得保底结汇价格，规避人民币升值的风险，又可在人民币升值时享受即期结汇的价格，但需支付大额期权费；卖出看涨期权使W公司获得一定期权费，但如人民币大幅贬值，则可能面临对结汇价格保护不足的情况。

组合策略

银行从整体上把握该笔订单的回款情况，全流程分析W公司避险需求，综合运用外币负债对冲、外汇交易产品，为W企业制定了组合汇率避险方案。

一是增加外币负债，使汇率风险形成自然对冲，缩减汇率风险敞口。W公司资金收入币种与资金使用币种存在较大的错配，境内人民币的大幅使用加剧了外币收汇资金间的汇兑风险。为此，W公司逐步压缩了境内人民币流贷和项目贷款的使用，取而代之的是增加了出口方向的外币押汇贷款，利用出口方向外汇贷款可以结汇成人民币使用的政策红利，来解决境内人民币的使用需求；同时，匹配远端收汇资金作为还款来源，既获得了成本更低的外币贷款资金，同时又增加了外币负债，可与远端收汇资金形成汇率风险自然对冲，缩减了自身汇率风险的暴露。

根据订单回款情况，W公司在银行办理了6个月，金额3000万美元的出口押汇，贷款利率远低于同期限人民币贷款利率，进一步降低了财务支出的压力。根据资金使用计划分笔提款，W公司将所得出口方向的外币贷款结汇用于境内人民币款项支付，贷款还款资金来源匹配远端收汇资金，因而无需考虑汇率波动风险。通过增加外币负债，W公司汇率风险敞口缩减了3000万美元。

二是针对短期限的收汇资金避险需求，优先选择即期与远期结汇。匹配自身资金收支时点相机抉择，制定与公司外汇资金使用计划期限匹配的即/远期汇率避险方案，减少结汇时间上的错配，提前锁定能保证利润的结汇汇率。针对预付款收汇环节，一是优先安排同币种外汇资金直接支付境外原材料采购款，避免因资金汇兑产生损益；二是匹配生产计划，抓住即期市场价格，争取银行优惠汇率，逢高结汇用于短期资金周转；三是提高远期汇率询价频率，结合订单汇率价格，在远期汇率不低于订单汇率价格的情况下，及时锁定与远端资金使用计划匹配的远期结汇汇率，以保证利润。

定单成交后，W公司将预收款支付原材料的剩余部分，安排即/远期资金结汇计划：对于一周以内的生产资金，在银行争取人民银行挂牌中间价的加点100pips的价格即期结汇；对于未来三个月的生产资金，根据付款时点，在尽量保证远期汇率高于6.65的订单汇率情况下，锁定7天、14天、一个月、两个月、三个月等多笔数不同期限的远期汇率，从而锁定了订单利润。

三是灵活搭配各类产品，组合避险。W公司收汇时点需要根据造船订单工程进度分批收汇，时间跨度短则半年，长则超过一年。由于时间跨度较长，市场上难以达成更优的远期结汇价格。结合公司风险偏好和内部治理要求，参考其自身风险适合度评估情况，W公司选取以一定比例的收汇资金办理汇率期权衍生产品，并优先办理风险相对可控的买入期权，以突破即/远期结汇只能以固定价格结汇的局限，在到期汇率与行权价之间灵活选择对自身更优的价格，同时搭配少量的卖出期权产品，对冲买入期权的期权费。

针对12个月后的远期收汇资金，使用远期与期权产品组合避险。2018年7月11日，即期结汇价格为6.6655；12个月普通远期结汇价格为6.6843；12个月买入看跌期权行权价为6.7时，期权费为1102pips。由于买入期权的期权费较高，银行在充分揭示风险的情况下，建议同时搭配一笔卖出看跌期权，以卖出期权的期权费补贴买入期权应支付的期权费，降低财务成本。当日，12个月卖出看涨期权行权价为6.72，期权费为929pips。最终与企业商定后，组合产品的比例分配为：远期结汇500万美元+买入看跌期权1000万美元+卖出看涨期权1500万美元。具体情景分析如下：

情形一：12个月后，假设人民币升值，到期时的即期市场价格为6.5，办理远期结汇金额500万美元，可兑换人民币：6.6843×500万美元=3342.15万元；办理买入看跌期权金额1000万美元，可兑换人民币：6.7×1000万美元=6700万元，支付期权费110.2万元，相当于实际兑换人民币6589.8万元；办理卖出看涨期权金额1500万美元，可兑换人民币：6.5×1500万美元=9750万元，获得期权费139.35万元，相当于实际兑换人民币9889.35万元。综上，该种情形下到期可兑换人民币19792.15万元，净收取期权费29.15万元，相当于实际兑换人民币19821.3万元，与即期结汇相比，可获得汇兑收益321.3万元，与订单签订时的美元汇率相比，亏损102.9万元。

情形二：12个月后，假设人民币贬值，到期时的即期市场价格为6.9，办理远期结汇金额500万美元，可兑换人民币：6.6843×500万美元=3342.15万元；办理买入看跌期权金额1000万美元，可兑换人民币：6.9×1000万美元=6900万元，支付期权费110.2万元，相当于实际兑换人民币6789.8万元；办理卖出看涨期权金额1500万美元，可换人民币：6.72×1500万美元=10080万元，获得期权费139.35万元，相当于实际换人民币10219.35万元。综上，3000万美元到期可换人民币20322.15万元，净收取期权费29.15万元，相当于实际换人民币20351.3万元。与即期结汇相比，汇兑亏损348.7万元，与订单签订时的美元汇率相比，获利401.3万元。

通过传统避险策略和组合避险策略的对比可以看出，单一避险产品容易受到汇率波动影响，而汇率避险产品组合则可以形成产品内部对冲，更能克服单一产品不能分散风险的弊端。虽然组合产品并非盈利最高的产品，但是更能熨平汇率波动，并克服了单一产品单边下注的不确定性，避险效果上更为稳健。经过汇率避险方案的调整，W公司整体汇率风险敞口逐渐压缩，通过多种汇率避险产品组合的运用，大幅分散了W公司单一产品的风险暴露。

作者单位：兴业银行广州分行